张云东：市值概念误导资源配置

市值，作为资本市场众多概念中的一种，存续已久，本不足为奇，亦无伤大雅，更谈不上什么利害。但近年来，市值却炙手可热，不仅被与市场有关的人士津津乐道，而且被追逐、被管理，成为上市条件之一，并对资本市场的资源配置方向产生了十分明显的引导作用。因此，我们有必要认真审视市值概念，了解市值到底是怎么回事，防范其对金融服务实体产业、优化资源配置的干扰与误导。

审视市值真相

市值，一般是指一家上市公司现有的股份数额乘以每股市场交易价格的乘积。或者指一个市场、一个证券交易所的总市值，即该市场所有的上市公司市值总和。

我们需要了解的是，一家上市公司的市值是所有股份或大多数股份的交易价格与股份总额的乘积，还是少数或极少数股份的交易价格与股份总额的乘积？常识告诉我们，一家上市公司活跃的交易股份往往只占总股份百分比的个位数，也就是说一家上市公司的所谓市值是由公司仅百分之几的股份交易价格与公司总股份的乘积构成的。这说明：

一、在公司大多数股份未参与交易的情况下，这种由少数股份交易价格决定的市值不足以代表公司的市值，这种市值也无法代表公司的价值，没有多大意义。我们都知道，价格与供求关系极大，如果公司大多数股份的股东要集中变现这个由少数股票交易价格构成的市值所代表的价值，那么这家公司的股价很可能会崩溃的，所谓的价值根本无从一次性实现。另外，即使股东是理性的，不会幻想集体一次性变现，那么此一时也，彼一时也，当下的市值对公司和大多数股东而言不具备任何财富意义。少数通过变现获得真金白银的股东，也仅仅受益于其交易时点股票价格与交易股份数量，与公司市值毫无关系。

二、市值作为少数股份交易价格与公司股份总额的乘积，实质是一个虚拟的数字概念。既不能代表二级市场中大多数股东真实可得的资本利得财富，也不能代表股东在公司中包括资本盈余的权益。市值的大小变化和影响公司财富价值的收入、现金流、净利润、净资产等没有代表关系，不会给公司和股东增加或减少任何权益价值。

我们在市场上经常会听到股市或某公司股价大跌，因减少了多少市值而蒸发了多少亿财富，此说实为大谬。不过相对虚幻的市值而言，“蒸发”一词倒也传神。因为这种市值财富虽然如云蒸霞蔚般绚丽，却常常倏忽间云散风流不知所踪。

然而，正是这样一种虚幻的市值概念却十分流行，不仅被作为“国际惯例”受到推崇，而且还被发扬光大，被追逐，被“创新”。对此，我们应该保持清醒的头脑，运用正确的思想方法，科学地进行价值判断与价值选择，“去粗取精、去伪存真、由此及彼、由表及里”地认真分析思考，不盲从，拒误导，实事求是地认识上市公司的价值所在，踏踏实实地为我国的实体产业配置好资源。

市值不能管理

如前分析，市值无法真实全面代表公司价值。即使我们保留对市值认可，也应该客观认识市值是无法管理的。如果市值管理大行其道，将会扭曲资本市场价值观，误导资源配置。客观上会怂恿财务造假，为市场操纵、内幕交易等违法行为制造借口，提供条件。

在这里，我们暂且把市值看做一个无害的概念，以此为前提来分析市值能否管理。

从市场价格变动的角度来看，市值变化的原因不仅与上市公司的内在素质有关，而且还受制于许多外部的因素。

市值的变化首先与公司的创新能力、产品研发、产品定位、产品品质、成本控制、生产效率、市场营销等有关因素构成的市场竞争力，以及公司的持续盈利前景有关。与公司的治理结构、治理规则、治理效率，特别是公司的战略方向把握也息息相关。

其次，市值还会受公司的透明度建设影响，即及时、准确、完整的信息披露；主动、互动、到位的投资者关系；积极、客观、负责的品牌宣传。这些工作的优劣，都会增减公司的附加价值，影响公司的市值。

从以上两个方面来看，这些都属于公司经营管理的范畴，具有主观可塑性，也与所谓的市值有相关性。如果从这个角度看，市值似乎可以管理。

但是，市值的大小却往往与企业的经营管理不是正相关的，在很大程度上还受制于外部市场条件的影响：一是宏观经济形势；二是货币和财政政策；三是股票市场牛熊周期变化；四是公司所处行业市场周期变化；五是投资者偏好，等等。这些客观存在的市场条件，都会对上市公司的股价和市值产生相当大的影响。而这种影响却是任何一家上市公司难以左右、无能为力的、管理不了的。

从这个意义上说，市值是无法管理的。上市公司唯一可做的本分就是排除干扰，心无旁骛地做好自己的主业，加强技术管理和经营管理，深挖产业发展潜力，埋头创新、创造内在价值。

如果我们不客观、科学地认识这个问题，执迷市值管理，只能给市场中那些心眼活、缺乏初心定力的人增添借口，助长虚假陈述，内外勾结操纵市场。前些年一些人打着市值管理的幌子，编故事、造假账，操纵市场、内幕交易，误导资源配置的现象需要引起反思。

