【基金大咖看牛年】泓德基金邬传雁：理解转型期估值的钥匙——无形资产

A股以快速的上涨和反复的震荡开启了2021年，走到这个阶段，市场的分化已经比较鲜明。如何看待A股的估值，分歧正在加大。

过去我们做投资，总是习惯于判断市场未来一年总体趋势，但在一个结构性特征越来越鲜明的市场中，这种做法正在失效。对于当前资本市场，我们很难用一个简单的看好或者不看好去下结论，如同盲人摸象，你摸到的如果只是局部，据此形成的判断必然是不全面的。

过去两年，一般股票正在逐步被淘汰，优质股票经历了较大的涨幅。这种情况演绎到2021年，不少投资者得出当前A股估值已经普遍偏贵的结论，很多人觉得今年的A股大概率会是个小年。

站在习惯性的主观估值思维角度，上述观点有一定的合理性，但考虑到投资价值的客观驱动力正在发生本质变化，放在一个长期维度来看，A股的结构化差异特征或将持续超预期地演绎，估值成为理解这一特点的核心变量，也成为每个投资者需要跨越的一道坎。

我们不妨把估值理解为主观世界对客观世界(企业价值)评估的一个桥梁。从现在到未来，我们的投资不能忽视的一个重要输入变量是全球经济持久持续大转型。这次转型是在全球劳动力人口长期增长乏力的趋势下，由无数技术融合所驱动的，它将持续撬动这个世界的诸多变化，一个最显著的变化就是从工业化、城镇化时代走入数字化时代的过程中，有形经济向无形经济的快速转变。

如果我们依然停留在工业化时代的思维模式中，将对企业的评估建立在对有形经济的估值之上，只对看得见的业务和资产做评估，或者只是简单地将企业的品牌价值加入无形资产当中而忽略其它的话，那么我们很容易得出A股普遍贵了的结论。这是传统思维模式在当下和未来面临的最大挑战。

在数字化时代中，再好的设备或技术都可能被快速颠覆，管理、服务、研发、创新等无形经济将远超有形部分，人才成为价值创造的主要源泉，其重要性已经远超资本、技术与设备。如果回到长期价值来源这个话题，投资的核心价值源泉正在由过去对设备和技术的有效组织迁移到对人才智慧的有效组织。人的智慧差异持续拉大，具备创新思维和利他价值观的劳动者与普通劳动者之间的差异也在快速加大，他们推动了企业价值指数级的增长。我们提出的超长期结构型牛市的现实依据也来自于此，可以明确的是，这轮超长期结构型牛市正是由无形资产的价值所驱动，而非由资金所推动。

巴菲特的投资理念，是要找到那些被严重错误定价的公司。在这个时代当中，或许再从低市盈率股票中找到被严重低估的公司难度很大，而那些无形资产未得到充分考虑而被市场误判的公司，正是这个时代赋予我们的重大机遇。一个无形资产护城河越来越坚固的公司，未来出现多次增长曲线的概率将大幅度上升，它们保持高增长的时间长度也许会远超预期。面对这样的企业，我们的估值方法也需要做出改变。能否找到具备丰厚的无形资产护城河的春天型企业，亦成为我们投资所面临的最大风险和考验。

无形资产是企业价值中难以触摸的部分，如何在估值计算中落地？这需要长期坚持深入研究不同企业组织构架、激励机制、制度流程、价值观以及企业文化。当我们把视野收窄，聚焦在这类公司的时候，或可对2021年、对未来三五年甚至数十年充满信心。

时代缓缓而来，对企业而言，输赢之间的差异不再只是技术的突破与否，而是认知和价值观的进化，是那些无形资产的湍湍急流不断升高并吞没那些有形的护城河的过程。作为投资工作者，我们最大的价值也不在于信息优势、专业知识，而在于我们对经济与企业的洞见。我们需要看到那些尚未显现的部分，即无形经济的部分，并且需要构建起一个框架，来对这部分价值进行合理的评估。

在有形经济向无形经济持续持久转型过程中，我们正迎来一个黄金时期。在这个时期，一批春天型企业正在崛起，他们在过去数十年的积累与发展中，坚决地将无形资产的投入和无形护城河的建设作为未来竞争的起点，他们也将在这个大浪淘沙的时代中勇往直前。我们亦需要坚定地沿着这个思路去寻找投资标的，找到未来数十年有效的投资策略：无论市场短期波动与否，坚定持有那些持续坚定打造无形资产护城河的公司。

作者：泓德基金副总经理、基金经理邬传雁