中信建投韩军：集运行情有望延续至2022年 端到端业务拓展将重塑航运公司估值

去年年中以来，在新冠疫情、供应链结构变化等因素影响下，全球航运产业从低迷期快速复苏，以中远海控为首的航运板块也掀起了一轮大行情。

时至今日，航运市场热度不减，作为全市场最早关注到航运板块本轮行情的分析师，中信建投交通运输行业首席分析师韩军9月14日做客证券时报e公司微访谈，与投资者交流航运市场的最新观点，同时他也就交运行业其他子板块的投资机会与投资者进行了分享。

航运市场供需矛盾持续加剧

对于达飞、赫伯罗特等航运巨头先后宣布停止即期运费上涨的情况，韩军认为应从多角度来解读。一方面，即期运费水平处于历史高位，持续新高趋势未减。以SCFI(上海出口集装箱运价指数)为例，截至9月10日，SCFI指数高达4568.16，同比上涨237%。其中，欧洲航线同比上涨611%，地中海航线同比上涨561%，美东航线同比上涨159%。

另一方面，船公司主动停止上涨即期运费，看似短期利益受损，实则长期利益受益。关于这点，韩军指出，停止即期运费上涨不仅能够有效规避后期高位大幅回落的风险，通过锁定即期价格还可以压缩中间商的利润空间，改善客户订舱体验，利于长期合作关系的达成。

与此同时，由于即期与长协明显存在的巨幅套利差，在即期价格固定的情况下，套利差会快速抹平，集运行业将开启长协价与即期价回归之路，有利于船公司长期持续盈利。

记者注意到，有观点称，虽然航运巨头暂停运价上涨，但仍可以通过附加费等形式提价。事实也的确如此，例如，达飞集团的公告中指明暂停所有即期费率上涨，并不包含各类附加费，包括港口拥挤附加费、旺季附加费、燃油附加费等。

正如前述，当前的国际运价较去年同期已经有大幅提升，关于运价上涨背后的驱动因素则是众说纷纭，因为既出现了码头拥堵、集装箱匮乏的情况，也有运力不足以及疫情打破全球供应链平衡的因素。在访谈中，韩军从供需角度对当前运价的成因做了阐释。

需求方面，今年上半年主要进口经济体的需求远超预期，尤其是跨太平洋航线。美国经济对新冠疫情相关封锁措施的影响表现出比预期更好的韧性，且恢复亦较预期更快、更强势。同时，美国零售业库销比仅为0.94，持续处于历史最低水平，跨太平洋航线运量仍将持续上行。

供给方面，韩军着重谈到了码头、集装箱等供给侧面临的问题。他指出，尽管加班运力，但有效运力水平一直未出现好转，这主要是由于疫情影响叠加世界各地一系列运营方面的事件所致，这些因素共同减缓了集装箱在航线网络上的流通速度，也大大降低了集装箱船在港口之间的航行进程，供需失衡一直在加剧。

集运行情有望延续至2022年

国际航运市场已经沉寂了近十年，突如其来的疫情打乱了原本平衡的全球供应链节奏，运价的持续走高让市场对这轮航运大周期的延续性极为关注。韩军在访谈中表示，从目前各方对市场的判断来看，集运供需失衡或将在2022年持续。

例如，长荣海运近期表示，港口拥堵和集装箱运力短缺可能会持续到第四季度甚至2022年年中，如果疫情未得到有效控制，港口拥堵可能会成为新常态。马士基、东方海外国际也有类似表态。此外，中集集团和中国外运均预计当前集运市场形势将持续至2022年上半年。

“目前，供需失衡仍然没有明显改善迹象，各大船公司的航线班期紊乱，临时跳挂、提前截关等频发，港口拥堵态势持续。”韩军认为，在供需失衡持续加剧的情况下，即期运价或将持续新高。关于运价拐点，则至少要等到下半年旺季结束，以及全球疫情防控形势转好，对于货物、人员的检验检疫要求降低，全球供应链环节效率提升，供需失衡状态才能有所缓解。

值得一提的是，本轮行情中最受关注的是集装箱运输，其他航运细分领域还没有形成绝对的产业共振。韩军分析说，航运各个细分市场运力供给较为独立，但航运市场需求与全球宏观经济相关性较大，同时部分货物运输存在替代关系，因此会表现出一定的共振关系。

具体来看，干散货运今年以来表现同样亮眼，由于干散货船订购和交付数量有限，结合报废量考虑，整个干散货行业船队净增长将持续减少，尤其是在2021年下半年和2022年；特种船市场受益于整个航运市场的上涨，也出现了持续的上涨。不过，油运市场目前仍处于亏损状态，主要原因在于OPEC限产导致需求不足，同时油轮供给过剩，老船拆船也不及预期。

