掌管全球最大中国股票基金 瑞银施斌：反垄断不会消除互联网巨头竞争优势

2021年以来，A股市场波动加剧，疫情前景和政策面的不确定性也在加大。海外长期投资者如何看待这些困扰市场的问题？展望未来中国投资，他们又会做怎样的布局？

近日，券商中国记者对瑞银资产管理中国股票主管施斌进行了一次深度采访。施斌从业超过27年，在业内颇具声望，他深谙自下而上、长期投资的理念，形成了超低换手、高集中度的鲜明风格。其管理的“瑞银(卢森堡)中国精选股票基金”是全球最大的中国股票基金，规模高达1000亿元人民币。

施斌指出，近期的市场回调为买入高质量公司提供了好机会，消费、医疗保健和金融产业是他关注的长期投资方向。长期来看，关注公司质量、强调纪律性是管理风险最佳方法。他还回答了很多热点话题，谈到最近市场关注的中国互联网行业反垄断，他认为这不会消除龙头公司的竞争优势。

精彩观点：

1、市场短期调整很难预测，但随着市场调整，可以有越来越多机会买入高质量公司。

2、着眼长期，关注公司质量、强调纪律性，这是管理风险的最佳方式。

3、长期股东倾向于关注公司的长期成功因素，ESG一直是瑞银投资中非常重要的一部分。

4、强有力的执法可能改变互联网龙头公司的行为，但不会消除他们的竞争优势。

5、A股市场将因机构投资者参与度提升而更有效率、更接近成熟市场。

6、找到绝佳的机会越来越难，但并不意味着没有机会，只要不断改进和提升投资能力，就能继续提供阿尔法。

7、对消费、医疗保健看法仍然正面，金融产业也更健康，值得长期投资。

8、对于大部分消费领域公司而言，必须真正关注质量，比如高端消费，即使人口增长放缓，需求也将继续向这些公司倾斜。

9、半导体短缺有多方面原因，这种情况可能会再持续一年。

10、地缘政治风险很难定价，还是要看标的是否是很强的好公司，需求能否持续。

以下为访谈文字实录

券商中国记者：在政策方面，我们看到中国银行监管机构表示对金融市场出现的风险感到担忧，中国人民银行最近也从市场上收缩了一些流动性，您认为中国是否会像在2017年和2018年那样出台紧缩政策？

施斌：我认为去年的整体政策是非常刺激性的，对抗疫情冲击起到了积极作用。因此，情况已经恢复正常，可能没有必要继续过度刺激经济，但另一方面，我认为中国政府仍然以稳定增长为目标。因此，最有可能的是，流动性的撤出将是渐进的而非激烈的。

郭树清主席之前也警告过在金融及房地产行业存在的潜在风险。我们都知道，以前金融业和房地产业风险没有受到控制而导致危机，因为他们有相当的杠杆，如果这些部门的风险累积，可能会造成风险。

但我认为，总体而言，与许多其他主要经济体相比，中国在控制房地产行业、金融部门风险方面做得更多、做得更好。中国政府将更有纪律性地、有限制地进行持续的刺激措施，这将使中国经济更健康。从长远来看这对中国股市实际上是有好处的。

券商中国记者：现在让我们来看看市场波动性，尤其是A股市场的波动性有所上升，A股市场也出现了回调，您认为目前市场调整会持续更长时间吗？

施斌：今年到目前为止，市场快速下跌且相当剧烈。我们认为有些公司估值确实没有得到足够的基本面支持，而是由公募基金认购推动的流动性所驱动的。而现在的市场情绪比以前更理性了。我们很难预测市场在短期的表现，但随着市场调整，我们看到越来越多的机会可以买入高质量的公司。

券商中国记者：IPO市场近期非常强劲，您认为这背后的驱动力是什么？这种情况会继续？

施斌：我认为通常强劲的市场会带来更多的IPO，因为适当的估值将激励公司积极上市。当我们看IPO市场时，我认为我们需要关注两件事：一个是真正的质量，另一个是在牛市初期的评估。如果质量好、估值合理，则是积极参与的好时机。

但在A股牛市的后期，基本上公司质量都不会太好，因为大部分优质的公司都已经被错过了。而此时人们往往有不切实际的期望，估值往往过高。在以后的阶段，我们需要更加小心，并不是每一次IPO的涨幅都会像以前那么大。我们需要更有纪律性，根据具体情况来考察，以决定我们是否应该参与。总体而言，我们有一些参与。后续如果是好公司且合理估值的话，我们也会积极参与。

券商中国记者：让我们更深入地了解一下您的策略。参考最近的市场趋势，我们希望了解您的策略在十年中是如何演变的？您又是如何管理风险？

施斌：对我们来说，我们着眼于长期，关注的重点是质量，强调纪律性，我认为这是管理风险的最佳方式。从长远来看，如果专注高质量的公司，即便不是在最完美的时间买入，但从长远来看，还是会有所收益。短期而言，如果市场疲软，实际上给了你一个更好的机会去买入优质公司。

