明年买啥性价比更高？股债投资大咖这样说

12月11日，基金君邀请到中银基金权益投资总监李建做客中国基金报粉丝会。李建在投资上拥有丰富经验，是业内比较少有的兼具股债两市投资经验的基金经理，管理的基金产品曾荣获3次明星基金奖，3次金牛奖，1次金基金奖，2次晨星奖，本人荣获2次英华奖。

活动中，李建从市场观点、投资策略、投资建议三个方面，解答了投资者们关心的问题。以下是李建在活动中分享的精彩观点：

1、总体对明年股票市场的看法比较中性，债券的机会略多一些。

2、随着注册制的全面实施和退市制度的完善，以及指数编制方法的创新，我们认为A股大盘指数对于实体经济的表征也会越来越有效。

3、关于管理组合和应对市场变化，我们有一套绝对收益策略的方法论。这套方法论可以提炼总结为“五个注重”：注重资产的比较；注重性价比；注重收益确定性；注重控制回撤；注重复利效应。

基金君整理了当天活动的文字实录，与您分享。

01

2021年，债券的表现有望更好

问：很多个股经过两年的上涨后估值高企，不少人预判明年的收益不会太好。如何看明年股市走势？股债性价比哪个更高？2021年偏债的混基是否更有吸引力？

李建：总体对明年股票市场的看法比较中性，债券的机会略多一些。

首先，中国股市好坏，和货币政策松紧有很大关系。在经济衰退后期，股票市场表现最好。今年一开始是国内发生疫情，之后海外又爆发了疫情，大家也不知道疫情会如何演绎，那么央行就先推行货币宽松政策。任何一个国家货币宽松的时候，流动性一般会先进入金融资产，再到实体经济，所以金融资产一般会先于实体经济表现。这个阶段是股票市场最舒服的时候，会享受估值的抬升。

但是到了明年就不一样了，最近的宏观经济数据都在超预期，像之前公布的11月PMI，各项指标都出现了全面改善。从这个趋势来看，明年一季度的经济增长会很好，我们内部测算明年一季度国内GDP增长会有近20%，随后逐季回落，到明年四季度会回落到5.5%左右。

那么明年就是比拼企业的盈利了，目前初步预测明年A股扣除金融、石化行业的上市公司盈利增速，大约有16%，所以明年的A股市场将从今年的靠估值驱动转变为靠盈利驱动。然而，经济恢复正常之后就会出现央行货币政策的正常化。我们回顾历史数据统计发现，每一次货币政策往紧的方向去，对应A股估值的下调或在8%~10%。从这个角度来看，明年主动权益类基金收益率中位数可能是个位数，两极分化会比较严重，就看基金经理各自的选股能力了。当然明年也不太可能会出现大熊市，毕竟盈利是增长的，经济也会往一个正常的方向去走。

从大类资产配置的角度看，我们内部的风险溢价指数显示，债券相比股票在-2倍的标准差附近徘徊了很久，这意味着债券比股票的性价比或许更高。由于明年经济增速可能逐季往下走，一般情况下利率顶会先于经济顶出现，那么大概率国债收益率高点也是在一季度出现。最后，如果未来10年国债收益率冲到3.5%，对应我们长期的潜在经济增速显然偏高。从这些角度看，债券的表现有望更好。

根据以上我们对大类资产的判断，我们认为明年债券相对股票更有吸引力。因此，我们认为偏债的混合型基金比较具吸引力。

问：现在美股、日股都突破了历史高点，并且随着疫苗消息确认，越走越好。国内疫苗情况也喜人，可是一到关键点就上不去，来回震荡，是股票市场缺少信心，还是基本面不支持高涨呢？

李建：首先，我们认为A股企业的基本面是向好的。我们预计明年A股扣除金融、石化行业的上市公司盈利增速大约有16%。但我们也要看到随着货币政策的正常化，股票估值存在一定的压力。

其次，我们也要客观分析A股大盘指数的表现和其结构的关系。考虑到大盘指数的编制方法是加权综合指数，同时传统行业占比较高，以及退市制度仍不完善，某种意义上讲大盘指数不能完全代表中国经济和资本市场的整体表现。如果我们看一些代表性行业中的龙头股票，今年以来的走势还是非常强劲的。

最后，随着注册制的全面实施和退市制度的完善，以及指数编制方法的创新，我们认为A股大盘指数对于实体经济的表征也会越来越有效。

问：除了利率，债市涨跌还与哪些因素有关？股债同步与背离怎么看？

李建：债券的风险主要有利率风险、信用风险、流动性风险、汇率风险等。因此，债券的涨跌除了与利率有关，还与信用风险、流动性的松紧、人民币汇率的升值或贬值这些因素相关。

