东吴宏观陶川：人民币贬值 流动性会受波及吗？

人民币汇率3月为何明显贬值？截至3月29日人民币相对美元在3月已经贬值1.6%，一改此前连续8个月的升值行情(2020年6月至2021年1月)。为何贬值？从基本面上，得益于疫苗的推广和持续的财政刺激，美国经济加速复苏，但中国出现了放缓迹象(图1)；中美外交“低开”以及由此带来的地缘政治紧张也放大了市场的避险情绪；从资产关系来看，美债收益率和美元指数的轮番大幅上涨是人民币走弱的直接原因(图2)。

人民币汇率还会继续贬值吗？会。从国外因素看，美国财政政策继续积极、美国疫苗注射的顺利推进将继续支撑美债收益率和美元指数的强势，而欧洲磕磕绊绊的解封之路使得欧元很难在短期扭转颓势。美债收益率上升将吸引全球配置资金流入美国，例如日本的机构投资者很可能在第二季度增加美债购买(图3)，甚至导致新兴市场资本外流风险上升；从国内来看，长端中美利差(10年)虽然仍高于“舒适水平”(80至100bp)，但收敛压力会传到至人民币汇率市场(图4)，此外5至7月是A股上市公司分红较为集中的月份，近年来海外资金的涌入境内股市使得“分红季”购汇(人民币兑换成外币)需求上升，我们以外资青睐的茅指数成分股为例，每年派息主要集中在5月至7月，这会阶段性导致人民币贬值压力上升(图5和6)。

后续人民币汇率节奏怎么看？上半年人民币汇率偏弱，大概率回到6.60上方。不过下半年随着以欧洲为代表的非美经济体开始加速复苏，美元指数将阶段性走弱，这可能出现在第三季度；但是第四季度随着美联储缩减资产购买等收紧货币政策预期升温，美元指数有可能再度走强。由此我们大致可以判断人民币汇率今年的节奏：上半年偏弱，第三季度转强，年末再度面临一定的贬值压力。

汇率因素会影响第二季度流动性环境吗？基准情形下我们认为不会，这一情形重要基础是中美之间不会出现全面的摩擦升级。我们的逻辑主要基于三个方面：第一，由于其他非美货币贬值更加严重，人民币有效汇率依旧在升值，已经突破2019年和2020年的高点，适当的贬值有利于缓解后续出口企业的压力(图7)；第二，境内美元流动性依旧宽裕，且短期内不会改变，这将使得人民币贬值的幅度相较其他经济体会更加温和(图8)；第三，人民银行货币政策委员会2021年第一季度例会增加了“增强人民币汇率弹性”的措辞，说明央行明显放宽对于汇率贬值的容忍度。第四，外汇占款对于基础流动性的影响已经越来越小(图9)。

风险提示：中国信用收缩过快导致经济超预期下滑、信用风险上升，央行再度转向宽松。地缘政治形势超预期恶化，汇率超预期大幅贬值。美国经济过热，美联储提前收紧货币政策。