专访李迅雷、沈雪峰：权益投资大时代 如何选出长期牛股？

嘉宾介绍：

李迅雷，中泰证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛副理事长。从事宏观经济、金融与资本市场的研究20多年，曾先后任国泰君安证券总经济师兼首席经济学家、海通证券副总经理兼首席经济学家。

沈雪峰，华泰柏瑞基金总经理助理、基金经理。27年证券从业经验，近15年投资经验。上海财经大学经济学硕士。曾任职安徽省国际信托投资公司投资银行部；华安基金管理公司研究员；华富基金管理公司投研部副总监；华安基金管理公司基金经理；华泰柏瑞基金管理公司基金经理、投资部总监，现任公司总经理助理、专户投资部总监、基金经理。

节后A股短期波动加剧，如何应对市场行情波动？牛年有何结构性投资机会？怎样理解白酒、医美等热点行业？年内大类资产如何配置？权益投资仍有广阔发展机遇？对此，东方财富网邀请到了中泰证券首席经济学家李迅雷和华泰柏瑞基金基金经理沈雪峰做客《财富大咖秀》栏目，跟大家分享精彩观点。

李迅雷在接受采访时表示，随着中国经济转向消费主导，大消费将是结构性牛市持续延续一个基本支撑。同时由于经济新旧动能的转换，新兴产业在崛起，看好高科技、互联网，大健康等。面对市场波动，他表示人的两大天性一个是贪婪一个是恐惧，正是因为有这两个天性使得大部分个人投资都做不好，结果是追涨杀跌。在基金增持减持已有择时的情况下，基金投资者再做择时必要性不大。

沈雪峰强调，自己一直希望像巴菲特那样去寻找长期牛股，她认为在消费领域里这种长期的牛股，主要具备确定性、稳定性和持续性的特点。她表示看好白酒和医美行业，白酒的优势是由于其消费属性和盈利能力决定，而医美反映消费者对美好生活的向往，同样是一条很好的赛道。

以下为采访实录：

1)牛年有何结构性投资机会？

主持人：今天我们非常荣幸的有请到两位大咖，分别是中泰证券首席经济学家李迅雷李总，还有我们的华泰柏瑞总经理助理沈雪峰沈总。想借这个机会正好跟两位大咖了解一下资本市场的情况，以及对牛年市场进行展望。先跟迅雷总聊几个问题：第一，牛市您怎么看，第二大类资产怎么配？

李迅雷：从宏观角度讲，牛市持续时间也有一段时间了，2019年就呈现出牛市。个人的投资者有在猜测全面牛市是不是会有，我觉得不大可能。因为我们的经济增速长期看往下走，因此市场表现是结构性的，比如说新旧动能的转换，传统产业跟新兴产业形成一个明显的反差。所以新兴行业的崛起，公司的集中度的提升，行业龙头的起来，这个都是对于我们的结构性牛市起到一个支撑的作用。至于大类资产怎么配，看两大方面，一大方面中国经济肯定是从一个以投资主导经济变为一个由消费来主导的经济，大消费类我觉得是这次结构性牛市持续延续一个基本的支撑。第二方面新旧动能的转换，传统产业在衰弱，新兴产业在崛起，比如说像高科技、互联网，像大健康等等，这些科技含量在提升。

主持人：谢谢迅雷总，也想请教一下沈总，您怎么看牛年这样一个投资的机会？

沈雪峰：今年当然是比较令基金经理激动的年份。市场的火热行情在2019年就已开始，持续了不少时间，大家对此已有担心，但是我们身在其中也能感受到，市场其实是振荡调整然后螺旋式上升的趋势，同时结构性机会层出不穷。作为一个主动管理的基金经理，我是很兴奋的。我实际上是一直在寻找机会，每年每月每天我都在问自己机会在哪里，指数不涨也没有关系，可能有结构性行情，也可能大消费将持续多年。其实回头看一下我们选的长期牛股的赛道，主要集中于大消费包括食品饮料、医药等领域。如果说大类资产配置的话，在目前的这种情况下，这两年整个正在面临着一个权益投资的大时代，在这个大时代固定收益类产品，理财型产品向权益类产品转变，随着实际利率是逐步下行，尤其去年疫情席卷全球，尤其是欧美一些国家流动性大放水，甚至欧美国家到负利率。这样的情况下居民的财富财产的配置就开始重新选择，因为固收类产品收益率很低。另外过去几年银行理财打破净值也要承担一定的风险，同时房地产也经历过一二十年蓬勃的发展。在目前房住不炒的政策下，居民日益增长的财富可能也没有太多好的去处。我们又看到权益市场蓬勃发展，所以选择通过权益市场获取抵抗通胀的能力。权益市场当然是一个波动比较大的市场，我们怎么办？就是通过基金的方式，让专业的人来理财，所以去年到现在主动权益的基金也好或者ETF之类基金也都销售火暴。我觉得这个趋势它还会持续下去，因为居民权益类资产占比还非常低，所以是具有广阔的空间。