股票与债券的走势究竟是同步还是背离，主要取决于宏观经济和通胀水平。根据美林时钟理论，经济可以分为复苏、过热、滞胀和衰退四个阶段。在复苏和过热阶段，股票和债券往往背离；在滞胀和衰退阶段，股票和债券往往同步。当然，现实中经济和通胀的组合会更加复杂，不一定能简单地分为以上四种状态，因此股票和债券的关系也要具体情况具体分析。

问：央行首次在海外发行负利率债券，海外负利率对债市投资有什么影响？

李建：一方面，负利率是全球经济面临的一个非常重要的中长期问题。由于科技进步放缓，全要素生产率难以继续提高，全球经济特别是部分发达经济体经济增长陷入停滞，全球负利率债券的规模也不断提高。

但另一方面，根据十四五规划，未来五年我国的GDP增速预计在5%左右，仍属于中高速发展。因此正如易纲行长所说，我国要尽可能长时间实施正常货币政策，我国离负利率仍很远。

所以，当前的债券投资还不需要过多关注负利率的可能性。但对于利率的趋势而言，我国中长期的经济增速仍面临下行压力，中长期看利率水平仍会反映经济基本面的趋势。

02

绝对收益策略方法论：“五个注重”

问：绝对收益策略产品的底层资产是什么，“固收+”加的是什么，我们如何通过这些资产制定全年的收益目标？

李建：底层资产包括三大类，一是固定收益类资产，以短久期高等级信用债为主；二是权益类资产，以高分红绩优蓝筹股及具备长期成长潜力、长期分红能力的股票为主；三是打新和定增等资产。

我们会基于公司大类资产配置研判，自上而下逐一分解投资范围内各类资产的预期收益率，推演各类资产的投资逻辑。

问： 根据您过往的实际投资组合管理经验，你如何管理您的基金投资组合的？有哪些独到的经验让自己的投资组合能够在不同的经济环境下持续跑赢市场？

李建：关于管理组合和应对市场变化的经验，我们是有一套绝对收益策略的方法论。这套方法论可以提炼总结为“五个注重”。

注重资产的比较：这里面会涉及到股票和债券之间的大类资产比较，不同行业之间的比较，不同公司之间的比较；

注重性价比：在我们配置一个股票时，我们要对这只股票未来一段时间上涨的潜在收益和下跌的安全边际进行分析，选择风险收益比最好的品种；

注重收益确定性：我们对于业绩增长的弹性不是那么看重，更看重业绩增长的确定性。关于这一点，我们也经常和权益投资的基金经理交流，他们会更看重弹性，特别喜欢从0到1的质变，而我们会对一年有确定性15%到20%增长的品种更喜欢，也会对PEG超过1的股票特别警惕；

注重控制回撤：持有人的体验好不好，能不能真正赚到钱，和回撤能否控制好的相关性很高。我们多数产品的波动率都不高，无论是机构投资者还是个人投资者，持有的体验都很好；

还有一个就是注重复利效应。

问：市场最大的风险就是不确定性，明年也不会例外。在人民币升值强劲、未来流动性有相对收紧预期的背景下，如何调整投资思路和策略，取得较好的投基持有体验和收益？

李建：我们绝对收益策略的投资方法论是基于大类资产配置体系，以获取绝对收益为目标。正如我前面提到的，我们对于明年大类资产的判断是债券优于股票，股票要寻找基本面驱动的结构性机会。

因此在投资思路上，我们一方面会重点把握债券的投资机会，另一方面加强对股票基本面的研究，寻找那些盈利增速有望超预期、估值回落风险不大的优质股票。

问：银行理财曾经的三大法宝：资金池、刚兑收益、非标投资，随着理财净值化时代的到来将大幅受限，您认为未来的方向是什么？

李建：明年是资管新规到期的最后一年，银行理财产品净值化的趋势越来越明显。一方面，银行理财的制度红利逐渐消失，理财预期收益率下行，银行理财需要找到提高收益率的资产。

另一方面，银行理财的广大客户风险偏好较低，无法承受产品净值的大幅波动。因此，中银基金的绝对收益策略基金，就是希望能对接部分银行理财客户的需求，在较好控制回撤的基础上为客户提供一定的收益增长空间。

