兴业证券分析师张忆东：初生牛犊不怕虎 今年重要的底部已经基本形成

美股的强势可能在今年至少二季度三季度还会延续，因为它是符合经济学，特别是西方经济学的规律的。今年股市的主旋律是盈利驱动。

短期有些拦路虎，包括，长债利率的上行、通胀、美元反弹，以及美国联储官员对于货币政策措辞的一些微调，这些其实都是影响风险偏好，但是，不影响资金面宽松的格局，也不影响到企业盈利。

今年3月初就跟大家讲，美债收益率上行今年不是个系统性风险。恰恰当海外风险释放的时候，是个机会。在中美大国博弈的这样的宏观大框架下，我们要用政治经济学的思路来看美国的政策抉择。

中国经济复苏之后的政策选择，中国的状态跟美国是反过来，我们是预调、微调。我们这一次跟2010年有异曲同工之妙。在复苏之后我们更加主动地进行调控，预调、微调。A股股市在2010年从4月份跌到了6月份，这一次从2月份跌到现在，本质上是紧信用引发的。

在一个大国博弈的背景下，做正确的事，最终才有可能胜出。所以，政治经济学的框架分析政策选择，当中国经济好的时候，反而要踩踩刹车，而当大家担心经济、风险暴露的时候，反而不用太担心了。

二季度是黄金坑，现在要考虑的不是割什么肉，而是要考虑到未来机会、性价比更好的地方在哪里。今年重要的底部4月底基本形成。

港股的未来方向是民企，是新经济，是互联网，是可新消费，是生物医药，这是它的魅力之所在

那么A股未来会更偏向于什么？偏向于硬科技、硬实力、制造业，偏向于国企，刚好跟港股是一个互补。

以上是兴业证券董事总经理、全球首席策略分析师、经济与金融研究院副院长张忆东在陆浦投资2021年高峰会论坛上分享的观点，

张忆东分析了美债收益率上行背后的根本原因，以及为什么欧美可以用MMT(现代货币理论)指导来刺激经济，对美债未来的走势发展也给出了判断。在他看来，中国资本市场当前并未面临系统性风险，二季度很可能是黄金坑，今年重要的底部4月底基本形成。同时，对于未来港股以及A股的发展方向，张忆东也给出了明确答案。

01

美股的强势符合西方经济学的规律

或延续至三季度

首先从海外的角度来说，近期的波动并不是熊市的开始，而只是风格的重新再平衡，是一个估值体系的重构。

美股在2020年创了一个记录，成长风格(的相对回报)超过了价值风格50%。上一个峰值是在2000年互联网泡沫的时候，那个时候成长风格比价值风格也不过超过了30%。

去年面对疫情，大家甚至觉得人类会不会还能存在、经济还能不能恢复，这是不确定的，与此同时，欧美史无前例地大放水。所以，那些未来增长确定性强的资产的估值明显提升，成长的风格显著超过了价值风格。

然而，随着疫情逐步控制，特别是中国，我们去年3月份开始就复工复产，全球到了去年四季度整个复苏的逻辑开始深入人心了。美国从去年11月到今年的3月底，像能源、金融、原材料、工业等复苏受益的价值股，明显地跑赢了成长风格，价值风格比成长风格占主导的指数表现也要更好一些。

而未来两、三个季度，我们认为整个行情的价值风格还会继续，复苏所带来的盈利驱动的风格也还会继续。

在去年年底我写年度策略报告，展望2021年的时候，当时我说，做多中国，港股牛市、A股不是熊市、美股也不是熊市。当时，很多A股的投资者觉得说不会吧？他们那时觉得美国经济一旦复苏了会收紧，而美股泡沫那么大、估值那么高，觉得今年的美股凶多吉少。

但事实上走到现在，我们看到的美股其实非常强，而美股的强势可能在今年至少二季度三季度还会延续，因为它是符合经济学，特别是西方经济学的规律。什么意思？就是当经济复苏的时候，但刺激政策并没有收缩，盈利增长可以消化估值，那么，特别是那些估值相对合理的地方，盈利超预期了，就带来了戴维斯双击，行情呈现估值和盈利的双向驱动。所以，我们可以看到今年罗素3000、道琼斯指数是不断在创历史新高。

美股在四季度可能会有一些不确定性，就是10月份以后。10月份以后是什么？我们将看到的是美国2.3万亿美金的基建计划大概率会推行。而推行的同时，有没有可能把加税的计划也一并推动？大概率是有的。