主持人：正好也探讨一个机构投资比较多的市场，香港市场。您怎么看待香港市场这样一个投资机会？

李迅雷：首先来讲香港市场应该是全球估值水平最低的市场，因为美国现在大概平均市盈率是25倍左右，香港的话我没有计算大概也就是15倍，所以估值有优势。第二香港市场机构投资者为主，所以比较适合于机构投资者来参与的。第三这里面有好多A股市场没有的股票，这类股票你买不到，一些新经济的部分，所以我觉得这也是一方面。第三方面A股跟H股价差巨大，接轨是迟早的。互联互通巨大的价差在去年下半年达到最高，最近开始慢慢在缩小，这个缩小是长期趋势，对投资港股来讲也是好机会。

主持人：谢谢迅雷总。正好请教一下沈总，我知道我们新发基金其实可以有不超过50%部分是可以投资到港股，您怎么看待港股投资机会？

沈雪峰：我做投资一线基金管理有十五六年时间了。过去公募基金投资港股不是很方便，这几年有港股通资金流动更方便了，其实我们对港股早就开始布局了。但是怎么选股，我个人来说和A股标准是相差无几的。我个人比较喜欢选长线的优质公司，行业龙头公司，另外公司一定要具备一定的独特性，一定也要是行业里数一数二龙头公司。同时很多领域，港股有A股没有的公司，这也是吸引我们这么多年来一直关注港股主要原因。你会发现机构特别喜欢买港股公司，不仅仅是以低估值为标准，还要看公司成长性和行业地位，要看到所处赛道以及它未来成长的空间。最近港股比较热的情况下，我觉得是增加整个香港市场贝塔的助力，但是我们通过选阿尔法的标准早就选定了港股公司，其实对于我们整个投资的绩效是很显著的贡献。未来我们也会秉承这样一个原则去选港股，不是因为便宜而买它，而是因为它有未来的发展空间和稀缺性去买它。当然同时我也想跟大家提醒一下港股投资风险，毕竟它的交易制度，做空制度，融资制度和A股都不相同，所以刚才迅雷总说这是一个机构投资市场，它没有涨跌停板的限制，一方面你可以涨很多，但是另外一个方面你可以一天跌掉很多，其实存在很多风险因素。

2)如何寻找长期牛股？

主持人：谢谢沈总。我想再请教一下迅雷总，您怎么看当前一个抱团现象和历史抱团现象这样一个对比？

李迅雷：历史的抱团方面，散户时代那些庄家们为了能够盈利，一起联手来炒作，现在大家讲公募基金抱团，我其实是不太认可的。如果说要抱团的话，美国机构抱团至少抱了二三十年了，所以我是觉得所谓抱团其实就是一种共识，就是一种基于理性的，基于DCF模型这样一种选择，对未来成长一种选择。这个跟过去不一样的，比如老在结构性牛市之后猜测是不是有全面牛市。我觉得2015年之前牛市就是全面牛市，因为是散户时代，2017年以后开始的就是结构性牛市。全世界发达经济体牛市没有一个是全面牛市的，为什么呢？因为公司都有它的生命周期，所有公司都是百年老店才有可能全面牛市，这是不可能的。我觉得所谓结构性牛市，所谓抱团，所谓牛头熊身都是一个意思，就是我们现在已经进入到一个分化的时代，是一个非常健康的，非常理性的时代。

主持人：我们就正好借这个问题，问一下沈总，您作为机构投资者您在被抱团股票上您看到了这些公司什么特点？

沈雪峰：首先我也要强调一下，我非常不喜欢用抱团这个词，我觉得它的褒义概念少一点，贬义概念多一点。最简单理解这个现象它就是男生总喜欢围绕在漂亮女生周边，那是因为这个上市公司好，而且很多基金经理虽然同在一个行业，我们不见得认识，但是我们会在优秀的上市公司相遇，那是因为公司足够优秀。

