华泰固收大类资产配置中期策略：从“躺平”到“做轮动”

摘要

核心观点

疫情之下全球经济错位复苏，导致本轮周期带来了近似“美林时钟”的资产轮动，顺周期板块成为风险资产的亮点。上半年，大宗>股>中债>黄金>美债得到验证。下半年中美复苏此消彼长，我国经济复苏深化，内外动能更平衡，美国通胀压力更大。提防美联储QE退出，流动性预期弱化，倒逼投资者由躺平策略转向兼顾轮动，市场波动可能加大。股市提防内外共振风险，继续挖掘结构性机会。债市继续做时间的朋友与空间的对手盘。转债保持中性仓位，以择券策略为主。黄金整体偏空，大宗商品行情度过共振最佳时段。

回顾：“美林时钟”短暂回归，债→股→商品快速轮动

新冠疫情冲击引发债→股→商品的快速轮动，看似美林时钟短暂回归，但疫情冲击的性质不同于传统金融危机，经济波动和周期轮动速度都更快。去年末在疫后复苏、流动性充裕背景下，“疫情免疫”资产行情延续并进一步强化，risk on风格持续演绎。春节后经济增长、通胀担忧催化美债收益率上行，流动性担忧叠加交易结构恶化导致资金由抱团白马向中小盘股票扩散，市场趋势减弱、波动加大。从资产表现看，去年末以来经历了风险资产从“抱团瓦解”向“顺周期”切换，大宗商品受益于供需错位等表现相对强势，避险资产整体在流动性充裕背景下，看似基本面“逆风”，但表现并不弱。

基本面：从“折返错位”到“直线追逐”

今年以来，疫情冲击带来的剧烈周期波动使得美林时钟“短暂回归”，周期视角来看我国仍处于再通胀期，但有过热和类滞胀的风险。海外疫情后复苏“空间换时间”或导致对国内复苏进度的“追赶效应”明显，进而延续我国外需的韧性，而内需顺周期板块在复苏深化背景下有望改善，内外修复动能更平衡下，四季度环比增速可能较三季度放缓。中美从疫情、经济周期位置到货币政策或都呈收敛态势，美联储在就业与通胀回暖的背景下可能于三季度开始正式讨论缩减QE，并于明年正式实施，从汇率角度制约我国货币政策腾挪空间，但我国货币政策总体或仍在侧重内部目标下继续“稳字当头”。

流动性与估值：流动性格局在变化

美联储尚未收紧货币政策，人民币震荡偏强，中国资产对外资仍有吸引力。上半年货币政策“稳字当头”、债市短期供求错位、股市大小盘风格收敛、场外衍生品压制指数波动率等，都导致了“躺平吃carry”成为体验较好的策略。但后市来看，下半年美国缩减QE、经济动能逐步放缓、财政后置下的地方债供给加量等扰动增加，金融市场流动性与广义carry策略或受到考验。股债横向比较债券更占优，但纵向来看都不便宜。单看股市，整体估值压力缓解、交易结构改善，规模因子的中小盘、行业层面的大金融、防御性板块等性价比较好。债市总体看收益率仍不算高，尚未摆脱区间震荡格局。

资产配置展望：从“躺平”到“做轮动”

下半年宏观流动性或边际趋紧、波动率上升，前者对应各类资产的总体趋势性不强，后者对应“躺平吃carry”策略难度加大，“做轮动”更重要。股市大概率维持震荡市格局，中期提防内外共振风险，挖掘大众消费、医药、新能源等板块估值与景气度匹配的结构性机会。债市方面继续做时间的朋友(吃票息)与空间的对手盘(震荡区间上下沿做反向)。转债建议保持中性仓位，坚持转债性价比+行业符合审美观+可操作性等因素进行择券。黄金受到实际利率与美元的压制，越近前高反而越偏空。大宗商品行情已度过共振最佳时段，后续预计按供给弹性有所分化。

风险提示：全球疫情反复、大宗商品价格快速上涨、地缘政治格局变化。

回顾：“美林时钟”短暂回归，债→股→商品快速轮动

疫情冲击引发债→股→商品的快速轮动，看似是美林时钟的短暂回归，但疫情危机的性质不同于传统金融危机，经济波动和周期轮动速度都更快。传统美林时钟理论表述了资产轮动与经济周期之间的关系，并将周期位置分为四类，经济增长和通胀在惯性和微观主体顺周期行为的强化下很可能偏离潜在水平，货币政策通过松紧调节引导其向潜在增速回归，大类资产形成了债-股-大宗-现金的轮转。近年来我国资产轮动与美林时钟理论偏差较大，主要的原因有经济转型期波动小、供给侧改革改变经济周期的主导力量、全球超宽松货币政策缺少弹性等因素。

2020年以来，新冠疫情成为贯穿全球市场的主线，引发大幅周期波动，货币政策打开空间且更为积极，市场在流动性驱动下形成资产快速轮动，看似与美林时钟吻合。2020年上半年在疫情冲击下，全球经济活动放缓、价值链受限，国内外货币、财政政策快速放松，基本面和货币政策双驱动下，债市走牛。5月以后国内疫情、经济、政策拐点出现，货币政策向常态回归，债市转熊，股市、商品等自3月低点修复后表现突出。2021年春节以来，股市的流动性驱动被业绩验证行情取代，资金由抱团白马向中小盘股票扩散，市场风格明显切换，全球错位复苏带来短期供需失衡，叠加产业政策助推了大宗商品快速冲高行情。单从资产表现来看，美林时钟理论在我国实践中又奏效了。

