金信基金孔学兵： 半导体产业处于繁荣阶段 “三步走”挖掘科技牛股

孔学兵，金信基金投资部董事总经理、基金经理。25年证券自营与资产管理经验，丰富的投研一线管理经验，深刻理解中国资本市场。科技创新践行者，理性分析价值，深度挖掘成长；坚持长期视野，以中长期相对确定性应对短期不确定性。

数据显示，截至2021年6月23日，金信基金投资部董事总经理、基金经理孔学兵管理的金信稳健策略基金近一年来净值上涨达到71.58%，位居市场前列。对于科技行业的前瞻布局，是基金取得超额收益的主要原因。

1996年入行至今，拥有25年证券自营与资产管理经验的孔学兵可谓是国内资管行业真正的“老兵”。日前在接受中国证券报记者专访时，孔学兵表示：“科技生而创新，科技成长永不眠。”他会坚持理性分析价值、深度挖掘成长，通过对产业趋势、竞争优势与估值性价比三个维度的综合判断，来进行科技成长投资。展望后市，孔学兵认为，对国内科技创新迎来大发展充满信心，其中半导体产业链景气度繁荣可期。

“三步走”挖掘科技牛股

“理性分析价值、深度挖掘成长，坚持以中长期相对确定性应对短期的不确定性。”对于自身核心投资理念，孔学兵如此阐释。同时，更要做到不跟风、不盲从，坚持从性价比出发，相信常识，这也是其多年打磨的投资理念。

他表示，将会持续重点聚焦于全球性需求扩张驱动、长期景气度上行、估值具备性价比优势的科技成长股。

谈到科技股投资方法论，孔学兵介绍，在自身认知基础上，建立了“三步走”的投资框架：第一步，把握行业景气度或产业趋势；第二步，深入分析公司所处产业链位置，洞察企业本身的竞争优势；第三步，对公司进行估值与定价。

“我对科技股估值方法的理解，主要可以表述为三高三低。”孔学兵表示，三高在于：第一，高研发投入，这有助于加强竞争壁垒；第二，高收入规模，企业的收入规模是未来利润的根源；第三，高增速。三低在于：低ROE(与消费股相反)、低PB或PS(安全边际)、低PER(研发加回后的PE修正)。

“这意味着需要深入分析科技公司的景气拐点，争取在业绩放量、市场分歧消弭之前提前布局。”孔学兵表示。

那么，该如何判断科技行业景气度？孔学兵分析，对于科技行业的产业观察与跟踪在于产业链供需两端，分析量和价的关系。价格是量的表现形式，与其他行业没有根本性区别。不同之处在于科技生而创新，迭代速度更快，需要持续观察研发投入与研发转化效率、新产品市场竞争力、市场份额变化、毛利率与收入结构等。

孔学兵坦言，在行业景气度跟踪上，目前大多数投资机构实际上已经很少能做到明显差异化，但对行业的偏见会一直存在，这就带来预期差，预期差带来投资机会，股价上涨就是分歧走向共识的过程。

在日常调研工作中，孔学兵更关注报表之外的因素，包括公司发展战略与愿景、企业自身的资源优势与短板、针对市场变化公司的应对策略等。

科技股的高波动是老生常谈。对于回撤控制，孔学兵坦言，没有具体的刚性盈亏比例标准，持有重点更加依靠逻辑和业绩验证，卖出更多基于逻辑动摇或被更具性价比优势的股票所替代。

“回撤是投资绩效的重要组成部分，应该把它视为一种代价。要看承受某种程度的回撤，是否能在不太长的时间内换取净值新高。”他表示。

他阐释，对任何资产而言，波动性的高低并不会完全基于行业属性，性价比也是波动性的重要影响因素。即便是传统防御性行业，或稳定增长类行业，如果市场为相对确定性支付了过高溢价，股价短时期内累积了过大涨幅，一样会出现波动放大。

谈到组合管理方面，孔学兵坦言，聚焦可能是必然的，程度会有差异，毕竟作为投资者都要做出选择，“核心+卫星”可能是在寻求超额收益过程中平衡净值波动的主要手段。

孔学兵分析，聚焦的优势在于关注度相对集中，能够更加紧密地跟踪产业趋势变化，在市场机遇出现时，更好实现“看到并做到”。聚焦的缺点在于“不在风口时很考验人，需要耐得住寂寞，才有机会迎来繁华”。另外，不同性质的资金来源、不同久期的考核机制，也可能对基金经理组合的风险收益特征有影响。

“作为基金经理，面对市场波动要主动应对，理性分析价值，时刻审视投资组合的性价比，相信常识并真正敬畏市场。”孔学兵总结。

持续学习构建能力圈

一直以来，孔学兵对国内科技创新事业的未来充满信心。

“投资要有时代感，资本市场一定会反映时代的变迁。”孔学兵表示：“从中国经济结构调整和产业升级的规律出发，科技进步对提质增效的贡献度不断提升。相应的市值结构中，科技股从市场总量到份额都有显著的提升空间。当前消费是立国之根，未来科技是强国之本。”

然而，不断迭代变换的科学技术，对于基金经理的能力圈建设与拓展也是重要考验。

“一定要做适合自己价值判断标准的，做能够理解并坚持的，做拿着晚上睡得着觉的。”在孔学兵看来：“持续学习是成长型选手的宿命，尤其是对于科技股投资者，想要躺赢，轻轻松松赚估值的钱，恐怕是一种奢望。”

