中国银河证券：人民币升值能持续么

◆ 核心观点

人民币汇率上行是跟随全球风险偏好而动。

全球主要国家货币中，人民币表现仍然比较优秀。

人民币受全球风险偏好影响，只要美元不大幅贬值，人民币大幅升值的可能性不大，人民币近几天的升值可能与投机活动有关。

美元可能保持弱势震荡。

核心观点

人民币汇率上行是跟随全球风险偏好而动

首先明确本次人民币升值是跟随全球风险偏好而动。由于美元指数的下跌，非美货币均出现升值，欧洲经济快速修复，投资者认为未来一段时间欧元区的资产收益率要高于美国，美元指数下行。4-5月期间，欧元兑美元升值了4.03%，美元指数下跌了3.42%。人民币兑美元升值了2.76%，但人民币对欧元贬值了1.03%，对英镑贬值了0.37%，说明人民币升值的主要原因并不是以国别因素为主。

全球主要国家货币中，人民币表现仍然比较优秀

4-5月份人民币对美元升值的升值幅度仍然较高，在亚洲国家中升值幅度最高。资源国货币升值幅度更快，阿根廷、俄罗斯、巴西、南非货币升值幅度较大，尤其是在美元升值时期经济陷入困难的巴西和南非汇率快速回升。

人民币受全球风险偏好影响，只要美元不大幅贬值，人民币大幅升值的可能性不大，人民币近几天的升值可能与投机活动有关

中国虽然经济表现较好，同时疫情控制的较为成功，但是人民币作为非可自由兑换的货币，中国和美国的经济对比并不能说明人民币汇率变动。人民币汇率偏离美元走势是出现了中国独有的变化，如5.18汇改、中美贸易战、贸易套利、人民银行干预汇率等，现阶段看来这些情况短时不会发生。

美元可能保持弱势震荡

美国和欧洲经济同时上行，美国经济仍然保持强劲，但其增长的速率可能低于欧洲。美国经济强劲的同时对量化宽松的退出预期更浓，美国的金融收缩速度可能要快于欧洲。美国和欧洲的经济和金融情况仍然处于进一步观察中，在美国利率水平没有做出改变之前，预计现阶段美元可能弱势震荡。

欧洲资产收益率继续向上需要时间，(1)欧洲经济的复苏已经在资产价格中反应出来，欧洲主要股票市场指数均已超过疫情前的水平；(2)欧洲的复苏不是一帆风顺的，欧洲的PMI指数高位回落，欧洲的新冠疫情并未得到完全控制，同时欧洲的疫苗普及率更慢；(3)美元指数的多头仓单在5月末上行，意味着随着美元指数的持续下跌，空头动能在逐步减弱。

美国经济仍然强劲，但现行指标有回落趋势，美国劳动力市场持续好转，就业工资时薪和就业空缺均走高。美国消费市场最新数据显示消费环比几乎没有增长。ECRI先行指标继续上行，增速速度虽然处于高位，但已经连续4周下滑。

拜登政府仍然致力于更大规模的赤字计划，继1.9万亿美元纾困计划后，拜登政府追求更大规模的刺激计划，预计本年美国财政赤字继续上行，规模庞大的财政赤字会压制美元。

人民币汇率上行是跟随全球风险偏好而动

人民币自4月份以来处于持续升值的状态，5月末美元兑人民币突破6.4元一线，人民币有持续上行的动力么？

首先明确本次人民币升值是跟随全球风险偏好而动。由于美元指数的下跌，非美货币均出现升值，欧洲经济快速修复，投资者认为未来一段时间欧元区的资产收益率要高于美国，美元指数下行。4-5月期间，欧元兑美元升值了4.03%，美元指数下跌了3.42%。人民币兑美元升值了2.76%，但人民币对欧元贬值了1.03%，对英镑贬值了0.37%，说明人民币升值的主要原因并不是以国别因素为主。

全球主要国家货币中，人民币表现仍然比较优秀。4-5月份人民币对美元升值的升值幅度仍然较高，在亚洲国家中升值幅度最高。资源国货币升值幅度更快，阿根廷、俄罗斯、巴西、南非货币升值幅度较大，尤其是在美元升值时期经济陷入困难的巴西和南非汇率快速回升。

人民币受全球风险偏好影响，只要美元不大幅贬值，人民币大幅升值的可能性不大。中国虽然经济表现较好，同时疫情控制的较为成功，但是人民币作为非可自由兑换的货币，中国和美国的经济对比并不能说明人民币汇率变动。人民币汇率偏离美元走势是出现了中国独有的变化，如5.18汇改、中美贸易战、贸易套利、人民银行干预汇率等，现阶段看来这些情况短时不会发生。