片面追逐市值

会误导资本流向

资本市场是为实体产业提供融资服务的市场，不是为资本提供投机套利交易之便，资本自我炒作、自我服务的场所。市值十分容易被资本炒作利用。近年来，市值概念广泛流行，价值误导十分明显。不少市场力量专注于那些吸引眼球、容易炒作的题材，或者追逐流行概念、流量趋势、“伪创新”，什么能炒高能赚钱，就趋之若鹜争相炒什么。上市公司“管理市值”，机构投资推高市值，都是为了一个共同的市值目标。忘记了资本市场为实体产业配置资源，提供融资服务的初心。其结果是资本市场战略迷茫，行为短视，资源配置扭曲，融资结构失衡。一些基础产业、战略产业、需要长期投资而短期收益回报渺茫的高技术高投资瓶颈产业被资本歧视、挤出，严重地影响了我国产业结构的均衡与传统产业升级，妨害了国家发展与国家安全战略的实现。

不仅如此，在这种市值追逐的价值观下，实体经济投资受到冷落，投资者和投机者不分青红皂白，沉溺于金融交易市场，导致大量资金在金融领域空转，经济金融化一步步愈发严重。这种状况，打击了财富制造者，鼓励了财富索取者。长此以往，不仅打击实体经济，还会制造更大的贫富差距，有违共同富裕的社会主义初心，也会妨害内需市场建设，影响国家双循环发展战略的实现。

如今，我国资本市场追逐市值，导致资本流向扭曲、资源配置失衡已经十分夸张，与美、德、日等资本主义国家相比较也有过之而无不及，资本市场资源配置效率明显劣后于这些国家。

辩证法也捉弄人。虽然市值概念误导资源配置，但是市值大小作为风向标，却可以看出不同资本市场的资源配置状态与优劣。以市值风向标来看，截至2021年2月，中国前十大市值公司为腾讯、阿里、茅台、工商银行等互联网平台、白酒和金融企业，无一制造业和制造服务业。同期，美国前十大市值公司，排在首位的是苹果公司，紧随其后的是微软，除互联网平台、金融企业之外，还有特斯拉、强生等制造企业。日本前十大市值公司中，以丰田、索尼等为代表的与制造业相关的企业和从事电信服务的日本电报电话公司就占有6席。德国前十大市值公司中，除一家安联保险为金融业外，其余9家中有7家与制造业相关，2家现代服务业，其中包括我们耳熟能详的西门子、戴姆勒、大众汽车、拜尔等。在这组横向比较中，德国资源配置方向显然与其制造强国战略和现状吻合，资本市场在向支持德国制造方向发力。

在这组四国十大市值公司分布比较中，我们不仅无法与德国同日而语，资本市场对实体产业的支持也劣于日本，甚至弱于经济已经严重金融化的美国，使人无奈、无语。我们市场价值观中对市值的偏好与追逐，使我们在资源配置选择中不分主次、不辨菽麦，忘记了金融服务实体经济的初心，没有恪守为中国制造优化资源配置主线不偏离的本职，才出现了中国十大市值公司竟然无一制造业和制造服务业企业的荒唐局面。相比德国，我们作为世界制造业中无论规模还是门类均列第一的制造业大国，中国资本市场的同仁们情何以堪？是如何为实体经济服务的？

因此，我们要反思市值追逐，重新树立中国资本市场服务实体经济的价值观，知行合一、表里如一、言行一致地为中国制造服务。并应注重政策的作用力方向与国家战略的相关性、排他性研究，让中国资本市场的政策与国家制造业大国、强国战略相吻合。脚踏实地、实实在在地把服务中国制造作为头等大事，逐渐显著增加制造业在中国资本市场中的权重。这既是中国资本市场的责任，也是中国资本市场从业者和监管者的光荣。

弃市值追逐

重制造业融资

放弃市值追逐，回归资本市场服务实体经济初心和本原，在一级市场应该注意以下几个方面：

一是将融资资源向制造业和制造服务业倾斜，在IPO企业选择上优先安排制造业和制造服务业企业，在数量安排上要以这些企业为主。通过这种制度安排，不仅使我们的资本市场更好地为实体经济服务，而且在经济社会活动中形成一个良好的价值取向示范引导，吸引和鼓励更多的资源投入到制造业大国、强国的建设中来。

二是资本市场作为一种有限的资源，为了更好地为实体经济提供融资支持，避免此消彼长、跑冒滴漏，就必须限制其他行业在资本市场融资，优化资源配置。因此，应该限制金融企业上市融资，同时也是为了防止中国经济金融化；限制互联网平台企业上市融资；限制娱乐业、宗教名山胜地等上市融资。

三是禁止属于社会公益事业的教育、医疗行业上市。一方面不能让资本无序扩张，染指人民群众的公共福利，以市场化、利润化侵蚀人民群众的社会福利。另一方面避免挤占实体经济宝贵的融资资源。

在二级市场方面，应该倡导树立健康的市场价值观文化。鼓励和引导机构投资者特别是公募基金、社保基金等放弃市值追逐，改变无价值观选择的机构抱团投资行为方式。树立正确的支持实体经济价值观，建立中国制造投资偏好，为中国实体经济添砖加瓦。

回顾三十多年来我国资本市场的过往历程，价值观、战略方向与政策吻合的知行合一思考，永远是我们在资本市场发展前行过程中的必修课。

(作者系原深圳证监局党委书记、局长)