方正策略：社融拐点后大类资产配置如何演绎

核心观点

1、11月信贷社融数据均已拐头，且2021年非常规货币财政政策将逐步有序退出，叠加资管新规将在明年年底到期，本轮信用扩张已经见顶，未来方向没有分歧，但回落的方式市场仍在观望。

2、经济强弱与风险约束大小是决定社融“尖顶”或者“圆弧顶”的核心因素。若经济复苏动能较强，风险约束明显(通胀或地产)，则社融拐头后将快速滑落，斜率较大。若复苏力度较弱，风险约束可控，则信用环境将缓慢收缩，最终构筑圆弧顶，斜率较小。

3、从历次触发信用收缩的原因来看，经济过热风险下，严控信贷是调控信用环境的主要抓手，而强调金融风险环境下，压降非标是防风险的主要抓手。

4、渐进缓慢的政策退出导致的信用环境的变化将面临反复的确认与微调，同时经济修复过程中信贷需求与供给将保持惯性，难以快速转向，因此本轮社融回落圆弧顶概率较高。

5、考虑到大类资产表现间的时滞关系，预计商品与股票仍是社融拐点后，经济见顶前短期占优的资产类别，经济见顶后债券重新占优。即社融拐点后，经济见顶前的大类资产表现排序为商品>股票>债券，经济见顶后排序为债券>股票>商品。

摘要

1、本轮信用扩张拐点确立，结合非常规政策的有序退出，2021年将进入货币信用收缩区间。从11月社融信贷数据来看，11月社融新增2.13万亿，高于预期的1.98万亿元，社融存量同比为13.6%，相比10月下降0.1个百分点，此次下降为3月社融加速以来的首次回落，本轮信用扩张基本见顶。M2同比增速为10.7%，高于前值的10.5%。M1同比增速为10%，同样高于前值9.1%，M1-M2剪刀差进一步收窄，经济活力持续向好。整体来看，11月信贷社融数据均已拐头，结合2021年为应对疫情所做的非常规货币财政政策将逐步有序退出，资管新规将在年底到期，本轮信用扩张已经见顶，方向没有分歧，但回落的方式市场仍在观望。

2、经济强弱与风险约束大小是决定社融“尖顶”或者“圆弧顶”的核心因素。从历次信用扩张见顶回落的斜率来看，若经济复苏动能较强，风险约束较为明显(通胀或房地产)，则社融拐头后将快速滑落，斜率较大，例如2010年。2010年一季度GDP增速达12.2%，即使刨除基数原因也已经回到次贷危机前水平，同时通胀开始逐步抬头，经历两段加速(2010年2月—9月以及2011年1月—3月)走向明显的过热，房价短期内翻倍，约束明显，最终社融倒V型回落。若经济复苏力度较弱，风险约束可控，则信用环境将缓慢收缩，最终构筑圆弧顶，斜率较小，例如2013年及2016年。经济复苏力度均十分有限，同时没有明显的通胀约束，还面临着一定的通缩压力，最终社融回落呈现圆弧顶。从触发信用收缩的原因来看，经济过热风险下，严控信贷是调控信用环境的主要抓手，2006年及2010年社融回落中，信贷都是主要的拖累项。而强调金融风险环境下，压降非标是防风险的主要抓手，2013年及2017年非标大幅下滑是社融回落的主要拖累项。

3、本轮社融回落圆弧顶概率较高，距离全面信用收缩尚远。政策层面来看，疫情对全球需求端的制约仍未完全解除，多国疫情面临“第三波”冲击，疫苗研发虽然超预期但距离全球大范围接种还需要一年左右的时间，疫情与经济危机的不同决定了政策的退出将是更加渐进与缓慢的，因此信用环境的变化将面临反复的确认与微调，难以快速下行。同时，宏观经济的走强背后隐藏着微观主体仍然面临困境，近期集中爆发的债券违约就是良好的缩影。经济层面来看，我国从疫情防控到经济恢复及政策调整都领先全球其他国家一到两个季度，2020年底有望回到疫情前的增长中枢，经济修复过程中信贷需求与供给将保持惯性，难以快速转向，全面的信用收缩难以出现。

4、预计社融拐点后，经济见顶前的大类资产表现排序为商品>股票>债券。经济见顶后排序为债券>股票>商品。考虑到大类资产表现间的时滞关系，预计商品与股票仍是社融拐点后，经济见顶前短期占优的资产类别。商品在经济见顶前仍有支撑，核心逻辑在于经济仍未回到合理中枢，需求修复，供给出清导致的商品价格走高难以证伪。股票占优核心原因在于经济复苏根基仍然不稳，政策短期难言完全转向，股市调整“先进先出”，短期随着经济走强有望震荡走高。经济见顶后，长端利率重回下降区间，大类资产中债券有望重新占优，股票中业绩确定性较高，对利率变化较为敏感的长久期科技股有望走强。经济走弱，整体不利于商品，商品表现可能垫底。