问：中银新回报和中银顺兴回报一年期都是绝对收益产品吗？二者有何差异？

李建：从遵循的方法论和投资策略而言，中银新回报和中银顺兴回报都是一致的，都严格遵循中银基金的绝对收益策略方法论。但从产品本身而言，有两点区别。一是股票仓位不同。过往数据显示，中银新回报的股票仓位基本上是0-40%，中银顺兴回报的股票仓位范围是20-60%。第二，中银顺兴回报是一年持有期产品，可以让基金经理从一年的角度选择股票，而不需要太关注短期股价的波动，真正选择有中长期投资价值的股票进行投资。另外，1年持有期产品的规模会比较稳定，避免了大额申购赎回给投资带来的干扰和影响。

03

配置绝对收益基金具有普适性

问：现在人民币一直在升值，会吸引海外资金的入场，而这个时候去投资海外股债基金是否不合适呢？

李建：首先，正如您提到的，在人民币升值的大背景下，人民币资产(包括股票和债券)在全球范围内的吸引力都在上升。我认为投资者应该把投资重点放在中国。

其次，投资海外基金要判断该基金的具体资产类别和投向。海外基金的投资范围非常广泛，比如部分海外基金也会投资于优质的中概股。因此需要具体问题具体分析。

问：对于未来金融市场变化，您有什么股债平衡策略可以分享吗？个人投资者该如何利用股债跷跷板效应来进行合理的资产配置呢？

李建：我们的股债平衡策略就是基于大类资产配置体系的股债动态调整。首先，做宏观经济形势分析，发现宏观形势的现状和变化；其次，要强调做政策分析非常重要，包括货币、产业、区域、资本市场等政策；第三，流动性分析，这里不仅要分析宏观流动性指标，还会从证券市场、实体经济、上市公司现金流等角度综合分析印证；另外，还有几个分析角度也是同样重要，比如企业盈利情况、各类资产的估值水平、机构投资者的行为以及市场情绪。

对于个人投资者而言，我建议也可以借鉴我们的大类资产配置理论来进行股债的配置调整。但大类资产配置是一个比较复杂、专业化要求很高的工作。我们中银基金为此专门成立了一个由资深投资经理指导，权益、固收、量化、商品和海外市场等领域研究骨干共18人组成的工作小组，同时我们也会借鉴中国银行总行在利率、外汇、海外、贵金属等领域的研究资源和成果。因此，我认为个人投资者更好的办法是通过投资我们的绝对收益策略基金来实现股债优化平衡的目的。

问：假如一个正值壮年的人处在事业上升期，那他在个人资产配置方面，股债的比例多少比较适合？如果是退休之后的老人，年龄满60岁，这个比较又应该如何调整？

李建：我们可以借鉴养老基金中的目标日期基金的投资方法。对于一位投资者，在他壮年之时，他的风险承受能力较强，距离退休养老还有很长的时间，因此可以配置比例高一点的股票资产，来获得更高的预期回报。随着投资者年龄逐渐增大，距离退休越来越近，他的资产组合中的债券比例可能就需要提高。

谈到具体的配置比例，我们以美国市场上代表性目标日期基金(Vanguard)为例，初始的权益配置比例为90%，退休日期的权益比例为50%，最终稳定的权益比例为30%。当然，这里的比例只是供您参考，具体的比例还需要因人而异。

问：作为一个普通的基民，未来两年，如何在绝对收益基金、混合基金、股票基金中选择？

李建：首先，我认为基民朋友需要充分认知自己的收益要求和风险承受能力。绝对收益策略基金作为业绩表现较为稳健、回撤较小的产品，应该是追求稳健回报并能够承受一定风险的基民朋友的最主要的配置品种之一。其次，绝对收益策略基金对于不同风险偏好的基民都应该是普适的。因为即使是风险偏好较高的投资者，他的资产配置里也需要有一部分回撤较小的基金产品，以应对未来可能出现的极端市场环境。

最后，对于其他种类的基金产品的配置，比如股票基金、混合基金等，我认为基民朋友还需要在自己能力范围内进行配置。如果你对某一位基金经理或某一类型基金产品非常了解，对该基金业绩的驱动因素和风险特征的理解很深刻，那也可以进行配置。但如果做不到上面所说的要求，我的建议还是以绝对收益策略基金为主要配置。

问：投资绝对收益基金需要择时吗，请介绍一些绝对收益基金购买的一些方法、经验，怎么判断一个绝对收益产品的优劣？

李建：绝对收益策略基金的特点就在于通过大类资产配置体系来进行股债之间的优化平衡，可以说基金经理已经利用专业判断进行了择时。因此投资者基本上不需要再择时。

判断一只绝对收益策略基金的优劣，需要了解它的投资策略和方法论是否是合理稳健和可持续的，了解基金经理的能力和个性。具体到量化指标就需要分析它的年化回报率、波动率和回撤幅度，也就是夏普比率和卡玛比率。长期而言，夏普比率和卡玛比率越高的产品越值得投资。