人民币近几天的升值可能与投机活动有关。5月26日开始人民币即期汇率快速走高，人民币升值较为明显，而同期美元指数回升，人民币汇率与美元走势背离。由于我国货币政策仍然是紧信用，而5月份末一个星期显示货币市场操作稍有紧张，中国的货币条件仍然是收敛状态的。这种情况下资金持续看好中国市场收益率从而流入的可能性较低，我们仍然认为人民币5月最后3天的走势与投机活动有关。

美元可能保持弱势震荡

美元的走势影响着全球金融资产的价格，美元指数的走势主要是由欧洲经济金融情况和美国经济金融情况对比、全球风险情绪等因素影响。我们分析美元进入下行周期的主要因素：美国的利率水平、美国经济与主要经济体对比是否衰落、美国双赤字状况、全球投资者风险情绪，来确定美元是否进入下行通道。

现阶段来看，美国和欧洲经济同时上行。美国经济仍然保持强劲，但其增长的速率可能低于欧洲。美国经济强劲的同时对量化宽松的退出预期更浓，美国的金融收缩速度可能要快于欧洲。在美国利率水平没有做出改变之前，预计现阶段美元可能弱势震荡。

(一)欧洲资产收益率向上需要时间

美国利率已经到达底部，未来只会向上运行。美国经济表现较好，美国股市持续上行，美国10年期债券收益率已经回到了1.6%的水平上，美国通胀预期快速走高。这些因素预示着美国经济自疫情以来强劲恢复，随着新冠疫苗普及，美国就业会回到疫情前的水平。6~8月份美国经济维持景气，同时美国金融有收紧预期，美国已经来到了修复的后半段。

欧洲疫情后的修复速度慢于美国，5月份欧洲对“封锁”放开后，欧洲服务业会得到修复。欧洲的生产已经先于服务业修复，德国的生产表现较好，德国的通胀水平已经走高，这带动了德债收益率的上行。

美债和德债的利差走低，而市场预期双方利差可能会继续回落，资金回流欧洲。10年期德债收益率5月19日录得-0.0900%，上升速度较快，法债收益率5月26日重回0.1550%，美债和德债的利差从3月份的2.0%回落至1.7%左右。美国通胀预期上行，但美联储仍然反复强调不会改变货币政策，美债收益率维持在1.6%震荡，市场预期美联储改变决议后美债才会再次上行。

欧元区经济逐步复苏，服务业PMI持续上行，制造业PMI虽然有所回落但仍然处于高位。欧洲经济的复苏已经在资产价格中反应出来，欧洲主要股票市场指数均已超过疫情前的水平。德债和法债已经回到了2019年的水平，但是距离2018年的水平仍然有距离，德债和法债收益率可能随着欧洲经济好转进一步上行。在此情况下，投资者倾向于回到欧洲，从美元指数仓单上来看，3月份后多头仓单大幅平仓。

但也要注意到，欧洲的复苏不是一帆风顺的，欧洲的PMI指数高位回落，欧洲的新冠疫情并未得到完全控制，同时欧洲的疫苗普及率更慢。欧洲部分资产价格已经缓慢走高，同时美元指数的多头仓单在5月末上行，意味着随着美元指数的持续下跌，空头动能在逐步减弱。

(二)美国经济仍然强劲

美国经济仍然保持强劲的增长，就业市场不断的好转。5月22日每周首次申请失业金人数40.6万人，低于市场预期，持续申领失业金人数364.2万人，劳动力市场持续好转。劳动力市场就业空缺达到812.3万人，就业市场处于快速修复的状态，非农企业工作人员时薪4月份上行至30.17美元/小时，劳动力市场仍然处于相对紧张的状态。

美国经济的先行指标出现小幅下滑的状态。5月21日ECRI先行指标继续上行，但增长的速度23.54%，增速速度虽然处于高位，但已经连续4周下滑。美国零售和食品服务销售额6166亿美元，环比增速0.02%，比上个月的10.68%大幅下滑，低于市场预期。

(三)美国财政赤字可能创新高

美国财政赤字是压制美元走低的主要动力。美国有意再次增加基建刺激计划，3月份拜登政府已经增加了1.9万亿的经济刺激计划，牛津经济研究院的预测则称，美国2021财年的预算缺口为3.4万亿美元，高于去年的3.1万亿美元。1-4月份，美国的财政赤字达到了1.35万亿美元，已经超过了2020年前4个月的1.12万亿美元。本年度仍然较高的美元赤字会始终压制美元的走势。

国内政策对汇率一如既往

央行对人民币态度一如既往。5月23日央行刘国强副行长就人民币汇率答记者问时说“我国外汇市场自主平衡，人民币汇率由市场决定，汇率预期平稳。未来人民币汇率的走势将继续取决于市场供求和国际金融市场变化，双向波动成为常态”。央行对外汇市场的管理更趋近于市场化，2015年汇改后央行对人民币汇率干预减少，人民币波动幅度加大。央行对汇率的态度较为明确，汇率既不是贬值促进出口的工具也不是升值抵消大宗商品上行的工具。