春节前后两幅面孔：风险资产切换到“顺周期”、避险资产不弱

2020年12月-2021年春节：去年末确定性资产行情的延续与极致强化

2020年末以来，全球经济在疫情与疫苗主导下呈现渐进复苏，美国“蓝潮”下财政刺激提上日程，股市在盈利预期改善下出现春季躁动行情，债市整体逆风。疫情方面，各国疫苗接种率不断提升，防疫措施加强以及北半球气温转暖等促进全球疫情快速收敛。海外方面，美国大选和英国脱欧“靴子落地”，拜登推动1.9万亿美元刺激计划、英国脱欧不确定性下降，提振市场风险偏好。国内政策主线从“勇于担当”到“功成身退”，中央经济工作会议强调“不急转弯”，财政和货币政策逐渐回归常态。

从这一阶段市场表现看，复苏和温和再通胀背景下risk on风格继续演绎，流动性仍然充裕，风险资产整体好于避险资产，A股>海外股票>商品>中债>美债>美元。股市方面，A股阶段性参与春季躁动行情，顺周期资产表现较好，行业估值分化显著。债市整体逆风而行，利率水平偏低，永煤事件后的阶段性流动性宽松开始收敛，债市震荡趋弱，但强于受到增长和通胀两方预期共同压制的美债。商品方面，宏观环境对有色、原油等顺周期大宗商品较为友好，整体内需好于外需，工业属性好于金属属性。

2021年春节-2021年5月：从“抱团瓦解”向“顺周期”切换

春节以来，宏观主线是疫情主导的经济错位复苏和通胀交易，美债收益率上行反映全球流动性预期变化，新兴市场出现资本外流压力，大宗商品和通胀预期升温，美联储Taper QE预期渐起。海外在需求回暖+财政货币政策持续刺激下，温和再通胀已经转化为通胀担忧，10年期美债收益率快速上行动摇高估值资产的根基，市场关于美联储缩减QE的担忧开始反映在资产价格上。疫情受控上，呈现中国领先，美欧追赶，印度南美等国家仍受到疫情影响严重的状态。我国凭借体制优势控制疫情，欧美发达国家在疫苗推进、行政令管制作用疫情明显好转，而后印度和南美地区由于变异病毒影响又见反弹。政策方面，欧美发达国家持续财政、货币双宽松，拜登政府继1.9万亿之后，致力于推行超过2万亿美元规模的基建计划。在就业市场低迷、通胀超预期上行的背景下，美联储仍然保持相对鸽派，但是市场此前对美联储将长期保持宽松的坚定预期已经出现松动。

大宗商品短期供需错位等影响下，实际收益率与通胀预期均有所回升，海外长端国债收益率大幅上行，引发流动性宽松预期收敛，成为节后资产价格的一大波动源。此后，美国通胀超预期上行，Taper QE信号逐步加强。在此背景下，节后市场趋势减弱、波动加大，商品>美股>A股>美债>中债>美元。股市方面，盈利取代估值成为股市的主要驱动力，A股市场体现了明显的结构特征，“抱团”白马股估值加速调整，低估值、中小市值个股跌幅较少。债市环境持续逆风，“货币稳+财政后置+信用局部收缩”组合导致投资者看空做多，曲线陡峭。供需错位主导本轮大宗商品价格上升，北美(需求端)和南美(供给端)的疫情走势差异亦可明显看出供需错配。

基本面：从“折返错位”到“直线追逐”

今年以来，疫情持续好转刺激了经济活动重启和基本面修复。年初以来，伴随拜登上任后制定“强制佩戴口罩”等规定，并持续加大疫苗接种的人员与资金的投入，接种速度快于此前预想，美国疫情快速得到控制。欧洲虽短暂出现了变异毒株担忧，但在疫苗研发接种持续推进+气温回升的影响下，确诊病例也开始拐头。这就持续刺激经济活动恢复及企业、居民信心回升的进程加速。

中外经济动能的此消彼长将影响我国经济修复深化的驱动力、全球央行货币政策及宏观流动性、地缘政治等多方面，值得持续关注。从OECD综合领先指标也不难看出，在经济修复过程中，中国凭借体制优势和民众配合等率先“折返”。但在全球疫情、经济都逐渐完成“拐头”的背景下，欧美凭借经济活动向常态回归的内生动力和仍未正常化的财政货币政策，加速追逐的势头明显。

回顾去年疫情冲击后的全球宏观与市场表现，“错位复苏”是贯穿始终的主线，这决定了我国在去年4月以后的市场行情可作为全球市场的“基本情景”。我国凭借体制优势率先控制疫情、恢复经济活动、调整货币政策，而境外则出现多轮疫情反复，无论是人员活动还是经济重启状况均慢于我国。从疫情、经济、政策三个角度来看，欧美均落后我国3个季度到1年以上，由此不难理解今年初以来全球市场整体呈现的risk-on风格：欧美疫情仍在恢复、财政继续扩张、货币尚未收紧，本来就有利于顺周期行情的演绎，而欧美的疫情差异则解释了年初以来美元指数冲高回落的波段行情。

疫情冲击不同于传统经济危机，在全球央行扩表的背景下，各经济参与主体的资产负债表恶化的程度要弱于传统的经济危机。一旦经济结束停摆，复苏往往更为快速，经济数据的波动幅度更加剧烈，呈现出“空间换时间”的特征。2008年全球金融危机是内生性系统风险的链式扩散，对企业和居民资产负债表带来严重冲击，从“央行扩表→金融市场泡沫消化→实体经济”出清“→各经济参与主体资产负债表修复→信心重建”的逻辑链条来看，每一环都需要时间作为解药，天然就需要更长时间来恢复，例如美国花费了近3年经济才回到危机前的水平。但本次疫情危机主要是物理层面影响了企业生产和居民消费等活动，造成经济活动停摆，因此短期衰退幅度更大，但事实上经济本身并没有出现明显的失衡，无需等待市场“出清”、消化泡沫等。而凭借欧美大规模的财政货币双宽松，微观主体资产负债表依然相对健康，一旦疫情消退，消费场景和生产条件等微观基础恢复，经济也得以更快反弹，经济周期的象限切换表现出加速现象，本质上是通过大幅波动快速消除了金融市场和实体经济中的下行风险，具有“空间换时间”的特点。

