招商宏观谢亚轩：2021年十大预测 A股行业/风格特征均值回归

摘要：

预测1:美元、朱格拉与库存周期三期共振，GDP季度环比超预期。

预测2:PPI同比将向上超预期。

预测3:2021年政策组合为稳货币、紧信用、宽财政 。

预测4:实体部门两年负债增速上行周期的终结。

预测5:A股前高后低，全年主要指数涨幅介于0-10%之间。

预测6:A股行业/风格特征均值回归，行业和风格指数差异低于2020年。

预测7:10年国债收益率先下后上。

预测8:2021年十年国债收益率顶部中枢将达到3.5%。

预测9:弱美元周期开启，2021年美元兑人民币汇率将升值到6.0附近。

预测10:供需缺口与弱美元环境下，周期王者归来。

风险提示：疫情扩散超预期，经济数据低于预期，政策调整超预期

预测1:美元、朱格拉与库存周期三期共振，GDP季度环比超预期

首先，美元周期对中国经济的拉动。我们在此前的路演和报告中多次提及，自牙买加体系建立以来，美元指数可能存在时长在18年左右的周期。从过往两轮美元周期与全球经济的关系来看，强美元时全球需求逐步萎缩，而弱美元时全球经济持续扩张。站在当前的时点，我们认为第三轮美元周期已经进入弱美元时代，未来2年左右美元指数将大幅贬值。尽管历史不会简单重复，但规律不会以人的意志转移。因此，2021年将是全球需求由萎缩转为扩张的起点。

目前有以下三点证据可以支持2021年全球经济存在向上超预期的可能性：

其一，疫苗研发取得较大进展。11月9日，辉瑞制药宣布与德国生物科技公司BioNTech共同开发的新冠mRNA疫苗BNT162b2获得重大进展，全球市场反映强烈。国内国药集团灭活疫苗已进入第三阶段。总体来看，新冠肺炎疫苗有望在2021年大规模投入使用，这意味着全球经济将进入渐进复苏阶段，显著降低全球需求的不确定性。

其二，三季度以来，美国家庭部门开始大幅加杠杆。受美联储超宽松政策的影响，过去一个季度美国房地产市场景气显著回升，这反映继企业部门之后，美国家庭部门自2008年金融危机后终于重启加杠杆进程。拜登上台后新一轮财政刺激方案也将出台。美国经济再度进入加杠杆阶段，加快全球需求扩张速度。

其三，目前全球制造业PMI已经从疫情底部反弹14.1个百分点至53.7%，达到2018年7月以来的最高点。这表明尽管海外疫情形势再度反弹，但全球经济不会再次按下暂停键，全球制造业生产经营环境持续改善。

全球需求扩张将通过贸易、国际资本流动等多个渠道对中国经济和资本市场形成正面效应。弱美元时代再度到来意味着2021年中国经济存在向上超预期的可能性。

其次，政策红利和全球需求扩张推动中国提前进入朱格拉周期的上升阶段。前文对美元周期的分析就已经提到全球需求扩张会带来企业盈利改善和产能利用率的提升，进而推动制造业投资需求的提升。

供给侧改革以来，我国出口行业的产能利用率从2016年2季度的71.0%上升至2019年4季度的80.7%，达到了数据公布以来的最高点。今年3季度出口行业的产能利用率已经恢复至78.6%。并且，近期工业企业盈利出现明显改善。10月利润增速为28.2%，累计增速由负转正。因此，若2021年全球需求好于预期，我国出口行业产能利用率继续提高，制造业投资需求也会相应上升。

“十四五”规划对提升产业链供应链现代化水平、发展战略性新兴产业、推进新旧基建建设以及数字化发展的明确要求都会引起相应的资本开支需求，这是我国提前开启新一轮朱格拉周期的最大政策红利。

最后，被疫情打断的库存周期有望在2021年重启补库存。即使不考虑美元周期的因素，若疫苗能够在2021年投入使用、全球抗疫政策不会回到2020年上半年的严厉程度，2021年全球经济逐步复苏的可能性也较大。从这个角度看，本应于2020年上半年开启的补库存有望在2021年重启。目前的部分数据已经透露出这样的趋势。

