超级商品周期持续 工业金属和原油仍是最佳“通胀对冲”

经历了一波美债抛售而导致的“杀估值”，本周三开始全球市场反弹，工业金属、商品股大涨。3月11日，伦铜大涨超2%，重回9000美元/吨上方，较去年3月的低点反弹超100%； WTI油价维持在近65美元/桶的疫情前高位，较去年11月反弹70%，A股有色板块也现“涨停潮”。

当前，大宗商品成了全球投资者最关注的标的，因为其是最佳的“通胀对冲”。根据盈亏平衡通胀率数据，5年的通胀预期达到了2.5%，10年则反弹至2.21%，超出了疫情前的水平。法国巴黎银行(下称“法巴”)环球市场部大中华区主管孙鸿志日前在接受第一财经记者独家专访时表示，“工业金属(例如铜)、原油是最佳的‘通胀对冲’，今年的吸引力超出股票和贵金属，全球投资组合仍有增配商品的动能，尤其是疫情扰动下，供给短期跟不上需求的复苏，且后续美国的基建投资计划也将利好铜价。” 法巴预计，LME伦铜今年的价格区间是8500~10500美元，铜价会朝着区间的上端移动；尽管目前油价逼近了模型预测的公允水平，但此前OPEC未增产的意外决定也让油价维持上行动能。

大宗商品是最佳的“通胀对冲”

根据美林时钟，2020年全球市场的资产表现经历了完整的债→股→商品轮动过程，目前商品的行情仍在持续。

相较于2020年3月的低点，铜和石油等大宗商品已实现了三位数的涨幅，一些人宣布新一轮大宗商品的超级周期已经开始，而另一些人则认为，大宗商品正表现出与股市同样的泡沫特征。但是，这两种标签似乎都具有误导性。自2020年4月以来，大宗商品综合指数上涨了近50%，但该指数在2011年4月至2020年4月期间下跌了65%。从更长的时间跨度来看，大宗商品指数自2000年2月以来下跌了10%，而标普500指数上涨了190%。与美股相比，很难对大宗商品贴上“泡沫”的标签。

孙鸿志则认为，在当前的经济形势下，对于全球投资者而言，大宗商品仍是多元资产解决方案中极具吸引力的选项。法巴预计，今年全球GDP会反弹到5.6%，原油和商品需求会大幅攀升。尽管大宗商品价格已反弹很多，但价格仍受到支撑，全球贸易复苏和财政刺激增加将提振需求。

“再通胀”对于那些投资周期较长的投资者而言是一种风险，因为这会导致资产实际价值缩水。孙鸿志介绍称，一般而言，会有几种途径来应对。

首先是通胀挂钩债券。虽然这类债券直接对冲了通胀风险，但10年期美国通胀挂钩债券(TIPS)目前的实际利率是-1%，因此投资者实际在为对冲通胀付出溢价，而且这种对冲工具对于久期(duration)也非常敏感，历史数据显示，该资产在债券收益率下行的时候更为敏感，但是目前收益率更倾向于上行，因此对冲的有效性其实是受阻的。TIPS一年以来的回报也仅4.98%。自年初以来，10年期美债收益率飙升超60BP(基点)。

其次就是大宗商品。作为一种实物资产，其不仅拥有内在价值，而且也受益于通胀攀升。根据法巴的研究，长期来看(自1960年开始)，商品对于通胀的beta高于2(可简单理解为商品将两倍受益于通胀攀升)。

通胀暴露度较高的股票也是一类。拥有定价权的公司会更少受到通胀的负面影响，因为它们可以用涨价来转移成本。法巴的行业分析表明，美国医药保健和消费必需品行业对通胀的beta最高。

最后还有对商品暴露度较高的股票，大多为资源股。统计分析也确认了商品相关股票对通胀的beta是最高的，但它们也有很高的波动率。未来，公司加速向可再生能源转移也可能会导致这些股票对商品价格的敏感性下降。

值得一提的是，我们需要将通胀分为预期中的通胀和未预期到的通胀。前者就是已经体现在资产价格中的通胀，而后者则是导致资产价格攀升的潜力。通胀暴露型的资产会受益于未被预期到的通胀上行意外。过去，未被预期到的通胀上行意外实则是负的(过去通缩压力更大)，因此也对商品价格形成压力，但孙鸿志认为是未来可能上行风险更大。

油价强劲，铜价仍有上行空间

随着全球经济持续复苏、疫苗普及加速，全球各大投行机构都在提升大宗商品的目标价。

例如，高盛最近提高了对石油、工业金属和谷物的预测，降低了对黄金的预测价，整体对应了商品指数12个月的回报率为15.5%，并提出这是大宗商品新的结构性牛市的开始，推动价格上涨的不仅仅是资金流动，而是强劲的基本面因素。具体而言，高盛最近将二、三季度布伦特油价预测调升至67.5美元/桶和70美元/桶，将WTI调升至72美元/桶和75美元/桶(此前为65美元/桶)，将铜价的12个月目标价从1万美元/吨上调至10500美元/吨，并将黄金价格目标从2300美元/盎司下调至2000美元/盎司，这些都是由基本面驱动，机构的大宗商品敞口仍处于投资不足的状态。

法巴也认为铜价等将向着10500美元/吨的最高预测区间移动。基本面的支撑在于，封锁造成了供给不足，而财政刺激、基建投资和经济重启下，家庭和政府都产生了额外需求，即短期内出现了供给不足而导致的价格上涨。

需求端的复苏虽较为滞后，但2021年预计需求将逐步回升。除了一般消费需求，政府需求也有望大幅回升。孙鸿志表示，基础设施和固定资产投资(FAI)是资源品密集型的活动，尤其需要消耗大量工业金属和能源商品。数据显示，中国FAI已占全球GDP的9%~10%，2020年FAI同比攀升2%。同时，拜登政府也计划公布一个Build Back Better(BBB)的基建投资相关的财政刺激计划，预计未来十年会有1.3万亿美元(全球GDP的1.5%)，不过BBB可能会避免碳排放密集的活动，例如煤炭和水泥。

此外，油价是今年以来反弹最大的商品品种，2月以来涨幅超20%。此前因为冰冻大雪天导致页岩油矿井一下子陷入了停摆，WTI此前飙升至65美元/桶新高。根据法巴的模型，这一油价水平已经处于公允状态，后续的供应攀升可能会抑制油价上涨空间。

不过，近期的OPEC+会议结果出人意料，各国能源部长们决定最好保持当前产量不变，3月5日当日原油价格一度上涨6%。“随着OPEC保持现有供应量不变，市场焦点将转向下个月的需求因素。若疫苗接种继续强势推进，预计需求将上升，价格应可进一步推高。OPEC+将在4月份再次召开产量会议。”嘉盛集团分析师Joe Perry对记者称。

关键还在于，美联储仍将会对通胀的回升保持耐心，宽松的流动性环境将持续。孙鸿志告诉记者：“美联储表示美债收益率攀升是市场对于经济复苏前景的乐观表现，同时也表示会对货币政策保持耐心，货币紧缩的门槛很高。市场现在的定价是，2024年底之前美联储将进行少于5次加息，从2023年初开始加息。目前实际利率和通胀预期同步回升，对风险资产并不是坏事。”