在访谈中，韩军还谈到全球航运业重心向中国倾斜的问题，他认为，这与中国的全球制造业中心地位是分不开的。他还指出，以中远海控为代表的国内航运企业影响力提升，将巩固提升中国出口产品在全球市场的竞争力；同时，中国进出口市场强劲反过来会带动国内航运企业的发展。

造船市场更新需求旺盛

记者注意到，伴随航运市场的显著回暖，造船市场也逐渐有所起色，不久前，中远海控就订造了10艘新的集装箱船，事实上，从去年3月以来，中远海控已先后多次订造新船，目前公司持有32艘新船订单。航运市场的崛起是否会带动造船市场走出周期底部？

“今年的订单潮，总体来说是非常克制的，尤其是集装箱船方面。”韩军分析说，2007年集运行业手持订单占运力规模比例曾一度高达60%，而目前企业盈利水平要远高于2007年，但手持订单占比也仅为20%。因此，当前订单驱动力并非主要针对市场份额，而是自身船队升级优化。

论证这一观点可以从多个视角来观察，一方面，从船龄来看，IMO环保新规将于2023年1月1日起执行，对于那时船龄为18年及以上的船只，基本无法满足环保新规要求，也就是现在为止船龄为15年以上的船。目前15年船龄的船占20%，与现在的手持订单恰好一致。

另一方面，目前，船东公司手持新船订单量为现有运力的约20%，其中超巴拿马型船(15000+TEU)占比约60%，新巴拿马型船(12000-14999TEU)占比约20%，大船瀑布效应持续存在，也进一步表明新船订单主要针对船型结构升级。

那么，何时才会出现新船订单主要来自于船公司扩张性需求的情况？对此，韩军的判断是，2023、2024年造船产能基本处于饱和状态，2023年如果再出现很多的新船订单，更多地将来自于扩张性的需求。“另外，2023年1月1号在IMO新标准执行之后，将确定到底哪些船还需要更新换代，所以到了2022年下半年，未来市场走势会比较清楚。”

除了新船市场，二手船和租船市场同样火爆。数据显示，9月集装箱船二手价格指数同比增长162%，8月集装箱船期租费率同比增长583%，而且船东现在都要求签3年甚至5年的租赁合约。

韩军认为，2021年9月集装箱船新造船价格指数同比仅增长24%，所以许多船东公司下订单，或将以新增运力替换成本较高的租赁船舶。“目前，2023、2024年造船产能基本饱和，已经拥有新船订单的船企或将获得持续的成本优势。”

头部航运企业有望重塑估值体系

在本次访谈中，韩军也就交通运输行业的投资机会展开分享。其中，针对航运市场，他认为应该从短中长期三个维度来考量。

短期来看，受德尔塔新冠病毒变异毒株的影响，欧美地区疫情形势严峻，叠加港口拥堵、恶劣天气导致的船期延误、劳资纠纷等一系列事件影响，有效运力供给持续受限，供需失衡持续加剧。“供需严重失衡导致的单边市场格局或将在较长时间内持续，各航线运价后续或仍将上涨，驱动集运公司业绩持续增长。”

中期来看，市场运力增长依然可控，IMO新规加速运力淘汰，关于这点，韩军着重提到，近期新增订单交付时间至少在2023年下半年或以后，无法形成即时产能，2年内的运力增长仍然十分有限，且新增订单主要用于航线运力结构升级以及满足IMO环境保护的新规要求。

长期来看，韩军认为，航运公司必然会考虑企业未来的发展转型方向，或将投入更多资金进行端到端业务布局，集运行业的周期性和波动性有望被服务的延伸与增值加速对冲。“端到端业务的快速拓展势必会重塑航运公司的估值，头部公司的估值将逐步从海运股的估值体系向物流股的估值体系转变。”

事实上，交运其他子板块也很受投资者关注，例如，快递行业的价格战何时会终结？航空运输板块又何时能走出疫情阴霾？

韩军认为，快递行业的相关价格管理政策仅能起到辅助作用，价格战的终结需要经历行业的优胜劣汰，形成行业自律与均衡。不过，他也提到，行业价格战在未来1-2年内或仍将是主旋律。

至于航空运输业，韩军指出，目前航空运输受疫情负面影响依然严重，如果疫情防控得当，国际航线有望在2022年下半年全面复苏，全行业航空客运量复合增速有望回到10%左右。“目前来看，预计2021年行业将延续亏损，需要观察2022年的复苏进度。”