风险提示：疫情大幅蔓延、国内外央行货币政策提前收紧、经济复苏不及预期、中美关系急剧恶化等。

正文如下

1

历次社融拐点以来的大类资产表现

本周公布的社融数据显示，社融存量同比增速13.6%，较前值下滑0.1个百分点，结束了连续十个月的上行，触发市场对于紧信用的担忧。从社融存量同比的增速来看，过去出现过四次拐点，分别为2006年8月、2009年10月、2013年4月和2017年2月，我们在本次周报中详细复盘了历次社融拐点的宏观背景、下行性质与驱动因素、大类资产前后的表现，并前瞻本轮社融拐点后的大类资产配置思路。

1.1

过去五轮社融拐点前后的宏观背景

第一轮社融拐点出现在2006年8月，经济过热后政策紧缩初现，加息带来的人民币贷款增速下滑是主导因素。在此之前社融增速经历持续16个月的扩张达到29.5%，随后开始震荡下行。第一轮社融拐点出现时，经济正经历从繁荣走向过热，GDP增速在2006年第三季度达到12.2%后继续保持上升势头。CPI-PPI剪刀差于社融拐点处不断扩大，表明需求端出现走向过热，通胀压力开始显现。CPI-PPI剪刀差拐点出现在2006年7月，领先社融拐点一个月出现，拐点出现后剪刀差快速走扩。M1-M2剪刀差于社融拐点处持续变大，表明短期内经济预期向好，企业对活期资金的需求增加。M1-M2剪刀差拐点出现在2007年1月，滞后社融拐点五个月出现，拐点出现后剪刀差震荡收窄。社融-M2剪刀差于社融拐点处见顶回落，拐点与社融拐点同时出现，具有较强的一致性。经济增速较快的背后是信贷超额投放、经济能耗指标的上升以及对外依存度较大的担忧，政策着手适当压低经济增速，注重质量的提升。具体到调控方式而言，采用的是“多重用力、边看边调、微量频调”的方式，在2006年7、8月份两次上调金融机构存款准备金率和存贷款利率，但每次调整的力度不大，存款准备金率上调0.5个百分点，存贷款利率调整都在0.27个百分点。人民币贷款增速自2006年9月起出现连续三个月的同比下滑，9月、10月人民币贷款同比均为-36%。

第二轮社融拐点出现在2009年10月，经济V型复苏后政策出现紧缩微调，人民币贷款持续下滑主导社融拐点。10月之前社融已经历持续12个月的扩张，社融增速在达到43.0%的历史新高后于10月开始快速下行。第二轮社融拐点出现时，经济正处于2008年金融危机后V型复苏时期，但经济复苏出现边际放缓的迹象。GDP增速在2009年第四季度达到11.9%后势头逐渐减弱。CPI-PPI剪刀差于社融拐点处总体趋势向下，表明需求端扩张幅度放缓，经济预期向下。CPI-PPI剪刀差拐点出现在2009年9月，领先社融拐点一个月出现，拐点出现后剪刀差快速收窄。M1-M2剪刀差于社融拐点处呈继续走扩的趋势，表明货币需求尚未发生明显转向。M1-M2剪刀差拐点出现在2010年1月，滞后社融拐点三个月出现，拐点出现后剪刀差快速收缩。社融-M2剪刀差于社融拐点处呈走扩趋势，其拐点出现于2010年1月，滞后于社融拐点三个月出现，拐点出现后剪刀差同样快速收缩。政策方面，7月以来央行和证监会都采取了一定微调措施应对此前过于充沛的流动性环境。一方面，央行和银监会通过货币政策和推出一系列暂行办法对市场流动性进行微调。7月9日，央行恢复1年期央票发行，针对10家银行推出规模总计1000亿元的定向央票，期限一年。银监会7月23日发布《固定资产贷款管理暂行办法》，7月30日发布《流动资金贷款管理暂行办法》，清查贷款去向，强化贷款管理。在一系列微调政策的影响下，8月公布的新增人民币贷款大幅下降，自11月起新增人民币贷款同比连续5个月下滑。