产成品存货增速显示，2019年4季度去库存阶段已经基本结束，12月产成品存货增速较11月反弹1.7百分点至2.0%，但疫情导致库存周期在2020年1季度进入被动加库存阶段。随着国内经济逐步修复，今年2季度以来库存周期开始呈现出被动去库存的迹象。2季度以来工业增加值增速整体呈现回升态势，9、10月工业增速高达6.9%，但产成品存货增速从4月的10.6%下滑至10月的6.9%。

制造业PMI的库存指标显示，产成品库存指数今年高点出现在4月，读数为49.3%，低点出现在10月，读数为44.9%，11月反弹0.8个百分点至45.7%。可见，产成品库存指数已经出现从被动去库存向主动加库存切换的迹象。并且，原材料库存指标显示制造业企业过去9月以来明显加快备货，11月原材料库存指数升至48.6%，比2019年的平均水平高1个百分点。因此，从目前的情况来看，库存周期有可能在短期内重启补库存。

总的来看，2021年中国经济存在三期叠加的上行动力，弱美元周期已经开启，其对全球经济的提振作用正处于启动阶段，政策红利、外需改善、产能利用率快速修复意味着朱格拉周期提前进入上行阶段，而库存周期已经呈现出从被动去库存向主动加库存切换的迹象。尽管这些有利情况可能难以体现在2021年实体经济同比增速的趋势上，但我们可以根据环比增速和同比增速的绝对水平来判断经济的实际情况。基于以上的判断，我们对2021年中国宏观经济形势的展望较为乐观。

预测2:PPI同比将向上超预期

在全球宽松货币和经济修复的背景下，判断2021年大宗商品价格和PPI的走势，可以参考2016至2017年。当时布伦特原油从2016年初的30美元/桶开始上升，到2018年10月达到80美元/桶，之后趋于回落；国内PPI从2015年12月的-5.9%开始快速上升，2017年持续运行在5.5%至7.8%的高位，12月后才逐步回落。相比之下，当前美元指数下行速度将快于2017年，全球需求扩张幅度将强于2017年，而疫情引起的全球供给萎缩也将大于2017年。因此2021年全球商品价格大幅上涨将导致国内PPI同比超预期的可能性较高。

首先，代表全球流动性的美元指数将加速下跌。2020年以来，随着美联储超常规宽松政策的实施，且在新的政策框架中提升了对通胀的容忍度，目前美元指数已经从103的高点已经跌破90，跌幅超过10%。预计2021年美元指数将进一步向80靠近，跌幅也将达到10%以上。

其次，总需求不会弱于2017年。从近期的数据看，中国出口需求较强，工业增加值同比增速连续3个月维持在6.9%以上，出口交货值同比增速大幅上涨，出口集装箱运价指数创历史新高。海外方面，即使有疫情冲击，全球PMI指数已经高于疫情前的水平。并且，3季度以来美国房地产市场销售量价齐升，超宽松货币政策下，美国有望开启新一轮的房地产周期，从而拉动美国经济更快走出疫情冲击。再者，中央经济工作会议定调明年宏观经济政策要“保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效”。这意味着国内政策将缓慢回归中性，结构性的支持政策仍将维持较强力度。国内经济加速回升的概率非常高。综上，中美两大全球经济引擎集体改善意味着2021年全球需求扩张力度将强于预期。

第三，库存周期被强化。2018年初，全球进入去库存阶段，叠加我国“去杠杆”和中美贸易纠纷等因素影响，有色金属去库存较为彻底。2019年底，全球去库存结束，转向补库存阶段。补库存伊始，遇新冠疫情扰动，为抵御疫情对经济的冲击，全球主要国家采取了“货币+财政”双宽松模式，提升了金属的潜在需求。本次至少是强化版的补库存。