所以，相对而言今年四季度之前，美股就有可能对于复苏透支了，进而经济进入到加税带来的经济负面的影响。但是，至少二季度三季度，美国经济的强复苏会维持。

总结下来，我们认为美国这轮复苏是非常符合典型的西方经济学，今年股市的主旋律是复苏、是盈利驱动。短期有些拦路虎，包括，长债利率的上行，通胀美元的反弹，以及美国联储官员对于货币政策措辞的一些微调，这些其实都是影响风险偏好，但是，不影响资金面宽松的格局，也不影响到企业盈利。

02

美债收益率不是今年的系统性风险

上行空间不大

美债收益率的上行基本，目前告一段落，二季度在高位震荡了，也许还有一点空间，但空间不大。

总体来说，一季度推动美国偿债利率飙升的核心变量是供给关系。特别是从2月初开始，美债10年期国债收益率是从1%上到了3月中旬的1.71%左右。

两个原因，一个原因就是去年12月21号，美国第二轮的财政疏困计划9000亿美金，1月份2月份开始要发债进行融资，这相当于筹码的供给增多了。第二，日本和一些发展中国家减持，他们看到了拜登上来以后，积极推动疫苗普及，对美国经济复苏的预期开始提升。

至少在复苏阶段，这一轮美债收益率的上行不太可能轻易形成系统性风险。因为现在美国实质上在践行MMT“美国现代货币理论”，外国投资者占美债市场的持有比重已经从2008年的高点53%左右，下降到了如今的34%。而34%是一步回到20年前，2001年中国加入WTO的时候外国投资者占美债收益率的持有比重是34%，所以，美债市场现在发生了质的变化——美联储成为了美债市场的主要玩家。这很不一样，去年美国的国债净发行额大概是4.68万亿美金，其中52%以上是美联储购买的。今年一季度美联储新增持有美国国债量甚至超过美债净发行额，甚至可以说，美国已经在悄悄地做YCC(收益率曲线控制)。

如果把美国经济形容为大盘成长股，耶伦或者鲍威尔这些美国货币财政精英们，向全世界宣导一个理念就是，不要管短期的估值贵不贵，短期估值贵也不用怕，只要经济在扩张，只要企业现金流、业绩持续走高，那么负债率就不是问题。负债率的分子是负债，分母是名义GDP，名义GDP如果持续扩张，那么，分子扩张就不是大的问题，这个游戏就可以持续的进行推进。

美国之所以可以实践MMT，因为美元霸权，因为美元主导的国际货币体系。如果不是美国，而是津巴布韦、巴西、阿根廷、土耳其，在高达303%这么高的债务率之下，还持续进行债务扩张、持续的扩表，后果肯定是资本外逃。

反过来，我们看到1月份开始以后，美元开始见底反弹了，全世界反而为美国的刺激计划投“赞成票”。2020年美国的海外投资其实是净流入，仅次于中国，中、美成为全球就是海外投资的一个热土。

我从今年3月初就跟大家讲，美债收益率上行今年不是个系统性风险。恰恰当海外风险释放的时候，是个机会。在中美大国博弈持久战的宏观大框架下，我们要用政治经济学的思路来看美国的政策抉择。

03

只有做正确的事

最终才有可能在大国博弈中胜出

下面我们来说一下中国经济复苏之后的政策选择，中国的状态跟美国是反过来，我们是预调、微调。

从去年三季度开始，我们的货币政策已经从极度宽松走向了中性，同时也开始处理地方隐形债务。到了今年2月份开始紧信用，紧信用的标志是严查经营性贷款违规流入楼市。同时又推动集中供地，把地方政府的钱袋子给收紧，而且要继续推动地方隐形债务出清。

我们这一次跟2010年有异曲同工之妙，什么意思呢？在复苏之后我们更加主动地进行调控，预调、微调。而且这一次比2010年的预调微调的节奏更提前。

2010年一季度，经济数据非常强了，才开始调货币政策，但是，调的时候力度比较大，央票利率上调，甚至把准备金也上调了。到了4月份开始紧信用，无论是发改委、国土资源部还是银监会，当时开始对房地产信用收缩。而我们看到A股股市在2010年从4月份跌到了6月份，而这一次从2月份跌到现在，本质上是紧信用引发的。

相似的背后，恰恰是因为经济复苏了，我们要为长治久安考虑，我们要把长期结构性的问题，结构性的风险化解，反而不能够像美国一样任性地扩张。

在一个大国博弈的背景下，做正确的事，最终才有可能胜出。所以，政治经济学的框架分析政策选择，当中国经济好的时候，反而要踩踩刹车，而当大家担心经济、风险暴露的时候，反而不用太担心了。