第三轮社融拐点出现在2013年4月，经济在快速下行后实现弱复苏，监管机构加大对非标贷款的治理导致社融拐点出现。在本轮社融拐点出现之前已经历持续12个月的信用扩张，社融增速在达到24.1%的阶段性新高后开始震荡下行。第三轮社融拐点出现时，经济正经历增速快速下行后的弱复苏时期，GDP增速在2012年第四季度和2013年第一季度回暖到8%左右。CPI-PPI剪刀差于社融拐点处持续走扩，表明经济预期向好。CPI-PPI剪刀差拐点出现在2013年6月，滞后社融拐点两个月出现，拐点出现后剪刀差逐渐收窄。M1-M2剪刀差于社融拐点处持续走平，表明货币需求未发生较大波动。其拐点出现于2013年1月，领先社融拐点三个月出现，拐点出现后剪刀差先快速下行后逐渐走平。社融-M2剪刀差于社融拐点处小幅扩张，其拐点出现于2013年6月，滞后于社融拐点两个月出现，拐点出现后剪刀差一路向下。具体来看，本轮社融拐点出现的根本原因是在3月底银监会发布了8号文，限制非标资产在理财池中35%的上限比率，导致了4月新增非标贷款增速出现了明显下降，4月新增非标贷款规模6086亿元，环比下降接近31%。此外，在货币政策基调由松转紧的背景下，新增人民币贷款和企业债券融资增速在这一时期也出现一定下滑。

第四轮社融拐点出现在2017年2月，供给侧改革成效显现保证经济持续回暖，地产投资见顶导致非标贷款增速下行，社融拐点出现。在本轮社融拐点出现之前已经历持续14个月的信用扩张，社融增速在达到16.4%的阶段性高点后开始缓慢下行。第四轮社融拐点出现时，由于供给侧结构性改革的成效开始逐渐显现，2017年Q1延续了之前经济回暖的趋势。从GDP增速看，在经历2015年Q4以来连续5个季度经济增速位于7%以下后，2017年Q1增速重新回到7%，展现出良好的经济复苏势头。CPI-PPI剪刀差于社融拐点处持续收窄，表明需求明显弱于生产，经济存在持续的通缩压力。CPI-PPI剪刀差拐点与社融拐点同步出现，拐点出现后剪刀差快速收窄，表明供给侧结构性改革的成效持续体现。M1-M2剪刀差于社融拐点处持续收窄，其拐点出现于2016年7月，领先社融拐点七个月出现，拐点出现后剪刀差短期内走扩，长期仍保持收窄趋势。社融-M2剪刀差于社融拐点出现前快速走扩，其拐点于社融拐点同步出现，之后剪刀差从高点震荡下行。具体来看，本轮社融拐点出现的根本原因是在地产投资增速见顶后新增非标贷款出现明显下降，并且在金融去杠杆、防风险的要求下，监管机构加大了对非标融资的治理，导致信用端开始由松转紧。

1.2

社融拐点前后的大类资产表现

第一轮社融拐点出现后，社融增速缓慢震荡下行，前后三个维度大类资产表现均是股票>债券>汇率>商品。从社融拐点(以当月10日社融数据公布为基准)前后一个月、两个月及三个月为样本节点来看，第一轮社融拐点前后的大类资产排序为股票>债券>汇率>商品。具体来看，股票市场越临近社融拐点，市场敏感性越高，涨幅逐渐收窄，直至拐点前一个月万得全A下跌9.3%。拐点出现后，市场逻辑切换，由前期的货币信用宽松驱动转向基本面和盈利驱动，持续繁荣的经济推动市场继续上行，涨幅逐月扩大。风格层面来看，这一时期内高成长的银行及地产股大量上市，带动大金融风格领涨。成长行业由于缺乏产业周期(我国3G牌照滞后发放)支撑垫底。债市在社融拐点前后表现逆转，社融拐点后，宏观调控已经初显成效，央行利用公开市场操作引导长端利率下行，债市走牛。商品受宏观调控，特别是投资端的调控影响持续走弱。汇市相对较强，2005年7月汇改至2006年上半年，人民币兑美元升值近3%，伴随着经济持续繁荣的预期，人民币仍在升值通道中。

第二轮社融拐点出现后社融增速开始失速下滑，拐点前大类资产表现为商品>债券>股票>汇率，拐点后大类资产表现为股票>商品>债券>汇率。第二轮社融拐点前，流动性的二阶拐点已经确立(2009年8月信贷大幅不及预期)，股市估值扩张见顶进入调整期，而经济仍在惯性上冲，三季度经济增速8.2%，距离本轮经济修复的高点12.2%仍然较远，商品需求旺盛，因此大类资产表现为商品>债券>股票>汇率，风格层面前期涨幅较少的成长风格相对抗跌，表现出一定的安全边际。社融拐点确认后，市场逻辑由流动性宽松引发的估值驱动转向经济复苏引发的业绩驱动切换，大类资产排序为股票>商品>债券>汇率。股票债券转涨，商品涨幅扩大，美元仍在弱势区间，人民币小幅走高。股票风格层面来看，这一阶段进入短暂调整后的修复期，各类风格普涨，较长周期来看(三个月及以上)，市场由全面牛转向消费成长驱动的结构牛，核心原因在于成长周期(3G+iPHONE)开启的移动互联网浪潮来袭，成长风格有中长期业绩支撑。