而疫情对经济各部门的非对称冲击，使得周期波动再现，则成为美林时钟“短暂回归”的重要原因。我们在1月5日报告《美林时钟的“短暂回归”》中提及，虽然从资产表现看，从去年疫情冲击→流动性危机→全球财政货币双宽松→疫情后全球错位复苏过程中的资产表现来看，现金→债券→股票→商品的轮动轨迹与传统的美林时钟理论吻合。但究其原因，则是疫情作为外生冲击，带来了经济周期中的大幅波动，引发了主要发达国家央行以高于2008年危机的速度大幅放松货币政策，而美国的数轮财政刺激法案某种程度上承担了2008年我国“四万亿”计划的职能，对全球总需求起到了强力支撑作用。同时，疫情严重打击了服务业特别是体验式服务业，使得这一经济部门作为传统经济周期“稳定器”的功能减弱，进一步加剧了经济周期的波动。

我们在2020年11月23日报告《从“全守全攻”到“强弱切换”》中即提及，以传统的“增长-通胀”框架的四阶段划分来看，我国今年可能处于由复苏向过热或滞胀过渡的时期。历史来看，类似时期中商品、权益、转债表现较好，股市风格由成长逐渐切换为周期，人民币总体偏强。今年上半年在供需短期错位、宏观流动性充裕、环保等产业政策多方面加持下，无论是外需主导(如原油等)还是内需主导(如黑色系等)大宗商品都明显走强；股市由前两年的流动性与估值驱动转为业绩验证，指数总体震荡但结构性机会不断，周期股表现突出；美元仍未改弱势格局，人民币震荡走强，基本与周期视角的判断大体一致。而债市表现略超预期，与宏观层面的预判并不完全一致，则有资金充裕背景下的机构行为等微观原因。

疫情仍是下半年全球经济与市场的众多波动源之母，其变动将影响全球经济恢复节奏、央行货币政策、地缘政治等多方面。随着防疫政策逐渐见效、疫苗接种有序推进，大多数医疗条件较好的主要国家都已控制住疫情。而中期看，谁能更快地开放国门、快速融入全球经济将是更重要的议题。其中，中国的防疫措施将从防护进入到疫苗快速接种阶段，疫苗的相互认证将是关键一环。

疫苗接种关乎经济活动恢复进程

疫后的经济错位复苏宏观经济主线之一，全球疫情经历多轮反复，复苏动能沿着“中国-美国-欧洲-南美印度”的顺序展开。我国此前凭借体制优势控制住疫情，而后有序推进疫苗接种，局部疫情有所反复但并无大碍，顺利通过春节返乡、五一出游的“压力测试”。欧美发达国家在行政令和疫苗有效推进作用下，新增病例明显回落，后续群体免疫是重要关注点。今年3月以来，受到变异病毒传播的影响，欧洲、印度、巴西等地区疫情又见反弹。全球经济在疫情影响下呈现错位复苏特征，从中国领先到美国追赶，目前美国服务业复苏动能强劲，就业逐渐好转，美联储政策导向引发市场的关注。

复苏的方向是确定的，但节奏仍有不确定性，在实现群体免疫之前，疫情反复与防疫政策可能会是常态，疫苗接种仍是影响复苏节奏的关键变量。以色列、英国、美国的疫苗接种进度领先，德国、法国等欧洲国家正实现追赶。以色列作为全民接种的样本国，接种率超过60%，是距离群体免疫最接近的国家。美英发达国家凭借疫苗优先供应和政策执行优势，快速推进疫苗接种。我国疫苗接种已进入加速模式，有望加快实现群体免疫。截至5月24日，7天平均新增接种量为1504万剂次/天，累计报告接种新冠病毒疫苗5亿剂次。

美国群体免疫时点将是复苏深化的关键，我们预计美国将在三季度实现群体免疫，服务消费等有望推动美国经济修复深化。美国疾控中心的数据显示，目前全美疫苗产量和库存已远超日均接种水平。此外，非营利组织凯瑟尔家族基金会(KFF)调查显示，从去年12月至今年4月，美国疫苗接种覆盖率大幅上升，但是表示拒绝接种疫苗和不主动接种疫苗的人群一直稳定在13%和6%左右，仍有部分群体对疫苗的接受度很低。因此，决定美国疫苗接种率的因素主要在于民众的接种意愿以及由医疗基础设施、工作人员决定的接种能力。

从“外热内冷”到更平衡

看待疫情之后的经济走势，同比前高后低的看法较为一致，环比、两年平均和修复结构可能更重要。

如果美国三季度实现群体免疫，经济活动恢复有望进一步提速，特别是体验式消费的回暖可能为美国经济带来新的支撑。在三季度实现全民免疫的基准情形下，美国服务业PMI和消费者信心指数持续回升，亚马逊(AMZN US)、微软(MSFT US)等科技企业也宣布将于今年秋季开始恢复现场办公，这将有利于带动公共交通、住宿、餐饮等服务业的修复节奏，二三季度的服务业消费支出修复斜率或明显提升，逐渐接近趋势增长水平。而在居民部门可支配收入增长和美国本轮地产周期等的支撑下，商品消费或呈现高位缓退坡的现象。

此外，疫情之后美国两届政府进行了多轮财政刺激，且5月27日彭博报道拜登在寻求2022年6万亿美元的联邦支出，为基建法案腾挪财政空间，其外溢效应将对我国外需形成提振。虽然在后续两院投票中仍存不确定性，但美国后续财政政策仍是经济复苏的重要支撑。也可能利好我国的机械设备、运输设备、金属制品、电池及发电设备等行业的出口，与工业生产相关的中间品与资本品将受益最大。