最后，海外供给偏缓慢。近期商品价格大幅上涨主要源于供需错配，一则巴西等商品出口国采矿业生产形势尚未走出疫情冲击，原材料供给受限；二则上半年各国推出的疫情应对政策已经开始起效，而且美国新一轮财政经济即将出台；三则2012年之后大宗商品价格大幅下跌，行业盈利大幅下滑，龙头公司一度濒临破产，行业资本开支大幅下滑，当前的资本开始多以维持性生产，替代矿山投资为主。本次新冠疫情导致全球矿山产能扩张被推迟大约1年左右。总体看，海外需求修复快于供给修复，需求大于供给意味着涨价动力较强。

综上所述，预测2021年国际大宗商品和国内PPI将趋于上升，升幅有较大可能性出现向上超预期的风险。海外商品价格上升将在更宽松的货币政策推动下领先于中国国内商品。国外对国内的溢出效应，将在一定程度上表现为中国出口增速持续高位。

预测3:2021年政策组合为稳货币、紧信用、宽财政

为应对2008年金融危机的影响，全球各国都采取了扩张性的财政政策和宽松的货币政策。中国同样进行了大规模的财政和货币刺激，这带来了较高的经济增速。但同时我们也看到了大规模刺激带来的后果，如产能过剩、僵尸企业等。

中国经济正处在增速换挡期，需要同时兼顾短期和长期问题。第一，增速换挡期需防止经济失速。经济增速逐渐回落过程中，政府存在天然的刺激冲动，但由于人口红利逐渐消失，潜在经济增速回落，刺激只能带来一时的经济增长，但留下来的产能过剩却需要长时间的出清。第二，增速换挡期关键需要促进提升全要素生产率。过去粗犷的发展模式一去不复返，未来只能越来越依靠全要素生产率的提高来促进经济发展，跨过中等收入陷阱。可见，经济增速换挡期，政策既有防止经济失速的冲动，又有促进全要素生产率的长期需求。

事实上，近年来我国的宏观调控已基本形成了以供给侧结构性改革为主线，以货币政策和财政政策等逆周期需求管理工具为重点，守住不发生系统性风险为底线的宏观调控政策框架。此外，我国还根据不同时期宏观环境不同，针对就业、消费、投资和区域发展等领域，出台相关政策，构建了房地产调控的长效机制等。在疫情期间，央行保持了很强的政策定力，坚持不搞大水漫灌，实施结构性的货币政策，实际上都是在调控上兼顾短期和长期的结果。

目前来看，我国宏观经济政策总体调整逻辑是：在经济增长低于潜在增速的时期，政府倾向于保持货币和财政政策的适度宽松，结构性的改革措施推行会放缓；而当经济增长高于潜在增速的时期，政府倾向于保持略紧的货币和财政政策，加快推行结构性的改革措施。

事实上，中国经济面临的困难既有周期性因素，也有结构性因素以及体制性因素。在宏观经济治理框架下，很难简单地用紧或宽来刻画未来的政策环境。我们预计社融增速将回落至11.0%，M2增速回落至9.0%，预算赤字率将3.3%左右，地方专项债发行规模也将低于2020年的水平。但针对小微企业融资需求、扩大消费、科技自立等领域支持政策力度至少不低于2020年的水平。同时，流动性环境不会进一步收紧，市场资金面不至于进一步紧张。

尽管从总量指标上看，纵向比较于2020年，2021年财政、货币政策都将收紧，但考虑到2021年财政和货币政策要兼顾稳定宏观负债率和保持对经济恢复的必要支持力度。财政和货币政策退出的程度和速度还是有所区别，横向比较而言我们更倾向于稳货币、紧信用和宽财政的政策环境。

预测4:实体部门两年负债增速上行周期的终结

从短周期方面来看，虽然2019年11月政策的突然放松(以下调MLF利率为标志)始料不及，但在稳定宏观杠杆率的调控目标下，我们认为政策放松难以持续；事后的数据证实，2020年1月，政策已开始转向收紧。不过，随后疫情开始在全球迅速蔓延，并主导了经济、政策和市场的表现。