然后，你需要不时地做出一些调整，有时在牛市中，即使是高质量的公司也可能定价过高。因为人们有时会有不合理预期，所以我们也会持有现金，控制风险，去年现金高固然影响绩效，但今年反而因此增加好的投资机会。

券商中国记者：去年到今年这段时间您降低了现金配置，这意味着您发现了更多的投资机会，并利用近期的回调将部分现金投入到好公司中。您现在的定位是什么？最近做了哪些显著的改变？

施斌：我们始终将自己的目标定位于长期资本增值。虽然我们也会根据宏观环境和市场动态做出一定调整，但始终坚持我们的核心理念。尤其是在市场疲软的时候，在不确定的时候。我认为更重要的是要关注质量、注重纪律。

我们之前有获利了结在某些IPO以及涨多的股票，但也投资更多在好质量公司，例如银行，主要是看研发跟质量，有些本就在投资组合中跌多的持股，我们也会增持。

券商中国记者：在之前的会议中，您谈到实地研究是团队研究和投资过程中的重要部分。现在很明显，疫情带来了一些旅行限制和其他管制。这影响到您的研究了吗？

施斌：的确，旅行更困难了，但另一方面，因为我们长期重视实地调研，我们有很多政府部门的沟通人以及行业联络人，可以帮助我们持续跟踪行业、跟踪公司。我们在上海也有工作人员，有分析师。同时如果工作需要，在香港的同事即便需要经过隔离也会前往中国大陆完成实地尽调的工作。在进行投资前，我们必须保证对这些公司有高度确信。

券商中国记者：很多投资者在关心ESG问题，中国现在也制定了碳中和目标，这一课题变得越来越重要，对此您怎么看？

施斌：事实上，长期以来，ESG一直是我们投资过程中非常重要的一部分，因为我们是长期股东倾向于关注公司的长期成功因素。而我们对质量的关注已经包含了很多ESG的要素，包括公司治理、社会和环境要素等。

但显然，目前对ESG的更多关注对我们的工作也是有帮助的。在过去，我们缺乏外部资源，比如没有很多可用的数据库。但随着ESG受到越来越多的关注，我们有了更多外部资源，很多可用的标准，这使我们的工作更容易。

在UBS有一个独立的ESG团队来查看我们持股的公司是否符合我们的ESG标准。如果不是，那么他们会与分析师进行交流，以了解如果某些指标在上看起来不那么好，我们为什么会继续持有该公司。

券商中国记者：在您看来，中国的反垄断法对阿里巴巴、腾讯这样的大公司会产生什么样的影响？

施斌：准确地说，反垄断法在中国已经存在了很长时间。但的确很多平台公司的巨大体量，对整个经济、对行业，对竞争对手产生了巨大的影响所以需要采用标准程序处置可能的不正当竞争行为，就是它的意义所在。但当中国政府对一些进行处罚时，目的不是消灭这些公司，而是消除类平台公司因为太大而引起的一些负面影响。

所以我认为这些更强有力的执法可能会改变巨头行为，但不会消除他们的竞争优势，因为他们不依赖于规模，不依赖于竞争行为。因此我不认为这会彻底改变公司的发展，我们不会对公司的看法有180°的改变。

券商中国记者：您认为科技行业的反垄断风险现在已经被适当地体现在股价上了吗？

施斌：阿里巴巴是第一家以书面形式被确定垄断的公司。其他公司实际上可能也存在一些反竞争行为，但很可能不会如阿里巴巴那么严重。就实际损失而言，我们可能已经看到了最糟糕的情况。但就市场情绪而言，可能还会持续一段时间，因为人们还在观望后续情况。

券商中国记者：目前市场的机构与散户比例已经发生了一定变化，这是否意味着降低了未来的波动潜力？

施斌：我认为机构投资者对市场的参与肯定是在上升的，不仅有外资机构，也包括本土机构。A股市场将因此变得更有效率，更接近成熟的市场。

市场在继续向前，投资者在发展，世界变得更加复杂，找到绝佳的投资机会可能会更越来越难，这对所有的市场来说都是一样的，但这并不意味着没有机会。我们有我们的投资能力，只要不断改进，不断提升，我们就能继续提供阿尔法。例如我们的离岸产品多年来也提供了强有力的回报。

券商中国记者：一段时间以来，在您的投资组合中，教育板块一直是一大重点。但我们看到政府在这一领域制定了越来越多法规，特别是针对课后补习，对此您怎么看？

施斌：在中国教育体系中升学考试很重要，这点比美国欧洲更突出。国外注重社交或者体育，但中国更重视学术表现。通过更好的高中，进入更好的大学，在中国目前的教育体系下，这仍然是主导因素。而监管的加强有助于消除行业乱相，有利于这个行业的发展。例如一些小的机构乱收费，有的学校基本没有足够资质的教师，监管试图让整个细分市场更良性发展。

