广发基金郑澄然：自上而下选赛道 自下而上选公司

最近两年，提起成长股投资，广发基金是最受瞩目的基金管理人之一。据统计，截至11月30日的近两年，广发基金旗下35只主动权益基金净值实现翻倍，3只产品净值增长超200%。其中，郑澄然参与管理的广发高端制造，近两年回报为254.57%；刘格菘和郑澄然共同管理的广发鑫享，回报也达到189.60%。

近日，郑澄然在交流中介绍，他的投资框架是从中观维度出发，找供需有变化、有拐点的行业和板块，再结合估值情况进行配置。回顾今年前三季度，广发高端制造、广发鑫享两只基金主要把握了光伏、军工、化工等板块的机会，给基金带来了较好的超额收益。

把握光伏、军工、化工板块业绩拐点机会

问：广发高端制造和广发鑫享混合今年表现不错，主要是把握了哪些机会？

郑澄然：今年前三季度产品表现还不错，主要是把握了光伏、军工、化工等板块的机会。二季度，着重加大了对光伏的配置，当时主要是基于以下两方面的考虑。

一是光伏的基本面发生变化，行业增长的确定性比较强。从供需框架出发，我们看到光伏的供给端在疫情防控期间快速出清，预计行业景气度会超预期，龙头公司的增长路径清晰，未来几个季度业绩会持续超预期。

二是优质公司的性价比较高。根据对公司和产业链上下游的研究，二季度优质公司今年估值只有10倍出头，明年的估值大概率是个位数水平，基本面和估值水平都处于行业历史底部，性价比比较高。所以，我们就在组合中增加了对光伏的配置。

问：二季度市场对光伏板块比较悲观，你们是如何得出与市场不一致的预判的？

郑澄然：光伏行业有几个规律。第一，行业需求，尤其是海外需求，跟终端组件产品价格显著负相关，且这种负相关性的体现是滞后的。一季度疫情对海外经济体带来较大冲击，欧美推出一系列刺激计划，重点投向新基建，其中有较大比例投向新能源领域(包括电动车、光伏)。国内市场，今年以来政策对产业明显呵护，一系列的竞价平价项目保证了这两年的装机体量。总体来看，光伏的需求逐季走强。

第二，光伏产业周期波动比较大，扩产与出清都很迅速。光伏产业90%的供给都在国内，今年一季度，受疫情影响，国内中小企业面临很大的压力，供给端完成了一轮天然的出清，龙头公司市占率提升。综合分析，随着需求逐步释放，龙头公司的业绩弹性比较大。

问：制造业的周期波动比较大，你是如何把握供需拐点的？

郑澄然：制造业的研究框架是经典的供需框架。在国内，需求端要研究的影响因素很多，包括政策、产业环境等。对于投研来说，需求端的预测相对简单，市场比较容易形成一致预期。比如说，大家都知道数据中心、电动车需求增速快。

相比之下，供给端的研究更考验专业水平，需要长时间的产业研究与积累，积累行业信息，定期回顾，总结行业规律。我们经常说的行业拐点、企业竞争优势、护城河、上下游关系都可以归纳为供给端研究。只有对供给端有长期跟踪积累和深刻理解，才能发现行业规律、龙头公司市场占有率等变化。掌握了这些，才能前瞻判断行业供需拐点，再结合市场估值情况，就能以较高胜率赚取周期的钱。

从中观出发，在成长性行业里挣周期的钱

问：能否简单介绍一下你的从业经历和投资框架？

郑澄然：我是2015年入行，一直从事新能源研究。我的研究框架是从中观维度出发，寻找供需有变化、有拐点的行业，再结合估值水平进行配置。

具体来说，就是对需求端有较高成长性的高景气产业长期跟踪，在供需迎来向上拐点时积极配置。一方面，我们能获得产业周期向上时龙头企业业绩高速增长的收益；另一方面，我们可以获得市场对高成长行业给予的乐观预期所带来的估值提升。

落实到投资上，我将其总结为一句话：在成长性行业里挣周期的钱。也就是说，在龙头公司市场占有率大幅提升的前瞻拐点时买入，在供需向下阶段结合市场估值卖出。对于这类周期成长品种，我不会长期拿，主要是挣周期成长最快的那一段。

问：从你的投资框架出发，你主要关注哪些机会？

郑澄然：在我的投资框架里，公司分为三类：第一类是存在拐点的板块，第二类是低估值高分红的稳定成长类行业龙头，第三类是极少数自下而上选择的个股。

我主要是在相对比较有把握的新能源、光伏、电动车、机械、军工这几个板块做供需拐点的投资。不过，偏中观的行业配置机会，也许一年就只有一两次。

当市场缺乏这类机会时，我会在稳定成长的行业找龙头公司，如家电、机械。其中，对于有长期发展空间、竞争力明确的行业龙头，配置比例高一些，而阶段性贴合市场逻辑主线、质地一般、有一定预期差的股票，配置比例低一些，总结成一句话就是“自上而下选赛道，自下而上选公司”。