李迅雷：所以这就叫英雄所见略同。

主持人：您在选股票的时候注意股票哪些特点？

沈雪峰：我的特点是像巴非特那样寻找长期的牛股。作为一个主动管理的基金经理，我在20年前就有一个梦想，当时我在华安基金，求职信就是一封自荐信，我有一个梦想走在中国的华尔街上，我就想像巴非特那样去寻找长期的牛股，能够涨十倍、二十倍、一百倍的这种牛股。这种牛股在哪里，我们可以总结比如美国等成熟的市场是什么样的特点，也就是说在大消费领域，食品、饮料、医药这个领域出长期牛股特别多，再加上最近十年出了一些互联网、高科技的平台型公司或者有核心竞争力公司长期牛股。所以我在消费领域里寻找这种长期的牛股，它具备什么特点？就是要有确定性、稳定性和持续性。

确定性就是指你这个主业要清晰、明白不要三心二意就一门心思的专一、专注做某一项业务，做房地产也好，做白酒也好，做工程机械也好，做科技也好，我觉得只有专注的做下去不要分神，你才有可能成为行业的第一。

另外就是稳定性了，可以很多公司阶段性很好，但是它不稳定，包括我后面说一个持续性，稳定性持续性，你不能一年好两年好，到后面就开始一个大反转，突然好突然坏，没有持续性稳定性。或者说你企业的文化，治理结构，可能因为换了一个董事长总经理就变了，让我们无从去追寻，所以一到熊市来了或者市场一调整，不持续，不稳定，不确定的公司最容易被卖出，所以他不会成为一个长期的牛股，长期的牛股就是说你特别信任它，它特别透明，你不需要打探内幕消息，长期持续稳定确定，我们能够在牛市里面拿住你，熊市里面也对你很信任，这才能拿得住，才能成为长期牛股，这是我选股的标准。

主持人：我知道迅雷总是这方面大咖，想跟您聊一下我们现在有很多大家都看好的公司，估值都是在相对高位，您觉得如何看待这个问题？

李迅雷：我觉得看估值应该往前看而不是往后看。对于某些好赛道的板块来讲，整体估值确实不便宜，但是好赛道里面一些千里马还是便宜的，因为他未来的成长是最宽阔的护城河。我们老去看股息率、市盈率、市净率，看看觉得太贵了，但是我们在研究上面有一个久期，一些好的公司他的久期特别长，特别长的你可以给他一个很高的估值。所以关键还是要往前看，风险肯定是随着股价的上涨风险会增大，但是关键还是你需要有一个判断力，就是未来的成长到底如何。

主持人：请教一下沈总，您怎么处理选股时候的估值问题？

沈雪峰：很多基金经理都说自己是价值投资，但是我们对于价值本身理解就完全不一样，比如说有的人可能认为价值就是DPE，但是在我整个体系里面我的价值投资一定有成长性，没有成长性价值我是很少会把精力投入。为什么呢？尤其作为主动管理的基金经理，不是指数投资也不是量化投资，也不是依靠模型做投资，我们的优势是什么，牛市的时候很多指数也涨很好，ETF也涨得很好，我们有什么区别，如何做增强？我们要有洞见未来的眼光和能力，这个是非常重要的，长期优秀基金经理一定要具备这个能力。所有就是说我们做研究也好，做投资也好，都要对这个公司过去历史有研究，都要对他未来空间心里有数。比如说你要看三年以后这个公司在哪里，五年以后这个公司在什么位置，他能不能保持自己的竞争优势和竞争地位，能不能保证它稳定性盈利性确定性和持续性的增长。如果经常涨，一直涨，经常创新高那估值一定高，高如何来消化，就是用他的成长性来消化。

其实我们现在很多公司都要做规划，比如三年规划，五年规划，十三五规划结束要做十四五规划等等。我们根据这些信息，判断比如公司产能是不是增加，产品是不是涨价，是不是供不应求，是否还是龙头第一第二的位置，盈利能力是不是保持。我既要看未来看概念，同时更要看你赚不赚钱，净利率怎么样，毛利率怎么样，然后增速怎么样。然后你的估值很高，每年有增长你就能消化这个估值。所以我们为什么要选长期牛股，我们选的时候就在想，这个公司成长空间是不是持续，是不是能够保持优势，现在这个状况能有多少倍的空间。