我们监测的数据显示，本轮货币政策转向收紧始于2020年5月；剔除掉2019年下半年包商事件形成的低基数影响，目前衡量货币政策数量方面的指标，从绝对水平来看，基本相当于2017年四季度的水平(即上一轮金融去杠杆的尾部位置)，在历史上属于偏低的位置。此外，考虑到货币政策收紧的目的——引导实体部门融资需求下降——已经基本达到，我们认为，货币政策进一步收紧的空间和力度都非常有限。但从另外一方面讲，货币政策转向放松的概率也不大。央行三季度货币政策执行报告和中央经济工作会议都明确提出了“保持宏观杠杆率基本稳定”的调控目标，宏观杠杆率等于实体部门(家庭、政府、非金融企业合计)债务余额除以名义GDP，这意味着在实体部门负债增速降至名义GDP增速附近之前，货币政策都难以转向放松。财政政策方面，以政府部门负债增速衡量，其扩张一直延续到2020年底，然后才转向收敛。财政货币政策在如此长的时间里出现分裂实属罕见。

实体部门负债增速在2018年11月份见底后，震荡上行至2020年7月，7月至11月间基本保持平稳(13.2%-13.3%)，后续转头下降的概率极大，意味着两年(2018年12月至2020年10月)实体部门信用扩张(负债增速上行)周期的终结。具体来看，7月非金融企业负债增速见顶，且其下行更多来自于主动修复疫情期间恶化的资产负债表，而非被动遭受政策挤压；9月家庭负债增速见顶；7月私人实体部门(非金融企业和家庭合并)负债增速见顶；12月政府负债增速见顶(地方和中央政府负债增速见顶的时间分别为10月和12月)。按照最新稳定宏观杠杆率的调控目标，中国实体部门负债增速将下行至名义增速的水平。我们倾向于认为，2021年开始，中国货币政策将保持中性，以财政政策收敛(政府部门负债增速下行)为主导，引导实体部门负债增速下行，向名义GDP增速靠拢，这一过程至少持续到2022年，持续到2023年的概率亦较高。

预测5:A股前高后低，全年主要指数涨幅介于0-10%之间

2021年我们认为全球经济周期对A股投资产生较大的影响，2020年疫情爆发后，欧美日等发达国家实施大规模货币和信用扩张，随着疫情的缓解和疫苗的出炉，压抑的信用扩张和消费投资需求将会推动全球经济在2021年进入上行周期，同时也会带来通胀的快速上行。经济上行和通胀的同比增速高点将会出现在2021年二季度。同时，随着通胀的升温和经济上行，欧美日央行货币扩张的速度会边际放缓，体现为流动性的边际不那么宽松。

全球经济的回升将会使得中国出口增速保持高位，同时叠加价格水平的提升将会推动中国企业盈利进入上行周期至明年二季度，同时，全球进入扩张期会使得中国央行边际上收紧货币和信用，中国信用周期领先全球进入下行周期。上半年，通胀升温和盈利改善以及边际收紧的货币政策可能使得利率继续上行。

因此，2021年中国信贷周期将会进入下行周期，利率将会上行至高位，构成偏紧的金融环境；经济、通胀和企业盈利加速上行至二季度出现拐点；全球经济复苏、5G在全球范围建设加速、电动智能汽车趋势加速、消费电子更新等需求使得科技进入上行周期；但是，股票市场进入后政策红利期，解禁规模将会明显扩张，股票供给将会明显加大。

综合以上，A股将会由2020年四季度到2020年上半年处在典型的复苏期的基本面驱动阶段，以二季度作为分水岭，将会进入转折期，可能会面临较大的估值下行压力。A股整体呈现前高后低的局面，预期回报率将会明显低于2020年。

预测6:A股行业/风格特征均值回归，行业和风格指数差异低于2020年

展望2021年，我们认为有几个原因使得市场风格会发生变化，风格会显著均衡，简单的说就是中证100(价值指数的代表)，中证1000指数(中小盘风格的代表)相对消费科技医药龙头的收益率差会明显收窄，体现为风格的均衡化。