我国率先控制疫情、恢复经济活动、货币财政政策常态化，而在今年全球复苏进程收敛的背景下，我国内需与外需、内部各经济部门的修复动能有望更为均衡。去年以来经济复苏带有典型的“外热内冷”特点，内部不同群体间(工业和地产vs传统服务业、大企业vs小企业等)也存在差异，今年下半年伴随全球经济活动向常态恢复，我国的复苏深化有望延续，经济驱动力正从逆周期政策托底+外需拉动，逐渐过渡至内需顺周期改善。

我国三季度外需动能仍在，四季度存不确定性。我国疫情以来的外需可拆分为三类效应：总量效应(与全球财政刺激、经济修复进程相关)、结构效应(防疫相关的商品需求、消费习惯改变等)与份额效应(与其他主要生产国经济重启进程相关)，前两者与全球疫情受控程度、经济复苏正相关，而份额效应可能自下半年起随着其他生产国经济重启而走弱，但根据我们在2021年4月12日《从三大效应看出口韧性》中的测算，这一项的拖累在5%左右，影响相对可控。故外需在三季度动能仍在，四季度随着美联储缩减QE、财政刺激效果转弱、商品消费结构向常态回归等而走弱。

内需顺周期或才是疫情后我国经济恢复的主要支撑，经济整体预计呈现“一季度弱、二季度转强、三季度走平、四季度放缓”的走势。传统逆周期政策如地产与基建在政策重心由稳增长到兼顾防风险的背景下，支持力度或相应弱化，大概率呈现缓降姿态。制造业投资与居民消费等内需环节有望随着经济复苏深化、收入及预期回升而逐渐好转，也将增强经济稳定性。回到传统的经济三驾马车视角，今年一季度经济走弱(GDP两年复合增速5%，较去年四季度明显放缓)，主因为国内疫情再次打击消费和制造业，同时专项债节奏后置导致基建投资开局乏力；预计二季度有望好转，主因为消费与制造业投资改善，同时外需受益于全球制造业补库存、地产仍有韧性；下半年尤其是进入四季度，增长动能可能放缓，出口或面临海外消费结构调整与份额收缩压力等，房地产领域的政策高压效应也可能显现，而财政力量后置、基建可能适度托底。以环比增长动能来看，三四季度可能逐级小幅下降。

全球流动性状况或生变数，中美货币政策由分化到收敛

随着疫情逐渐受控，全球经济也开始修复，去年全球应对经济停摆的宽松货币政策也需要开始讨论退出问题。去年在疫情冲击下经济停摆，各经济参与主体收入下降但员工工资、负债付息还本等刚性支出仍然存在，为防止疫情危机向偿付能力危机演化，全球央行大幅放松了货币政策，迅速降息、扩表、实施收益率曲线控制政策(澳大利亚)以向市场注入流动性。充裕的流动性在疫情背景下追逐高确定性资产，导致了去年整体A股“喝酒吃药”、美股FAAMG等科技巨头、黄金、海外国债等的阶段性良好表现。

实际收益率和通胀补偿双双回升，使得海外国债成为上半年全球表现最差资产类别。特别是在海外财政货币大量流动性+全球复苏错位下的短期供需失衡+美元持续弱势+低碳转型等产业政策催化下，大宗商品价格上涨引发的全球通胀预期快速回升显得尤为关键。但随着疫情受控、美国财政纾困法案落地、大宗商品价格快速冲高，实际收益率、通胀预期、债券供给等压力纷至沓来，使得海外发达国家国债几乎成为上半年表现最差的资产类别。特别是自去年疫情砸出价格低点以来，国际大宗商品价格从恢复性上涨到恐慌性蹿升，其中铜、铁矿石、动力煤等期货价格涨幅较低点均超过1倍。RJ/CRB指数作为大宗商品价格的综合代表，其涨幅已超过近二十年的历轮商品牛市。伴随大宗原材料涨价的输入，我国PPI快速走高，并在部分耐用消费品领域发生成本转嫁，在国内与境外都引起了通胀担忧。

虽然本轮疫情冲击下“空间换时间”的大宗商品价格上涨不能完全套用常规经济周期的理解模式，但通胀预期回升仍是各国央行难以回避的事实。本轮大宗商品价格上涨固然有去年疫情+流动性危机冲击下的低基数原因，且如前述，疫情冲击下的周期本身就不同于一般的经济波动，具有“空间换时间”的特征，经济活动和商品价格见底回升的幅度可能高于常规经济周期，但持续时长往往更短。但快速涨幅带来明显的通胀预期回升仍不可回避，再考虑到中美生产国与消费国的关系，中国PPI与美国CPI之间的传导效应影响下，美联储内部关于通胀是否“暂时性”、是否需要收紧货币政策应对已经出现分歧，本质上对金融市场资金面的预期就开始发生变化。流动性的预期波动上升天然就会带来各种carry trade的弱化，海外国债、“长久期”科技股和确定性溢价较高(DCF模型中分母项无风险利率更重要)的“核心资产”受到冲击不难理解。

市场预期已经走在了海外央行之前，随着经济复苏和通胀预期继续回升，美联储大概率在下半年开始讨论缩减QE，并于明年正式实施，2023年内加息的可能性也不能完全排除。虽然美联储已于2020年8月正式提出平均通胀目标，给其应对大宗商品价格上涨带来的通胀短暂回升留出了政策回旋余地，但从油价、中国PPI与美国通胀的关系来看，美国通胀下半年或逐渐回落，但全年来看平均CPI或高于3%，美联储更关注的核心PCE或也明显高于2%的目标水平。此外还有财政刺激下的“用工荒”使得平均时薪维持高位，以及服务业消费场景开放带来的回暖等干扰因素，美联储或需要在三季度逐渐开始响应。

