国泰君安：更乐观者持续入场 “挑战四千点”无恙

微观市场交易结构恶化是春节后A股调整的原因。证券价格的不断上涨，本质上是人们的乐观预期从发散走向收敛的过程，也是筹码从悲观者向乐观者集中的过程。当大多数筹码集中在最乐观者手中之时，交易的方向将过于拥挤，微观市场交易结构便出现恶化，股价可在无任何利空情况下崩塌。2021年春节前，以沪深300指数为代表的蓝筹股交易拥挤度显著上升，逼近历史高点，一度引发微观层面的调整。

整体上，A股微观市场交易结构逐步改善。具体来看：第一，估值与盈利增速的背离显著收敛，交易因素对股价的推升作用减弱，表现为大盘股估值分位数显著回落，中盘具备盈利弹性空间的品种给予更高估值。第二，交易拥挤度下降。当前成交额排名前5%的个股成交额占全部A股比重43%，较2月历史极值50%显著下滑，交易拥挤度下降，资金筹码压力改善。除此之外，市场杠杆水平相对稳健。当前两融成交额占A股成交额比重为9.58%，落在均值+1倍标准差以内；两融余额占A股流通市值比重2.56%，杠杆水平处于稳健区间。

结构上，此前筹码压力较大的公募基金重仓股微观市场交易结构恶化的问题得到了显著改善。本文从申赎比、热门基金重仓持有指数、交易拥挤度、重仓股筹码结构以及调仓行为五个维度进行考察：1)基金申赎比：自3月初连续低于0.3回升至5月以来的2.5以上。2)热门基金重仓持有指数：绝对值和波动性均呈现显著下降，尤其出现在白酒、医药等行业的机构重仓股上。3)交易拥挤度：当前基金重仓股交易额占全A比例从接近20%(2月底)回归10%-15%的合理区间。4)筹码分布：机构重仓股股东户数上升，不再集中于少数“最乐观者”之手，筹码结构分散。5)基金发行和调仓行为：4月中旬以来，基金发行份额再次回升，叠加2021Q1基金配置得到“再平衡”，此前配置风格相对集中的基金针对其他风格的板块也进行了一定程度地换仓，因此当前公募基金弹药充足且大概率不会进行大规模调仓。

更乐观者持续入场，“挑战四千点”无恙。受人民币升值驱动，以陆股通为代表的外资持续净流入。外资的风格、偏好与交易行为是影响微观市场交易结构的重要因素，尤其在重仓标的上仍具备绝对话语权。风格层面，陆股通资金兼顾规模与盈利，显著偏好以“茅指数”为代表的大盘蓝筹。在存量结构改善背景下，伴随外资等更为乐观的源头活水入场，微观市场交易结构问题将不会对“挑战四千点”形成阻力。