以科技产业发展为例，孔学兵指出：“大科技领域在不同的经济发展阶段，需要重点投入研究资源的方向也在不断变化，不存在一招鲜吃遍天的秘籍。”

他回顾，在2013年至2015年以4G大规模应用为标志，移动互联网成为科技核心资产。而如今，曾经那些以流量变现和商业模式创新为代表的科技股，更多演变成具有科技属性的消费股。

2018年以来，以5G规模化商用为标志，以基础学科为支撑的硬核科技成为全球高端制造的制高点。伴随着科创板的推出，很多优秀科技公司乘势而上，参与全球产业链价值分配，逐步成长为新的科技核心资产。

再比如在新能源汽车领域，前期可能主要围绕电动化进程，今后是否会重复智能手机走过的道路，走向“软件定义汽车”，智能化会否成为投资重点？另外，以华为鸿蒙开源为标志，AIoT(智能物联)可能会迎来产业级互联网海量应用场景的爆发。即便是聚焦科技成长，在不同的市场阶段，其重心与内涵也是不断变化的。

孔学兵认为，能力圈建设是持续巩固并不断拓展边界的过程，基金经理需要在自身成长经历基础上，建立自身能力圈并不断巩固“护城河”。同时，对能力圈之外的领域要保持好奇和兴趣，随着能力建设的巩固与管理规模的增加，不断投入新的学习资源，拓宽能力边界，使之与管理规模相匹配，并力争适度超前于规模增长。

半导体产业处于繁荣阶段

尽管科技发展前途光明，但阶段性而言，自从2020年疫情发生以来，科技股陷入反复的区间震荡，给投资者的体验并不是很好。

究其原因，孔学兵分析，一方面是经历了2019年大幅上涨后，客观上面临估值消化和业绩验证。另一方面，市场的抱团风格对变化较快的科技板块产生挤出效应。尽管产业趋势和业绩增长层面，科技股更具比较优势，但外部扰动因素放大了市场参与群体的悲观情绪。市场低估了优秀科技龙头公司应对复杂环境持续创造价值的能力，高估了行业属性天然具有的不确定性。

近几年在A股市场，科技行业的核心领头羊无疑是芯片与半导体产业。近期，半导体板块又迎来一波强劲反弹。

孔学兵分析，2021年春节前后，市场经历了较剧烈的双向波动，资金开始重新审视科技板块的投资机遇。一个不可否认的事实是：以半导体产业链为代表的科技成长领域目前正处于历史性繁荣阶段，而估值处于历史30%-40%分位，景气度与估值水平的“剪刀差”处于历史最高水平。

从一季报来看，57家半导体产业链公司，在去年高基数基础上，有43家实现了同比翻倍以上增长，股价表现与业绩趋势的持续背离，当市场环境出现变化时，可能带来关注度上升。市场资金结构的再平衡可能是这波反弹的主要诱因。当然，景气度优势是根本驱动力。

孔学兵表示，在产业层面，预计芯片自主制造能力提升，仍旧是2021年国内半导体产业发展主线，并且会加速在重点产品领域和基础环节的上下游产业链协同攻关。半导体2021年实现20%以上的行业增速应该是大概率事件，产业规模有望超过1万亿元。

他透露，根据相关数据，目前由于需求端的快速增长，叠加产能供给紧张带来的缺货涨价情况已经遍布到行业内所有环节。从IC设计到晶圆制造到封装测试，量价齐升成为全球性普遍现象。尽管晶圆厂都在积极扩产，结合资本开支情况，预计到2024年供应量大概能增长17%。预计全球半导体产能紧张的局面会延续至2022年，甚至在8寸产能上有可能延续至2023年。

在半导体细分领域方面，孔学兵表示，看好两大方向：制造端“产能为王”，IDM厂商通吃晶圆和品牌两道环节，短中期业绩弹性最大；IC设计端看景气赛道，细分龙头有望凭借研发优势以及与fab厂的战略合作优势，获得更稳定的产能供应，中长期可能有更多机会引领产业趋势、实现价值量跃迁。在芯片设计环节，目前他重点关注两大方向，一类是汽车智能化趋势对IGBT、高端MOSFET创造的新增需求；另一类是5G普及和鸿蒙开源背景下，作为物联网的核心环节，以低功耗和高可靠性为特征，嵌入在海量终端中的微处理器，如MCU、SoC等。

谈到当前市场宏观与产业层面关注的要点，孔学兵坦言，利好方面在于预计年底大多数人会接种疫苗，有望逐步实现群体免疫的目标，经济活动恢复，企业盈利改善。值得谨慎的要素在于人口因素对消费总量的影响、市场结构性泡沫的消化程度等。

针对后疫情时代的选股，孔学兵认为，市场可能弱化路径依赖，更加关注中小市值成长先锋、估值的性价比和市场预期差，演绎出结构性机遇。

对于后市看好的板块，孔学兵分析，从中长期成长空间、渗透率等角度，半导体、新能源汽车(电动化、智能化)、医疗医美等行业值得关注，但对部分资产的估值泡沫化需要警惕。