从美联储官员近期表态看，虽然整体仍维持“通胀是暂时性”的基调，但对这一主题的关注和担忧有所提升。再考虑到“财政货币双宽松→居民可支配收入不降反升、股市财富效应等→拖累就业市场恢复”的逻辑链条，美联储对就业市场目前出现的供需缺口或持更开放态度，不一定需要等到就业完全恢复就可以开始讨论缩减QE。从而使得全球宏观流动性整体弱化、中美间货币政策差异开始收敛，可能给人民币带来阶段性贬值压力，制约我国货币政策腾挪空间。

我国下半年货币政策需要兼顾内外变化，对内需保持支持实体经济的力度，对外需提防美联储收紧等压力。我国货币政策整体已恢复常态，但进入下半年或将面临低基数和大宗涨价带来的通胀压力、美联储收紧货币政策带来的汇率压力、经济增长动能回落带来的稳增长压力等，约束明显增加。但总体看仍是重点关注国内实体经济与金融防风险等，加大对实体经济的支持力度。从历史经验来看，如果内外目标出现冲突，央行倾向于以内为主，而面临可能出现的外部失衡，公开市场操作可能会“控价保量”：量的层面充分满足银行体系资金需求以支持信贷投放，价的层面适当提高资金投放成本，通过MLF等投放成本不低的长钱，保持中美利差在舒适区间，从而对国内流动性形成扰动。降准降息可能性仍不大，四季度是敏感窗口，逆回购仍是熨平流动性短期波动的主力工具。

流动性与估值：流动性格局在变化

金融市场流动性或将继续保持稳定，但下半年扰动因素增多

1、美联储尚未收紧货币政策，美元整体弱势，人民币震荡偏强，吸引外资持续流入横向比较来看估值不算贵的中国资产；

2、货币政策整体保持“稳字当头”，财政资金投放、杠杆不高、非银“钱多”等背景下，银行间资金面历经跨季、税期等总体保持平稳偏松，短端利率波动率降至历史较低水平，叠加债市供求错位，导致债市对利空免疫，出现震荡偏强走势；

3、股债放在历史维度看估值都不算便宜，但各有各的理由：股市有估值分化，春节后的高估值大盘抱团白马杀跌，流动性外溢带来小盘股和双低转债的行情，且经济仍在复苏进程中，盈利预期高增速可部分化解高估值；债市在经济增长预期下调之际历史水平的简单参考意义也有所下降；

4、虽然预期回报偏低，但场外资金的机会成本并不高，比如货基收益率已经接近2%。且有雪球等结构化产品发行，压低了指数波动率，意味着雪球结构更难以触到发生亏损的敲入线，某种程度上又反过来助长了雪球类产品的需求，指数区间震荡的格局又使得此类产品更像一个“类固收”衍生品，进一步吸引了资金流入。当然，指数的低波动率已显现出拥挤交易的苗头，也需要关注其后续影响；

5、股债市场总体的低波动率使得市场看起来整体风险并不大，吸引场外资金持续流入，使得金融市场流动性总体充裕，这无疑有利于结构性行情的演绎。

后市来看，下半年美国面临复苏与通胀的双重考验，美联储缩减QE或已在路上，加上经济动能逐步放缓、社融增速放缓、大宗涨价与PPI、财政后置下的地方债供给加量等诸多变数，我国货币政策面临的扰动增多。但总体来看，前述对金融市场流动性的观察仍基本成立，流动性整体稳定的状态有望延续。

股债性价比：略偏向债市，但股市业绩增长可部分抵消劣势

从沪深300股息率/10年期国债收益率来看，股债性价比指标仍略偏向债市，但股市在经济复苏深化背景下的业绩增长或可部分抵消估值上的劣势。股市在一季报期间出现“估值检验”行情，而债市则迎来小幅反弹，但仍未摆脱窄幅震荡格局，两个市场趋势性都不强。但纵向比较来看，股债估值都接近2007年以来的较高水平，单看整体的绝对水平都没有明显吸引力。

股市：整体估值压力缓解、交易结构改善

股市方面，春节后流动性预期收紧，A股经历高估值板块调整，市场结构和风格发生转变，经由震荡调整后估值和结构均有所改善。万得全A估值已从去年11月的历史高位降至57%分位、中小板调整更深约为43%分位。而结构上看也明显改善不少：(1)估值高于历史中枢的板块显著少于去年11月和今年1月，反过来则是低于历史25分位数的板块大幅增加；(2)交易最活跃的板块明显有估值下沉现象，例如电力、海运、造纸等；(3)板块拥挤度整体下降，当前拥挤度分布更加分散、也更均衡。去年11月/今年1月/当前估值高于75%分位数且拥挤度超过85的板块分别为17/19/10个。风格层面，绩优股自去年以来享受了相当的确定性溢价，中小盘股票估值相对大盘和创业板有一定优势，消费与成长仍偏贵，相比之下大金融、防御性板块等性价比更好。

债市：绝对利率水平不高，震荡偏强

债市方面，无论是参照历史还是今年以来的窄幅震荡区间，目前不到3.1%的10年期国债收益率都不能算高。当然考虑到经济潜在增速下台阶，利率中枢水平较疫情前有所下降。从期限利差看，4月以来短端在资金面宽松驱动下快速下行，10-1年国债期限利差走阔。信用利差水平低于2015年以来25分位数水平，配置信用债性价比低，主要原因仍是资金面松，机构欠配压力大。信用分化持续，AA级信用利差相对较好，但整体保护仍不充足。

资产配置展望：从“躺平”到“做轮动”

战略配置思考：“躺平”难度加大，“做轮动”重要性上升

如前述讨论，下半年全球错位复苏尤其是中美此消彼长、中外货币政策与流动性收敛、经济从复苏进入类滞胀情景担忧等都是影响金融市场的核心变量。由此，我们对下半年资产表现有如下猜想：