第一，消费科技医药龙头估值过高，虽然2021年业绩继续增长，但是需要消化估值，同时，公募基金2021年的发行节奏可能相对放缓；

第二，由于全球经济复苏，预计全球资金会重新流入A股，从北上资金的特性来看，对于高估值的白马股，北上资金会选择减持。

第三， 2021年保险保费收入增加，社保继续入市，银行理财资金有望逐渐加速入市，增量资金中，中低风险偏好的资金增多。

第四， 由于经济改善，企业盈利加速上行，业绩改善的行业、板块在明显增多，由于此前机构主要关注核心300，对于剩下3000多只股票关注度较低，估值较低，一旦业绩改善，值得挖掘的个股机会将会明显增多。机构关注的标的有望从“抱团300”扩张到“挖票800”左右。

因此，2021年的风格可以描述为“风格均衡，价值回归，挖票为王”。

预测7:10年国债收益率先下后上

如果按照名义增速“线性外推”，经济同比将于明年一季度见顶回落，对应利率走势“先上后下”。但现实情况可能未必如此。我们倾向于认为，明年利率走势为“先下后上”，以下具体说明：

第一，来自典型案例的证据：“基数效应”并不可怕。由于今年一季度数据大多出现“深度砸坑”，对应GDP增速的最高点将出现在明年一季度，或接近20%。但是历史经验显示，由于基数效应导致的数据高点是“可预测”的，市场一般会“提前消化”，因此数据高点并不对应利率高点。

第二，来自历史经验的证据：一季度是债市的“朋友”。我们对历史上的一季度债券市场表现进行了统计，结果显示：首先，除非经济复苏或货币转向这样的“强信号”释放，使得债市出现趋势性转折，否则一般情况下，一季度利率“易下难上”；其次，尽管利率以下行为主，但单边行情较少，多为“震荡”走势。

如何理解这种规律特征？我们认为可能是因为一季度处于宏观经济真空期，叠加跨年后至春节前流动性较为宽裕，市场容易出现“自发式”的阶段性上涨行情。总体来说，一季度的时间窗口对债市而言较为友好。

第三，来自政策层面的证据：“不转急弯”的两层含义。每年年末的中央经济工作会议都有一个“关键词”，例如18年的“强化逆周期调节”、19年的“稳字当头”，而20年是“不急转弯”。我们理解，其中有两层含义：

一方面，不急转弯，但还是要“转弯”。另一方面，“不急”是要看到更多经济恢复已经比较牢固的证据，政策才会逐步退出。按此理解，“不急转弯”和今年11月国务院例行会议上提出的“不能出现政策悬崖”其实有异曲同工之意。

正如会议坦言“我国经济恢复基础尚不牢固”，从这一角度来看，需要明年一季度确认了经济恢复情况(甚至很可能延迟到二季度期间，因为一季度数据受基数效应和春节效应的扰动还是比较大的)，政策才会考虑退出的问题。且退出的过程中，会尽量采取渐进的方式，以避免衍生风险的发生。

综上所述，明年一季度债市可能出现阶段性反弹。一季度之后，债市重新调整的风险上升。随着一季度经济数据落地，加之全国两会等重要会议相继召开，一方面，基本面逻辑将重新强过资金面逻辑；另一方面，宏观政策风险上升，宏观杠杆率、资管新规到期、房地产市场稳定等积压问题有待逐一处理。二季度前后，利率更可能是“先下后上”。

预测8:2021年十年国债收益率顶部中枢将达到3.5%。

长期看，以2013年为“分水岭”，中国利率运行大致经历了两个“逻辑阶段”。第一个阶段是2002年到2012年，利率波动和名义增速波动是相匹配的，名义增速往上走，利率就往上走，名义增速往下走，利率就往下走，很少出现方向或时间的持续偏离。第二个阶段是2013年以后，名义增速对利率的解释力度大幅削弱，在2013年和2016年，我们都观察到利率运行和名义增速“脱钩”甚至“背离”。我们将2013年以前作为利率的“需求驱动”阶段，名义增速(货币需求)是利率最主要的决定因素；而2013年之后是“供给驱动”阶段，相对于名义增速，货币政策扮演了更重要的角色。

