解读丨“适时降准”的逻辑：为何降、何时降、有何影响？

据央视报道，国务院总理李克强12月3日下午在中南海紫光阁视频会见国际货币基金组织总裁格奥尔基耶娃。

李克强介绍了中国经济形势，指出中国将继续统筹疫情防控和经济社会发展，实施稳定的宏观政策，加强针对性和有效性。继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，围绕市场主体需求制定政策，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，确保经济平稳健康运行。

那么为何要降准，何时会降准，有何影响？

为何降？

分析来看，推动降准主要有两个原因：

一是当前经济面临新的下行压力，需要宏观政策发力。

国家统计局数据显示，前三季度国内生产总值823131亿元，按可比价格计算，同比增长9.8%，两年平均增长5.2%。分季度看，一季度同比增长18.3%，两年平均增长5.0%；二季度同比增长7.9%，两年平均增长5.5%；三季度同比增长4.9%，两年平均增长4.9%。

11月19日召开的经济形势专家企业家座谈会指出，当前国内外形势依然复杂严峻，我国经济出现新的下行压力，要在高基数上继续保持平稳运行面临很多挑战。

“我国经济增速从过去10%左右的台阶，下滑到目前的5%以上。尽管这是国内外环境发生重大变化，再加上突出其来的新冠疫情冲击的影响，当然也是因为我国从高增长阶段进入到高质量发展阶段，回落是必然的。”中财办原副主任杨伟民12月2日表示，“现在来看经济回落的幅度、程度略大。所以，明年要保持经济常态化恢复，应该下大力气稳定经济增长速度，因为高质量发展也需要保持一个在合理区间的经济增长速度。”

二是缓解中小微企业经营困难。

目前大宗商品仍在高位运行，10月PPI同比高达13.5%，中小游小微企业仍经营困难。前述座谈会也提出，采取针对性措施加强经济运行调节，缓解大宗商品价格上涨向下游中小微企业传导的压力。

今年7月15日央行降准0.5个百分点。央行货币政策司司长孙国峰9月7日在国新办表示，7月份降准释放了1万亿元长期资金，有效增加了金融机构支持实体经济的长期资金来源，引导金融机构积极运用降准资金，加大对小微企业的支持力度。同时，降准降低了金融机构资金成本约130亿元，通过金融机构传导促进小微企业融资成本稳中有降，7月份降准效果逐步显现，小微企业贷款“量增”、“价降”。

孙国峰介绍，2021年7月末，金融机构普惠小微贷款比去年同期增长29.3%，7月新发放普惠小微企业贷款加权平均利率为4.93%，比去年12月下降0.15个百分点。

何时降？

从市场机构观点看，主要有两个观点：今年底和明年初。

东方金诚首席宏观分析师王青表示，尽管在跨周期调节下，本轮稳增长政策将继续坚持不搞“大水漫灌”，力度会相对温和，年内政策性降息的可能性不大。为加大对实体经济支持力度，激励银行加大信贷投放，年底前央行有可能再次实施降准。

“降准会有效带动市场利率下行，并向存款利率传导，缓解银行净息差收窄压力，最终引导贷款利率下行，激发实体经济融资需求。事实上，针对小微企业当前面临的经营困难，降低融资成本也是对冲上游原材料价格上涨的一个有效措施，这正是7月央行全面降准的主要目的所在。”王青称。

北京某大型公募基金固收投资总监称，三季度GDP环比只有0.2%，四季度可能也很低，如果明年一开年还是这样一个环比水平的话，那对应的同比增速不高，甚至低于潜在经济增长水平，所以明年初可能再度降准。

综合来看，由于今年经济增速在8%左右，能够完成全年增长目标，因此明年初降准的概率更高一些。

华泰证券研究所副所长张继强表示，明年重心有望向稳增长倾斜，兼顾外部平衡。从宏观环境来看，至少明年上半年经济可能从类滞胀进入到“弱衰退”象限，下半年进入到“小复苏”。考虑到房地产和外需两大引擎都可能面临压力，政策稳增长抓手有限，货币政策至少在上半年易松难紧。

有何影响？

值得注意的是，在重价不重量的政策框架下，降准并不意味着货币政策宽松。

“降准也不能理解为宽松。因为降准也好、公开市场操作也好，要把它理解成一种流动性管理的工具。按照央行的说法，对于量不要看得太重，价格是更重要的指标。七月份降准之后，我们看到公开市场利率坐了一个‘过山车’，又回到了之前的水平。”前述大型公募基金固收投资总监称。

7月9日，央行宣布全面降准，10年期国债收益率击穿3.0%的关键点位，此后一度下探至2.8%左右。10月中旬10年期国债收益率上行突破3%，近期徘徊在2.9%左右。

人民银行在《2021年一季度货币政策执行报告》介绍，国际上央行实现货币政策操作目标主要有两类做法，一类是将市场利率作为操作目标，通过流动性调节引导市场利率在操作目标附近运行。

另一类是将货币政策工具利率作为央行政策利率，并以此为操作目标，从而将操作目标、政策利率和货币政策工具利率合而为一。2008 年国际金融危机之后，第二类做法提高货币政策有效性和传导效率的优势显现，逐渐成为主流。

“我国的央行操作目标体系也采取了第二类做法，更为直观，市场和公众观察货币政策取向时，只需看政策利率是否发生变化即可，无需过度关注公开市场操作数量，也无需过度关注个别机构的市场成交利率，或受短期因素扰动的市场利率时点值。”央行表示。

张继强表示，近两年央行一再重申“正常的货币政策空间”、“常规操作”，面对未来经济、中美等不确定性，还需“留好子弹”。因此明年如果继续出现补充缺口式降准，也不需过度解读。尤其是OMO、MLF价格不做调整的前提下，资金利率围绕着政策利率波动的格局难以改变。

张继强预测称，明年货币政策大概率稳中偏松，债市面临的流动性环境依然有利，变数在于财政托底力度和配套融资需求对供给端的影响。银行间流动性方面，市场利率继续围绕政策利率波动，偏下的概率略高。DR007上半年中枢预计在2.1%左右，下半年可能在2.2%左右。实体流动性量充裕、价微降、结构分化。