宏观经济正在从复苏进入到类过热、类滞胀情景，宏观流动性或边际趋紧、波动率上升，前者对应各类资产的总体趋势性不强，后者对应“吃carry”的“躺平”策略或受到冲击，依托事件或安全边际做阶段性轮动机会更重要。今年以来，全球宏观流动性虽有阶段性扰动，但总体仍平稳，国内自二季度以来随着央行货币政策“以稳为主”、场外资金仍总体流入等，短端利率和以中证500为代表的股指波动率都明显下降，在通过波动赚取资本利得的难度明显上升时，“做时间的朋友”就是优质策略，雪球结构、国债和股指期货收贴水、卖期权等都成为了“类固收”策略，永续债、二级债、ABS、公募REITs等有利差的品种都成为阶段性热点，洼地迅速填平。但下半年来看，随着全球疫情受控、经济活动恢复，美联储缩减QE或进入讨论期，影响全球宏观流动性与我国货币政策空间，金融市场的波动性或有所上升，催生交易性机会，如建党百年前后到美联储正式讨论缩减QE前的时间窗口，可能是国内风险偏好与流动性共振相对较好的时段，对股市相对有利。而进入四季度随着宏观流动性收紧、中美摩擦、经济动能趋弱等，则相对利好债市。当然全年来看，股债都没有摆脱整体震荡的格局。

回避主要逻辑为流动性驱动的资产类别与板块，经济周期位置上美国追赶中国，上半年美股>A股，下半年A股风险调整后表现不弱于美股，中美利差继续在波折中收窄。我国疫情、经济、政策拐点均早于美国，尤其是上半年，美股经济预期上调幅度更明显，导致美股>A股。但下半年，股市、债市调整相对领先、人民币汇率偏强的前期表现，已经给下半年美联储讨论收紧、全球宏观流动性调整预留了一定的缓冲空间。相对而言，全球流动性在其定价模型中占比越高的品种，下半年可能表现越弱，因此我们仍然建议总体看淡黄金、美债等的表现。美股在疫情以来涨幅主要由估值驱动的背景下，也需要等待业绩验证，且QE退出担忧升温，波动可能加大。相对而言，我国金融市场仍具有相当的独立性，受到全球流动性的冲击相对可控，或导致下半年风险调整后的A股可能不输美股。而虽然经济增速此消彼长+货币政策收敛+美国通胀压力更大，中美利差大概率将继续收窄。

经济复苏继续向疫情前回归，需要区分“常态回归”和“估值范式切换”。全球经济活动恢复、周期位置由分化到收敛仍是下半年主线，对大宗商品而言供需双方都在恢复，预计在三季度主要发达国家实现全民免疫前，供需错位行情仍有望延续，但空间或小于上半年。四季度商品的供需平衡则需要关注南美等国家、地区疫情控制程度，如果对应国家经济活动恢复良好，大宗商品行情则可能告一段落。而在经济恢复过程中，部分资产类别的“估值范式切换”或导致其价值并不向疫情前回归，如全球低碳主题下的有色金属、股市中公用板块的成长属性、疫情助长的线上消费习惯等。

我们认为：

第一，宏观经济已经从复苏象限进入到“类滞胀”情形，决定了各类资产都不容易出现趋势性行情，股市仍以结构性机会为主，债市与时间做朋友(长期利率震荡下行趋势)、与空间做对手方(当前的安全边际一般)。

第二，经济错位复苏与供求错位仍是寻找结构性机会的主线。去年11月以来，大宗商品>股市>中债>黄金>美债基本得到验证。上半年，由于所处的周期不同，美股>A股。下半年商品将沿着供给弹性分化，风险调整后的美股未必强于A股。中美利差大概率继续在波折中收窄，但力度将远不及上半年。

第三，中国经济复苏的动力不再是仅仅是外需，社交经济恢复等带来的大众消费、民族消费品牌、医美等等都值得关注。十四五规划首年，主题性的机会此起彼伏，规模较小、风格灵活资金今年容易胜出。

第四，迎接波动。下半年中美能否通过疫苗实现全民免疫，QE退出讨论，中美摩擦等等都可能引发市场剧烈波动，A股的抱团瓦解会否在美股重演值得提防。

战术配置建议：三四季度两套打法

战术资产配置(TAA)=战略资产配置(SAA)+主动偏离，对后两者可分别采用“滚动均值方差优化”和“波动率调整”进行设定。在战略资产配置组合的设定上，我们采用2010年至今滚动1年的窗口，计算每一期均值方差优化后的资产配置比例，并求算术平均，再结合市场容量、流动性等进行调整。本质上等价于我们等概率地重现过去10年中任意一天开始的全年行情，并寻找平均“最优解”。对于主动偏离，我们则按各类资产不同的波动率加以限制，对于波动率较大的资产如权益、转债等，其调节范围较小，而债券波动率相对小，调节范围相对较大。据此对进入组合的主流资产类别给出如下配置建议，总体而言，三季度对风险资产进攻相对有利，而四季度更建议依托债券进行防守：

股票：提防内外共振风险，挖掘结构性机会不变

我们下半年股市的影响因素有如下观察：

1、盈利：盈利增速高点已过，但目前仍是支撑因素。一季报后企业微观数据进入空窗期，指数对业绩的表现可能并不充分，后市盈利驱动继续演绎或仍有空间。PPI与CPI剪刀差意味着传统制造业面临成本压力。四季度经济下行如果超预期，可能冲击盈利预期；

2、政策：4月30日政治局会议声明当前经济恢复仍不均衡、基础不稳固，也决定了政策层面仍不能急转弯。7月将迎来建党百年事件窗口，提防市场情绪再次前后的起伏。下半年，地方债发行会否加速值得关注，美联储QE退出值得提防，碳达峰等贡献结构性机会；

3、流动性：宏观流动性由奢入俭，不如去年，但只是回归常态。人民币汇率维持强势，中美利差收敛但绝对水平仍高，外资流入趋势还未逆转。货基收益率仍在2%的低位附近，理财等加速净值化进程，股市面临的流动性环境并不差。未来的风险一是美联储QE退出可能通过北上资金压制主流赛道品种表现，二是再融资放宽及下半年大盘IPO会在今年转化为解禁压力；

