通胀与货币系列一：什么姿势下跌 股市对各类货币政策工具的收紧反应

复盘2005 年以来四次信贷收缩期股市表现，得出以下经验：

①信贷回落后半年股市下跌，根源在于基本面下行，杀估值转为杀业绩。

②货币政策工具中，最先通过数量手段推高市场利率(Shibor/DR007)，随行就市的加息(OMO/MLF)是预警信号。③加息后市场利率继续上行是明确的回调信号。④两段式的货币政策收紧，中场休息期业绩可能推升市场新高。⑤信贷增速及工增持续下行是明确的熊市下跌信号。信贷结构中企业比居民更重要。⑥对今年不悲观，信贷才是核心指标，本轮社融下行更多来自表外及发债，下半年基本面上行风险更大，业绩向上对冲估值向下。⑦需关注两个风险，通胀高位央行进行第一轮加息，市场存在回调压力，其二信贷政策或企业端信贷持续下行，熊市风险大幅提升。⑧社融收缩期内消费、科技表现更优。

正文摘要

传统经验：股市滞后信贷高点半年，根源是基本面下滑成拖累。近期市场对于通胀压力攀升后央行货币政策收紧的担忧不断增强，普遍认为去年四季度已是社融增速阶段性高点。复盘2005 年以来四次社融信贷收缩期股市表现：07/11-08/06、10/11-12/01、12/10-14/09、17/08-18/12，上证综指仅在12/10-14/09 小幅上涨，三次股市下跌起点平均滞后信贷高点1-2 个季度。这一经验的传导在于基本面趋弱，以工业增加值增速反映经济增长，四次信贷收缩期均出现经济增长回落，工增回落起点平均滞后信贷高点1-2 个季度，指向经济基本面下滑对股市造成较大拖累。

复盘：不同货币政策工具，股市如何反应四次社融收缩期经验性结论：

①07 年：多工具收紧货币是明显预警信号，但市场在基本面支撑下仍处牛市氛围；一个季度后，信贷增速下行和货币市场利率飙升引致股市泡沫破裂；杀估值转为杀业绩，07Q3 开始一年半业绩下行是走熊根源。

②10-11 年：与07 年不同，股市提早反应，货币政策工具使用后就出现阶段性回调，但第一轮收紧后的政策阶段性趋稳，股市止跌，基本面支撑新高；第二波加息与货币市场利率上行是明确的卖出信号，随后出现的信贷更多是熊市的趋势确认；10 年中场休息创新高的核心是业绩对冲流动性趋紧，11 年走熊核心是估值业绩双杀。

③12-14 年：企业信贷较居民信贷影响更大；流动性紧张导致的货币市场利率快速上行对股市短期走势有较大冲击；货币政策及流动性稳定时，业绩增速决定股市走向。

④17-18 年：10、17 年均是基本面高增对冲货币适当收紧，11 年与18年均是杀估值转向杀业绩；加息的预警信号有效，加息叠加随后货币市场利率上行是明确的卖出信号；信贷较社融仍是关键指标。

今年有何不同：信贷稳定，基本面不悲观。①总量：信贷比社融更重要，基本面比流动性更重要。经验表明信贷比社融更具指示意义，此轮社融回落受非标、企业债及政府债拖累，信贷增速保持稳定。下半年基本面不悲观，PPI 维持高位提升企业毛利，消费、投资、出口支撑宏观需求，量价齐升支撑盈利上行。②展望：更加警惕通胀压力下的价格工具使用。

央行更倾向于使用逆回购、SLF、MLF 作为政策工具，若仅使用数量手段，则对市场利率和股市的影响较弱；需警惕通胀压力加大后，央行通过数量手段推升市场利率，随行就市提高政策利率，引导市场利率进一步升高，是明确的卖出信号。四次社融收缩期内消费、科技表现更优。

风险提示：全球疫情反复；宏观经济不及预期；历史经验不代表未来。