国泰君安：底层逻辑不变 利率是反弹而非反转

近期债市陷入调整，核心原因在于市场担心资金面边际收敛，催化剂是地方专项债发行提速：本周地方债合计发行2972亿，环比上周增加1688亿；净融资额2169亿，环比上周增加2081亿。

对于以上担忧，我们认为，首先供给放量并不算超预期，应该算是市场一直以来担忧的落地。从绝对增量角度，也远不及2020年数个月“天量”供给。

另外，我们想提示的是，2月份之后的资金面超预期平稳，与央行有关，但是关系不大。对前期市场“钱多”，以及后续资金面的判断，我们认为需要关注两个方面——内生性和外生性。

对此前市场“钱多”的理解：外生性——明财政投放仅仅是局部“补水”作用；内生性——存量流动性在跨市场间更倾向于债，在债市内部则更倾向于股。

对于下一阶段资金面表现的判断，也是两个维度进行分析：外生性——超储率的变动，以及内生性——债市内部“欠配”情况。

经过测算，综合分析来看，利率债供给周环比增加，但量级不算大；静态测算下，6月份银行体系自然释放而非回笼资金；美中不足的唯有隔夜回购量衡量的债市杠杆水平小幅上升。

以上基于客观数据进行的分析，想必机构或多或少能够“心中有”数，而之所以债市还是出现一定程度的抛盘，利率出现不小的调整，关键问题在于市场“恐高”。

我们承认，阶段性的调整压力是客观存在的。但需要思考的关键问题是，调整之后应该如何“应对”？我们认为，只要看多的底层逻辑没有被证伪，那么利率即便调整，空间也有限。反而在做收益的诉求下，前期踏空或欠配的资金会借阶段性调整上车。