4、风险偏好：下半年市场情绪大概率会剧烈反复。市场对通胀的担忧在大宗商品价格上涨和经济数据向好中逐渐升温，美联储缩减QE信号逐步加强。此外，印度、南美地区疫情扰动、中美关系等变数重重；

5、相对价值：A股整体估值压力缓解、交易结构改善，但整体绝对估值水平仍不便宜，相对债市不占优，但考虑到居民部门可投资资产的萎缩，国内资产相对海外仍有相对吸引力，估值压力还不大。

基于上述观察，我们认为：

第一、股指大概率维持震荡市格局，短期关注人民币升值+货基收益率下降到2%+建党百年正向因素，中期提防中美摩擦、美联储QE退出等冲击，长期支持资本市场的政策导向不变；

第二、今年盈利与估值难以形成共振，操作上适合自下而上，更注重业绩的确定性和与估值的匹配度；

第三、下半年板块与风格大概率继续趋向均衡。需要规避高估值，谨慎看待大小盘的风格切换；

第四、更加关注业绩确定性以及与估值的匹配度，重点寻找行业集中度提升与估值模式切换两类逻辑；

第五、上半年，美国经济环比改善最明显，美股好于A股。下半年，美股很可能面临更大波动，风险调整后的表现未必强于A股。

板块方面，第一，“十四五”规划开局之年，双循环是国家战略方向，政策明确支持的风电、光伏，经费提升的军工、环保相对收益；第二，碳中和内涵的继续丰富，关注电力脱碳环节、终端电化建设，以及节能和绿色环保排放；第三，制造业智能化趋势，华为及恒大造车带动汽车及物联网板块崛起，重点挖掘其中具备落地能力的细分领域，博弈产业发展和技术突破带来的估值与业绩的双击。具体可关注电气自动化、AI驾驶等电动车产业链和相关半导体；第四，疫情催化的新业态，国产大众消费悄然崛起，主要关注纺服、乳制品、休闲食品等优质民族品牌。

具体配置逻辑，我们推荐如下：

第一、行业方面，结合性价比、景气度、价格趋势以及基本面逻辑等层面，建议投资者关注以下板块及细分机会：1、随着疫苗接种率持续扩大，社交经济、交运等稳步回升，关注民族消费品牌、大众消费、院线、航空等；2、大型龙头药企有估值修复机会，疫苗及产业链供应商二季度起业绩有望逐渐兑现，医疗器械海外需求回升；3、科技创新中，关注造车新势力等国产新能源车、风光设备等；4、十四五规划中提升军费的核心逻辑支撑军工股，关注自主可控与进口替代、新型武器装备放量周期、军工信息化和新材料成长；5、公用环保方面，关注终端电化建设、节能和回收环节；

第二、风格方面：1、从市值因子看，大盘相对中小盘估值仍较高，短期中小盘相对表现可能更强；2、从估值因子看，估值高于历史中枢的板块显著降低，交易最活跃的板块明显有估值下沉现象，板块拥挤度分布更加分散、也更均衡；3、从业绩因子来看，一季报后企业微观数据进入空窗期，公司业绩大概率仍在寻顶，指数表现可能并不充分，这也为后市盈利驱动的继续演绎留出了空间；4、从波动率因子来看，持仓集中度提升趋势明确，因此低换手、低波动品种长期仍将占优。

第三、主题方面，下半年聚焦十四五规划、中美经济错位复苏以及建党百年窗口、数字经济、国企改革。

债券：做时间的朋友和空间的对手盘

我们下半年债市的影响因素有如下观察：

1、基本面：全球经济错位复苏，从中国领先到美国追赶，疫情冲击淡化后地缘政治角力不排除更为激烈。中国经济在三季度之后动能可能随着外需回落而放缓，但基建等逆周期力量需要关注，经济增长结构更平衡；

2、货币政策：政策组合从上半年的“货币稳+财政紧+局部信用收缩”转变为“货币稳+财政适度发力+信贷条件放松”，下半年面临稳增长、防风险和外部收紧等目标权衡，预计仍以稳为主，难有大幅放松或收紧的可能性，需要提防地方债对供给、资金面和社融的扰动；

3、监管政策：资管新规过渡期年末结束，理财老产品的逐步压降导致债市需求力量出现萎缩，从长期来看，理财净值化转型使其操作风格和考核标准可能向由配置户向交易户转变，加大债市短期波动的可能性。现金管理理财新规如果出炉，将对二级资本债等存在冲击；

4、信用风险：基本面好转，但融资条件弱化，仍存在局部的信用收缩，对风险暴露容忍度会不会提升值得关注。好的一面是，从各地的表态看，显然都不愿主动暴露问题，各地主要领导责任加大。坏的一面是，华融等最后如何解决仍待解，弱资质城投与财政资金进一步切割。如果债务风险继续暴露，并演化为流动性冲击，利率债可能先跌后涨，但好在监管应对危机经验日益丰富，即便发生持续时间可能也很短暂；

5、供求关系：地方债发行节奏是重要变量，同业存单利率大概率继续围绕着MLF波动，美联储QE退出是热点话题，摊余成本法债基专户、理财整改可能放大波动；

6、汇率与海外：中美利差较前期高点有所回落，但仍处于历史60%分位数的较高水平，对外资仍有一定吸引力。大宗商品涨价与通胀压力将持续到三季度，美国通胀压力更明显，美联储可能在9月份开始讨论QE退出；