04

二季度是黄金坑

寻找业绩增长带来的超额收益

二季度是黄金坑，现在要考虑的不是割什么肉，而是要考虑到未来机会、性价比更好的地方在哪里。在今年无法(系统性)提高估值的背景下，哪些能够靠业绩来实现超额收益。

总体来说，我们认为从一个中短期的角度来说，今年重要的底部现在(4月底)基本形成。还有一些风险，更多是一些结构性的风险。

而且这一次和以往的抱团行情的调整很可能不一样。

第一点，基本面不一样。以前每一次的抱团最终都是一地鸡毛。这次最明显的基本面变化是什么？中国的经济到了这个阶段，世界第二大经济体已经不是小经济体了，内需人均GDP1万美金。我们这个世界上最大的内需市场，有一批被验证的、有核心竞争力的资产已经脱颖而出了，这是最大的不同。也就是说抱团是形似，但是神不似，就是说跟以往抱团现象的底层资产是不一样的。

第二个不一样，我们中国投资者的结构是不一样的。以前的投资者是追涨杀跌，现在有大批成熟起来的投资者，开始去配置基金、开始做时间的朋友。我认为这和陆浦投资、招行、我们兴业证券等等这样的专业机构，持之以恒的给大家宣导长期投资、定期定投是分不开的。我这次回来跑了一圈，从3月初开始，无论是银行渠道、公募基金还是私募基金都告诉我们说，没有明显客户赎回，跟2015年的时候完全不一样。有些基金经理怕赎回而降了仓位，特别是私募基金降了仓位，但是，没有赎回，这个是好事。近期有些机构投资者比较悲观，问一下仓位都不太高，我一直说轻仓看空的都随时可能成为多头。

所以，我们认为今年上半年市场的表现是一个黄金坑，是一个圆弧底，而不是像很多人迷信技术分析，觉得历史上每一次趋势结束之后，都会回踩到趋势开始时候的放量跳空缺口。我认为，现在的投资者结构、核心资产的价值跟以前的抱团行情之后是不一样的。

05

新经济是港股的未来方向

A股将更偏向于硬科技、硬实力、制造业

港股和A股不一样，我们先说港股，港股的投资价值不只是因为它有低估值，有一批比A股便宜的公司。如果只是如此的话，那么，港股就真是个边缘市场，跟B股一样。

港股和A股一样成为中国权益资产配置的核心之所在，它是新经济的一个高地。港股的未来方向是民企，是新经济，是互联网，是可新消费，是生物医药，这是它的魅力之所在，现在也在根据这个趋势来调整主要的指数。

以IPO为例，你看港股33%是TMT，22%是消费，17%是医药，很多人说怎么房地产还有19%，其实不是房地产开发，而是物业、物管，类消费。总体来说香港它其实是新经济的高地，而不是所谓的旧经济。

A股未来会更偏向于什么？偏向于硬科技、硬实力、制造业，偏向于国企，刚好跟港股是一个互补。而我们认为未来十倍甚至几十倍的股票，恰恰是发生在制造业的崛起的领域。

从2019年我就判断中国制造业的结构性朱格拉周期已经开始，当时我说的是两支柱，现在看来是三支柱了。

第一，具有全球竞争力的公司，这些制造业公司会受益于美国的复苏，还会受益于美国的未来8年的基建，无论是老基建还是新基建。因为资本是逐利的，虽然中美大国博弈，你看2018年以后，每年我们对美国的贸易顺差是扩张的。

所以我们说第一个支柱就是有全局竞争力的中国制造业，无论是机械、汽车、化工，甚至是新能源。半导体短期三五年以内，美国还是把我们卡得死死的，什么时候我们的半导体能够有更好的性价比的时候，美国也会用的。盎格鲁撒克逊文化向来没有永远的敌人和朋友只有永远的利益，每次都是这样。

第二个支柱就是传统行业的赢家，中国的卡特彼勒、中国的艾克森美孚这样的公司。供给侧改革之后，已经在发生了，比如，无论是三一之于机械，万华之于化工，福耀玻璃之于汽车零部件，我可以一连串跟你说个二三十家。从2018年以后，这些公司的资本开支和研发费用的投入已经开始了，所以这公司是在走向全球化。

最后一个就是高新技术制造业，未来十倍几十倍的股票恰恰是在这种高新技术的这种制造业。无论是十四五规划，还是中国制造2025、中国2035年远景目标，还是中国的碳中和碳达峰，都给智能制造、绿色制造以及相关的精密制造、精细化工的零部件带来了很大的机遇，这是战略机遇。

我们建议，大家不要用炒作题材的思路来看待这一次的制造业的崛起。我认为这不是个题材，ESG、碳中和、碳达峰你就把它当做一个关键的约束变量。在这样的约束变量的情况下，哪些制造业能够脱颖而出，那就是我们的未来的战略机遇。

最后，在一个大国博弈持久战的时代，在一个外部环境非常复杂多变的时代，我衷心的用16个字作为这一次演讲的结束：认知自我，以长打短，相信专业，相信中国。