券商策略百家争鸣：盈利与估值谁导王者归来？

在过往定价逻辑遭遇重挫，市场新共识尚未完全建立的当下，什么资产才是下一阶段的核心信仰，估值与盈利哪个才是下半年的关键追踪指标？上市公司基本面又在发生着怎样的变化，在不确定的市场中如何寻找下一个确定性机会？

时值立夏，各家券商研究所也热火朝天地忙碌起来，扎堆举办的中期策略会透露着“百家争鸣”的味道。综合来看，尽管一些研究观点对下半年国内市场经济复苏进程略有担心，并继续提醒高估值板块的均值回归压力，但大部分分析师都不约而同地提到，部分高景气行业或将出现盈利增长所带来的上涨机会。

下半年经济如何复苏

在方正证券宏观首席分析师周君芝看来，碳中和等因素或仍导致上游大宗商品存在供给约束，但上游价格能否顺利传导下游的关键在于下游需求能否起得来。如果需求能够起来，则有两点变化：第一，价格顺利向下游传导；第二，政策将会因为下游价格变化而发生调整。

“未来需求修复重点将更多落脚到服务消费，加上出口和地产维持韧性，我们看好需求进一步放量。”周君芝预计，随着经济全面修复，后半场最值得关注的变量是货币政策的边际变化，其中海外看点在于美国Taper信号释放时间，国内看点则在于银行间流动性边际收紧。

但华创证券首席宏观分析师张瑜认为，2021年美国经济复苏走向过热是全球最大的确定性，国内仍存在着地产韧性、消费恢复等方面的不确定性。预计下半年，国内经济微回落+国内PPI高位+美国Taper预期发酵的组合，将带来国内经济周期中典型的“类滞胀”窗口——货币政策难有明确方向，资产价格波动提升，权益主线以盈利为本，债券主线以平淡为本。

她说，A股市场中，估值是主要股价波动的来源(长期看，美股市场盈利是主要波动，估值比较稳定)，所以大部分时间估值比盈利波动更为主导股价。只有在类滞胀期，ROE格外重要，应当是主导投资选择的核心变量。而当下迈入类滞胀期，正是要切换这种思维的时候。

对此，张瑜给出的建议是，整体指数层面难有大机会，心态需放平和；超额流动性继续下滑之背景，令估值压力客观存在；正途只有一条——将ROE等核心盈利指标作为投资标的选择的主要抓手。

与此同时，开源证券首席策略分析师牟一凌则表达了对于估值的担忧。他认为，就全市场而言，以盈利消化估值本身并无难度，但疫情造成的历史未有之估值分化正面临回归的压力。高估值往往是对于未来理解能力群体自信的交易结果，因而均值回归具有历史必然性，但不具有时点必然性，这需要以基本面环境发生改变为前提。

但他也提到，基本面的确正在发生深刻变化。现在中下游处在毛利率高位回落、订单增加的格局中，增量利润往中上游分配是客观规律。当下出口型企业的“交付义务”仍然在增加，意味着出口高景气仍有望持续，全球产业链在重塑过程中也为中国企业捕捉、创造更多机遇。景气扩散、信心修复和信贷资源的重新分配，将驱动制造业进行资本开支。

循着盈利锚定机会

“我们可以大胆预见，中国的证券市场已经走出了长期在3000点上下震荡的格局，积极拥抱中国已经成为世界资本的共识。”国信证券经济研究所所长杨均明表示，本次市场调整已经接近尾声。从更长时间看，这种技术性调整只是小插曲，中国资本市场正处于黄金发展阶段。

杨均明认为，本轮大宗商品价格上涨的重要原因是世界上主要经济体的不断放水，以及疫情引起的供需混乱和错配造成的，尽管目前还不好判断最后的影响程度和时间，但随着疫苗的普及，世界经济渐渐步入正常轨道，这些因素也将消除。

“当前A股市场正走向成熟，未来走出长牛慢牛行情的条件已经开始具备。”对比海外成熟市场，国信证券首席策略分析师燕翔指出，本轮全球经济复苏方兴未艾，预计商品价格上涨将持续到四季度，而通胀对增加企业盈利的影响比抬升利率更大。

燕翔判断，2021年基本面重要性远大于流动性。二季度后，A股市场会有年内第二波主升浪行情。结构上看，中国优势竞争企业依然是长期投资方向，不会受通胀和流动性变化太大影响，短期通胀交易机会可关注周期和金融。

方正证券策略首席分析师胡国鹏认为，虽然估值承压，但盈利上冲动能也不可小觑，建议投资者关注高景气和低估值两条线索。具体包括：竣工逻辑下的地产后周期机会，尤其以建材、轻工为代表的建安产业链；受益于经济回升、库存回补，以及制造业产能扩张逻辑下行业维持高景气的钢铁、有色金属、化工等板块；银行、保险等低估值板块的均值回归机会。

而基于之前类滞胀的宏观环境的判断，张瑜同样建议选择估值极低、业绩下行风险较小的板块，如公用事业(水务、水电类)、非银金融；或者选择估值适中甚至偏贵，但景气有改善空间的板块，如银行、家电等；对于食品饮料、休闲服务，尽管类滞胀期业绩有改善空间、股价涨幅相对靠前，但考虑到当前估值已经较高，可能需要做一定的择时、择股。

牟一凌则表示，配置方面可遵循以下三条主线：一是钢铁、铝、煤炭、化工(化纤、PVC、纯碱、钛白粉)；二是银行(低于1倍PB为主)、建筑、房地产、保险、交通运输(公路、集运)；三是以“顺周期”为线索挖掘中小市值板块，主要涉及机械、电子、计算机领域。