7、估值水平：利率债绝对收益率水平不高，位于历史20%分位数水平，相对股市略有优势，但不突出，信用利差过低。

转债：大小资金操作有别，性价比是择券重点

我们对下半年转债的影响因素有如下观察：

1、正股：下半年股市很可能会继续以结构性机会为主，投资者需要弱化对股市中期的回报预期，对应转债也要接受整体可能平淡的表现；

2、供需：上半年供给退潮后留下不少优质新券，筹码数量与质量均有增加。需求力量在纯债机会有限的情况下一直不弱；

3、估值与绝对价位：转债估值尚可接受，近期有所扩张，市场对新券承接力较强。股市行业和风格轮动过程带来估值分化并提供一定博弈机会；

4、条款博弈：近期条款博弈机会仍多，投资者可加大关注但非重点。一方面，部分待上市新券已满足下修条件；另一方面，财务费用占比较多，或大股东配售比例较高的存量个券，条款博弈机会可能增多；

5、机会成本：转债面临的机会成本较低，相比信用下沉，转债可能风险收益比不差。

基于上述观察，我们认为：

第一、仓位上，建议“资金规模定仓位”，从可操作性的角度看，大资金可以不配转债，中小资金积极参与，建议中性仓位；

第二、操作重心上，积极把握阶段性和行业/个券层面的机会。下半年股市主题性机会不少，尤其是中国逐渐走出疫情又叠加建党百年窗口，资金活跃度及赚钱效应可能继续回升，转债投资者可以挖掘结构性机会。尤其是在四季度之后，随着经济下行、QE退出风波、解禁压力三个风险释放叠加信贷条件可能宽松的环境，主流赛道品种有望迎来真正转机；

第三、择券上，转债市场超过三百支个券与全行业覆盖的现状，注定了转债投资者天然存在注意力稀缺的问题。但幸运的是，利用转债自身的产品特性正是对冲这种认知风险的较佳手段。我们仍坚持转债性价比+行业符合审美观+可操作性等因素进行择券；

黄金：黄金仍平淡

我们在2020年11月23日报告《从“全守全攻”到“强弱切换”》中就表示，相对不看好一季度内的黄金表现，原因在于当时的黄金与美债价格对全球复苏price in程度明显不足。而进入4月以来黄金随着美元走弱、数字货币遭遇我国监管打击等的影响，表现相对强势，略超出我们此前预想。但总体而言我们认为下半年黄金价格仍以平淡为主，从影响因子角度分析如下：

1、实际利率：伴随疫情受控、经济活动恢复、美国继续财政扩张等，下半年全球经济仍是复苏格局，美国实际利率或延续年初以来的整体上行趋势，黄金作为零息资产，将受到实际利率上行的压制；

2、美元：下半年影响美元走势的最重要事件莫过于可能的缩减QE讨论，而美国经济恢复速度可能快于2008年，导致美联储吸取当年货币政策正常化过晚的经验，于三季度正式开始讨论行动，这可能压制黄金表现；

3、避险情绪：随着疫苗研发、接种全面推进，全球市场对疫情的恐慌情绪逐渐消退，但同时也使得各国没有了共同的“敌人”，地缘政治冲突可能阶段性影响避险情绪。

基于上述观察，我们认为：

虽然二季度以来随着美元走弱、数字货币面临监管打击，黄金表现偏强，但无论是疫情、基本面、流动性、情绪来看，超过去年8月多因素共振下的高点难度较大。越接近前高反而偏空的胜率和赔率都有所上升。而在疫苗、美国财政刺激预期等影响下，全球增长预期和风险偏好随经济复苏进程而逐渐上调，美联储或于下半年开始缩减QE相关讨论，TIPS实际收益率中期来看有望继续上行，都对黄金后续表现形成压制，仅具有对冲地缘政治不确定性功能，继续维持标配或略偏低配。

大宗商品：行情已经度过最好阶段，沿着供给逻辑分化

我们对下半年大宗商品的影响因素有如下观察：

1、供给：南美疫情需要疫苗等普遍接种后可能逐渐受控，有色等的供给有望恢复，而我国以碳减排、供给侧改革为代表的产业政策对钢铁、水泥、电解铝等供给形成压制，政策力度仍存在不确定性；

2、需求：全球需求短期仍受到疫情扰动，总体处于好转趋势中，分国别看我国下半年内外部增长动力或更平衡，财政后置对基建和相关大宗商品的需求有一定支撑，美国在财政扩张+基建计划推动下，对大宗商品的需求有望上升；

3、美元与全球流动性：随着就业与通胀的好转，美联储或于下半年开始讨论缩减QE，美元或转强、全球流动性收紧，从计价效应与资本流动(全球总需求)等方面压制大宗商品表现；

4、投机性因素：在全球流动性整体充裕的环境下，大宗商品年初以来偏强的动量效应吸引了CTA等投机性资金进场，但经过4-5月的盘整后，投机头寸有所下降，例如沪铜合约的虚实比2-3月时明显高于季节性，而近期已回落至季节性偏低的水平。

结论：随着全球疫情按“中国-美国-欧洲-南美”的顺序展开，供求错位最严重的阶段已经结束，制约本轮上涨行情高度。但短期来看海外财政货币双宽松带来的总需求回暖、弱美元等仍是支撑因素。供给弹性相对较好的油价预计高位震荡，而供给弹性不足的铜等仍可能存在震荡上行机会。美联储缩减QE摆上台面引发全球流动性变化或是大宗商品行情变盘的重要时点，操作上三季度仍以做多为主，但需视美联储政策风向与全球复苏进程收敛程度边打边撤。进入四季度以后，适当集中布局价格合理的低碳主题品种(有色等)可能才是更稳妥的选择。

风险提示

1、疫情仍是经济复苏的扰动变量，国内接种率尚低，海外疫苗有效性可能会受病毒变异的影响，存在疫情反复的风险；

2、大宗商品价格若快速上涨，则可能引发强烈通胀预期和全球央行货币政策方向与节奏明显改变，进而影响资产回报；

3、地缘政治风险仍存，疫情影响了国际政治格局，传统的国家关系出现诸多变化。中美复苏力量此消彼长，不排除摩擦加剧可能性，将影响经济与风险偏好。