信达证券：维持东方财富“买入”评级

事件：东方财富公布2020 年年报和 2021 年一季报，2020 年实现营业收入82.4 亿元，YoY+94.69%， 归母净利润 47.8 亿元，YoY+160.91%。每股收益 0.5788 元/股，同比+150.24%。加权平均 ROE17.89%，同比+8.4ppts.1Q21 实现营业收入 28.9 亿元，同比+71.12%，归母净利润 19.1 亿元，同比+118.67%。基本每股收益 0.2218 元/股，同比+104.61%。加权平均ROE5.6%，同比+1.7ppts。

点评：

证券业务和基金代销带动全年和 1Q21 业绩大增。2020 年，公司实现营业收入 82.4 亿元 ， YoY+94.69%， 归母净利润 47.8 亿元 ，YoY+160.91%，符合预期。1Q21 净利润 19.1 亿元，同比+118.7%，符合预期，主要因为经纪业务股票交易量和两融规模大增带来佣金收入和利息收入大增，以及基金第三方销售服务业务基金交易额和代销基金保有量大增带来电子商务服务业务收入大增。此外，公司成本控制较好，规模优势显现，其中 2020 年销售费用率同比-2.26pct 至 6.35%，管理费用率同比-12.6pct 至 17.8%。Q1 销售费用率同比-0.3pct 至5.38%，管理费用率同比-4.86pct 至 13.91%。收入结构来看，2020 年代销业务收入占比提升，金融电子商务、证券业务、金融数据、广告占比分别为 35.96%、60.47%、2.28%、1.29%，占比分别+6.76pct、-4.53pct、-1.45pct、-0.78pct。

经纪业务和两融业务市占率进一步提升，α优势凸显。1)经纪业务：2020 年市占率延续上升态势。交易量方面，2020 年日均交易额为 8480亿元 ， 同比 +63% 。 1Q20-4Q20 ， A 股日均交易额分别为8598/6578/10490/8024 亿元。尽管 Q4 交易额环比-23.5%，但得益于自有流量的不断转化，Q4 市占率较 Q3 继续提升 0.15ppts 至 3.32%(我们预估 Q120-Q420 市占率分别为 2.87%/3.10%/3.17%/3.32%)，带动经纪业务强劲增长(环比+37%，全年 YoY+81.3%)。这也印证了我们前期的判断：当市场回调时东财市占率优势得以强劲反应，体现了流量优势带来的强劲 alpha 属性。Q1 日均成交额 9436.8，同比+9.75%，环比+17.6%，市占率较年底+0.39ppts 至 3.71%。我们预估经纪业务收入YoY+41.7%。2) 两融业务：2020 年全年两融余额 1.62 万亿，同比+58%，环比+10.2%。全年市占率 1.86%，较年初提升 0.3ppts，主要因为经纪业务强劲带来两融滞后效应，叠加公司发行 130 亿元公司债券助力两融业务发展。2020 年利息收入为 15.4 亿元，和+88.7%。1Q21 两融余额 16547.8， 同比+55.4%，环比+22%，市占率较年底+0.13ppts 至 1.99%。我们预计 1Q21 利息收入 YoY+40.1%。158 亿可转债发行上市，加速向东财证券两融业务注入低成本资金，我们预计今年两融业务市占率有望持续提升。

基金销售增加以及非货基保有量增长推动代销业务高增。2020 年东财基金代销规模高增。东财基金代销规模 1.3 万亿元，同比+97%，其中非货基规模实现快速增长，为 6990.7 亿元，YoY+86%。新发基金方面，2020 年全市场申赎活跃，全年行业公募基金发行份额 3.13 万亿份，同比+111.6%，和过去三年之和相近，其中权益类基金发行猛增，达 1.98万亿元，占比由去年同期的 36%提升至 65%。全市场基金申赎活跃带来东财金融电子商务业务收入大增，全年东财基金代销收入 29.6 亿元，同比+139.7%。1Q21 行业新发基金依旧高增，新发公募基金 1.03 万亿份，同比+121%，其中权益类基金发行 9073 亿份，同比+151.7%，占比提升至 88%，推动 1Q21 东财基金代销收入同比+141.9%至 12.8 亿元。我们认为除新发基金规模大增带来东财前端销售收入增加，更重要的是非货基保有量持续增加带来尾佣收入稳步增加，α显著，且 Q1 基金并未大规模赎回，均贡献了代销业务的增长。我们认为，鉴于 1)天天基金对基金产品和基金公司的覆盖持续领先行业，规模远超竞争对手，2)天天基金在同类型垂直财经网站中稳居龙头，拥有用户流量和粘性的绝对优势，3)在当下竞争较为充分的背景下居民已习惯在东财购买基金，非货基保有量有望稳步增加。此外，天天基金在尾随佣金上具备溢价能力，后端收入比重有望不断抬升，弥补前端费用价格战以及市场波动带来的负面影响，代销业务市占率有望进一步巩固。

管理层调整旨在引入年轻化人队伍，提升公司主动管理水平。东财公告董事、高级管理人员辞职及补选董事、聘任高级管理人员的公告。其实辞去总经理职务，继续担任董事长；史佳辞去董事职务；陆威辞去董事、副总经理、董秘等职务；原东财证券董事长郑立坤接任总经理；原总经理助理黄建海接任副总经理、财务总监(具备美林和雷曼背景)。结合嘉信的发展经验，嘉信经历了由低佣金抢占市占率-外延式并购拓展产品线-转型财富管理的过程，当前东财处于证券业务流量变现朝资产管理二次曲线腾飞的关键时期，市占率虽在爬升，但公募基金牌照仍以被动型产品为主，人均 AUM 较低，未来将加大对财富管理的布局，提升主动管理能力。此次管理层调整也是为管理团队储备更年轻化、专业化、国际化团队，把握互联网时代机遇，为财富管理转型蓄力。

盈利预测与投资评级：公司是互联网券商龙头，流量和规模效应优势突出。证券业务有望凭借线上流量优势、低佣金率和低融资成本，市占率有望进一步提升，α优势凸显。可转债发行强化资本实力，两融业务规模扩张有望提速。基金代销龙头地位巩固，非货基保有量提升带来后端收入比重增加，代销业务α优势显著。我们给予 2021~2023E EPS0.77/0.95/1.11 元，对应 2021~2023E PE 40.5x/32.5x/28x，维持“买入”评级。

风险因素：证券市场景气度波动影响的风险；基金代销竞争进一步加剧的风险；财富管理发展不及预期的风险。