根据监管的新政，部分资质较差的机构会因为预付金需另存公用账户的规定而遭到淘汰，因为小机构很需要预付金去付租金及教师工资，他们至少要有两三个月现金准备。

所以一方面需求仍然在，另一方面，领先的机构会受益于监管的加强。随着时间的推移，我们也看到这些行业龙头的表现是非常不错的。

券商中国记者：我们看到大量南下资金流向港股市场，为什么会有这么大的流入，您认为这种情况是否会继续？

施斌：国内的投资者，很多不是长线投资者，而是倾向于追逐表现。从去年开始，我们已经看到大量南向流入，后因市场回调而明显放缓。我认为这是A股市场或国内投资者的独特之处，如果有强劲表现，往往产生很大的影响。一旦市场开始调整，资金流入就会消失。需要一段时间的市场企稳、回升，再进入新的一轮循环。

尽管我们都希望市场表现可以更平衡，但在现实中，往往会以脉冲方式出现。这再次表明，我们需要着眼于长期，而不是受到这些因素的影响。以中国的总储蓄，对比股票市场的估值，我们可以看到分配给股市的资金非常少。因此从长远来看，股票市场仍然相当有吸引力。

券商中国记者：您认为市场哪些板块、主题更有吸引力？

施斌：我们对消费和医疗保健的看法仍然很正面，金融产业也更健康，巨头领先同业，值得长期投资。我们现在没有持仓电动汽车，虽然认同这一趋势，但产业结构还不稳定，很多小的和新的玩家不断冒出，连小米、苹果都有兴趣，所以需要时间。所以我们不愿意为这种不稳定的行业结构支付很高的估值。如果有人能从他们的竞争对手中脱颖而出，那么我们会非常关注。但现阶段特斯拉还是产业龙头。

券商中国记者：现在中国的出生率放缓了，这对您对消费领域的看法有何影响？

施斌：在10年前，你可能会关注他们是否能获得最大的市场份额，抓住大多数消费者。但如今，这一切都取决于你所处的细分市场的质量。如果消费行业只关注人口数量，日子将会很艰难，因为人口增长已显著放缓。

对于大部分公司而言，必须真正关注质量，比如高端消费。即使在人口增长放缓的情况下，需求也将继续向这些公司倾斜。例如高端白酒，我们仍然看到短缺而不是供应过剩。所以这给了我们很大的信心，他们会继续做得很好。

券商中国记者：很多人关注中美间的一些宏观冲突，这对半导体产业带来很大影响，您对全球半导体短缺的看法是怎样的？

施斌：我认为半导体短缺有几个原因，随着5G网络逐渐渗透，手持终端产品对半导体器件的需求更高。另外，经济复苏的强劲程度超出了人们的预期。因此短时间内我们面临供应短缺。我想即使是在半导体行业蓬勃发展的时候也没有见过这样的短缺，这种情况可能会再持续一年。

为了长期的稳定供应，中国的大公司必须在美国供应商之外找到其他来源，这为国内产业提供巨大的助力。在中国，我们看到很多半导体供应链公司拥有了近三位数增长。

从短期来看，主要半导体产品的禁运造成了一些困难，但从长期来看，实际上这对美国的半导体产业极为不利。因为他们为自己制造了一个巨大的竞争对手。目前中国制造商处于较低端的领域，但未来他们积累了经验和投资，也会渗透到高端产品制造。随着时间的推移，美国半导体产业将不再主导世界。作为投资者，我们可能会从经济角度，着眼于长期的理性。

券商中国记者：您如何看待中国对外开放的速度和节奏？

施斌：我不认为中国政府会改变开放的政策，但如果说有什么不同的话，那就是他们开放步伐更大了。去年实际上在保险业已经被允许100%外资独资。这种情况将持续下去，外资会进一步扩大对金融行业的参与，扩大在中国的投资。中国政府意识到外资的专业知识、外资参与控股，从长远来看将随着行业的发展而受益。开放政策不会改变。

券商中国记者：您如何对可能的地缘政治的风险进行定价？

施斌：很难，因为要看最终版本是否如人们预期，但预期很难掌握，所以我们要决定现况需求是否持续，标的是否还是很强的好公司。以分散投资、增加好质量公司为策略，就不会付出太多风险。

券商中国记者：中国一直在整合业务模式、产业趋势、减少成本、发掘消费趋势的最前沿，近期你有没有发现哪些公司有什么有趣的新发展？

施斌：当我们与很多中国的上市或者非上市公司交流时，都感到很兴奋，因为我们觉得我们正在做一些意义的事，可能会让他们在未来做得更好，不仅在国内市场，而且在中国以外的市场。

例如在过去，中国制药公司表示大多数获得许可的药品来自美国或欧洲的领先企业，并在中国销售。但现在他们看到的越来越多中国本土研发的药品获得许可，而且速度更快，效率更高，成本更低。一些领先企业也会将在中国获批的药品销售到美国。我们看到中国公司正变得更具创新性、更有竞争力，而且这样的例子会越来越多。