基于这样的划分，我们大致能够理解为何中国利率看起来缺乏趋势？原因是不同驱动逻辑之下的利率不能简单直接对比，如果我们分别观察“需求驱动”和“供给驱动”两个阶段中的利率，会发现顶部均呈现“渐次降低”的特征，斜率稳定在50-60bp。按照前述“顶部下移”的规律，本轮熊市在点位上将达到3.5%一线。

预测9:弱美元周期开启，2021年美元兑人民币汇率将升值到6.0附近

2020年初的全球金融市场动荡堪比“911”恐袭。2020年3月，受新冠疫情的冲击，美国乃至全球金融市场出现剧烈动荡。美股多次熔断，原油价格出现负值；除美元汇率之外，黄金等其他传统避险资产价格全面下跌；国际资本从新兴市场大举撤离，规模超过2008年次贷危机。本轮金融市场动荡堪比2001年“911”空袭，一方面，美联储为应对冲击均采取超级宽松货币政策，而且本轮宽松速度更快，力度更大；另一方面，由于美国金融体系健康，货币政策实施效果显著，全球美元流动性窘迫的局面快速得到缓解。

美联储的货币政策立场由2013年以来的持续收紧转变为超级宽松，这带来两个重要而深远的影响：一是，全球流动性从收缩期进入扩张期，以国际资本流动和一系列资产价格为标志的全球金融周期(GFC)进入复苏和繁荣周期；二是，全球风险偏好改善，投资者开始减少持有作为安全资产的美元，推动美元进入9年左右的弱势周期，美元指数有望回落到70左右的水平。

与之相对应的是，人民币已进入升值周期，将升至6.0至6.5之间。主要原因是美元已进入弱势周期，将从103的高位回落至70左右。历史不会简单重复，考虑央行进一步推进人民币汇率市场化和金融市场开放的政策意图，这轮人民币升值周期的特征与2005至2014年的那一轮会有不同，突出表现在波动性提高(甚至超调)，市场化程度提高，受国际资本流动影响更为显著和央行退出常态化干预等几个方面。

预测10:供需缺口与弱美元环境下，周期王者归来

周期复兴有两层含义：其一，中国经济周期处于新一轮上行周期的前夕；其二，对应到资产价格表现上，我们看好A股的周期板块和大宗商品价格。

并且，2021年周期复兴的逻辑不同于过去十年我们所熟悉的流动性逻辑或国内房地产周期逻辑，而是供需缺口下的价格上涨和盈利改善逻辑。随着疫苗的大规模进展以及美联储超宽松货币政策的刺激，从全球经济的角度看，未来一段时间宏观负债率有望出现国际间的转移。随着3季度美国私人部门杠杆率开始大幅提升，2021年全球加杠杆的中心将从中国转移到美国。那么美国加杠杆的积极影响将通过贸易渠道对中国经济造成积极影响。对于我国出口而言，全球需求扩张才是关键变量，而且我们判断海外供给复苏对我国出口的替代效应难以对冲美国加杠杆引起的全球需求扩张对我国出口的拉动。因此，对于明年的权益市场投资而言，周期行情的复兴可能是超额收益主要来源。

在2021年我们更加看好商品资产，尤其是基本金属。一则，基本金属供给缺口明显，短期供给难以有效修复，基本金属价格上涨的供给短缺逻辑依然坚固。二则，弱美元周期通过全球经济和美元信用扩张，国际资本流动重新活跃，带动全球总需求显著上升进而大宗商品价格上升。三则，历史数据显示，美元和大宗商品价格之间存在“跷跷板”效应。大宗商品价格在美元强势期呈下行趋势，在美元弱势期呈上升趋势。刚刚过去的9年中，实际美元指数由2011年7月低点的84上升至2020年4月的113，升幅达34.5%。