3)如何看白酒、医美的投资机会？

主持人：谢谢迅雷总，正好再问沈总一个问题，您怎么看白酒这个行业？以及白酒投资机会？

沈雪峰：是，我现在再说白酒好，大家会不会觉得有误导，千万不要误导。在2000年我是一个食品饮料行业研究员。有一句开玩笑的话说，什么是最优秀的消费行业，就是今年的白酒，去年的白酒，前年的白酒。这其实是他的消费属性所决定的，行业最大的特点就是你一觉醒来不会担心一夜之间需求没了。我在2008年的时候我印象特别深的一句话，我们在进行上市公司很多调研，2008年金融危机很多上市公司跟我说的一句话，一夜间订单没有了，出口型的公司，2B型的公司，中游的公司是最显著的。但是金融危机来了，疫情来了，国门关闭了，航班中断了你会不吃不喝？这不可能，所以这是消费的优势。同时消费我最喜欢的公司是面向大众的，同时它是充分竞争的行业，能够在充分竞争行业里做到最优秀的公司之一也是不容易的，那你就会奠定自己的品牌，有历史文化沉淀的品牌，它是不容易被别人超越的，这也是它长长的，宽宽的护城河之一。所以你说白酒是不是好生意？再从盈利角度看，毛利率很高，净利率很高，买粮食才多少钱一斤，你酿成酒，几十块，几百块，几千块，这都是一个好生意。

主持人：最近也听说沈总获得一个新称号，医美女王，您怎么看医美这个行业？

沈雪峰：我肯定是比较好看。爱美之心人皆有之，我觉得医美行业还真的是我们对美好生活向往的最好的注解，非常的形象，我觉得真的是一个好的赛道。其实一直都很关注，包括很多化妆品上市公司，包括原先做一些医美原材料公司上市，我其实都兴致勃勃的去研究过。其实你看它是医美，我觉得最兴奋在我消费属性里面，食品、饮料，医药消费，医药两边正好结合医美，因为医让他有一定技术壁垒和门槛。很多东西不是随便就能用的，他要经过很多三期临床，那这个一做就要两三年。另外你做医疗器械也要经过认证，这是他们的壁垒和先发优势。另外第二个特点是美这是消费属性，你要无穷尽消费，还要反复消费，重复消费。第三个特点特别符合我们刚才说的毛利率要高要赚钱，净利率要高，要处在需求爆发式增长。

4)如何看待投资波动？

主持人：谢谢迅雷总，我这里有一个特别现实问题，就是尤其这两年基金表现特别好，身边总会有很多人让我们推荐基金，其实有很多人他是忍受不了这种波动。您觉得涉及到这种波动，尤其是基金投资上做择时您怎么看？

李迅雷：因为首先来讲的话优秀的基金经理很少是通过择时来成功的，巴菲特也不是择时的高手。我觉得大部分优秀的基金经理，绝大部分是搞配置型的。当然基金都盯着资本市场，有的时候也会增资减持，他已经做择时的事情了，你在他的基础上还做择时，哪来这种水平。人的两大天性，也是人性弱点，一个是贪婪一个是恐惧，正是因为有这两个天性使得大部分个人投资都做不好。在贪婪的时候他就去追了，在恐惧的时候他就卖了，结果是追涨杀跌，明明他想好了要逢低吸纳逢高出户，每次做起来就是相反的。因为人性弱点很难改，所以买了基金，买入持有就不用去看，波动是避免不了的，但是正是因为在一次波动当中，很多人被出局了，守住的话这么多年来高收益就能分享到了。如果在基金的买卖中还要做择时的话，那去买股票就得了，所以我觉得本身的逻辑是有问题的。

主持人：谢谢，正好问一下沈总，就是在面对我们能够触及到的回撤，回撤方面您有什么心得？

沈雪峰：我觉得就是你说的这个持有基金的体验。我做了二十几年研究，然后十六年的投资，见过很多投资者。无论机构还是个人投资者，高净值的或者是一般散户，我其实了解到大家买了基金也好，买了股票也好，他并不是很贪心的，尤其像现在高净值的客户，心态很平和。不要求你每年都翻倍或者是如何，就要求你给我一个稳定的十到二十就很满意了。但同时他要求跌的时候不要赔太多钱，作为基金经理这么多年来，牛熊我都经历过。

沈雪峰：做公募也好，我有一个绝对收益思想萌芽在里面。我在想能不能每年1月1号到12月31号，就争取给大家做一个正收益赚钱，然后再谈排名，这就两全其美了。所以结合我这么多年做公募和专户的经历，我觉得大家对第一本金安全还是很看中的，第二对回撤的幅度也是很看中的。所以在我的体系里面，作为一个主动基金经理我做两件事，左手抓业绩赚钱，但是我们还有另外一只手抓风控抓回撤的控制，回撤要小。