第三轮社融拐点出现后，社融增速震荡下行，拐点出现前债券>汇率>股票>商品，社融拐点后股票>汇率>商品>债券。第三轮社融拐点前，大类资产表现排序为债券>汇率>股票>商品，这一过程中经济弱复苏预期确立，同时流动性并未进一步宽松，实体回报率持续走低，企业盈利下滑，债市在2013年一季度仍有宽松预期，表现良好。股市窄幅波动，震荡下行，风格层面成长品种跌幅较少。社融拐点确立后，大类资产表现排序为股票>汇率>商品>债券，但各类资产涨幅均十分有限，仍属于窄幅波动区间，特别是监管层打压影子银行及非标导致债市走熊，第一次钱荒后长端利率大幅走高。股市进入明显的成长结构牛市，以成长风格或创业板为代表的成长牛一枝独秀，周期风格领跌，背后的宏观逻辑是经济再次繁荣的证伪，同时经济转型“调结构”大幕的来看，中观层面是移动互联网应用的大规模落地(手游、影视等)带动的移动互联网浪潮进入高速成长期，进而带动了远期的业绩预期及弹性。

第四轮社融拐点后，社融增速缓慢下行，拐点出现前商品>汇率>股票>债券，社融拐点后债券>汇率>股票>商品。第四轮社融拐点前，大类资产表现排序为商品>汇率>股票>债券，核心原因在于债券市场在2016年底经历国海证券“萝卜章”信用事件冲击后，表现垫底；股票市场在金融强监管的背景下表现一般，而商品在全球经济共振的背景下表现较好。风格层面本轮前期涨幅较少的大金融风格相对抗跌，而成长风格跌幅较大。社融拐点确认后债券>汇率>股票>商品，这一阶段中趋势大类资产表现变动的核心因素在于社融确认后债券市场仍有流动性改善的预期，叠加央行、银监会和新华社的连续三次有关协调监管的表态稳定了市场情绪，导致这一阶段债券市场走强，而股票市场在去杠杆、强监管的大环境下表现弱于债市。从风格看，在拐点确认后消费领跑，白酒家电为代表的白马蓝筹继续上行，成长风格持续下跌，结构性行情特征明显。商品由于前期涨幅过大，这一时期出现了明显回调，表现在各类资产中最差。

1.3

本轮社融拐头后圆弧顶概率较高

本轮信用扩张拐点确立，结合非常规政策的有序退出，2021年将进入货币信用逐步收缩区间。从11月社融信贷数据来看，11月社融新增2.13万亿，高于预期的 1.98万亿元，社融存量同比为13.6%，相比10月下降0.1个百分点，此次下降为3月社融加速以来的首次回落，本轮信用扩张基本见顶。M2 同比增速为 10.7%，高于前值的10.5%。M1同比增速为10%，同样高于前值9.1%，M1-M2剪刀差进一步收窄，经济活力持续向好。11月新增人民币贷款1.43万亿，同比多增456亿元，人民币贷款余额171.49万亿元，同比增长12.8%，增速低于0.1个百分点，比上年同期高0.4个百分点。分项来看，本轮信贷社融的主要拉动项为中长期贷款，11月居民端和企业端分别同比多增703亿元、1018亿元。其中需求端结构有明显优化，中长期贷款多增，说明地产需求仍然有韧性，制造业需求正随着经济复苏不断加快。供给端来看，作为传统的信贷投放高峰，11月银行整体的信贷投放力度仍然不弱。主要的拖累项为非标与企业债，非标融资减少2044亿，同比多减981亿，企业债受“永煤事件”影响，净融资大幅缩水至862亿，环比减少1669亿，为近两年来的最低水平。整体来看，11月信贷社融数据均已拐头，结合2021年为应对疫情所做的非常规货币财政政策将逐步有序退出，资管新规将在年底到期，本轮信用扩张已经见顶，方向没有分歧，但回落的方式市场仍在观望。

经济强弱与风险约束大小是决定社融“尖顶”或者“圆弧顶”的核心因素。从历次信用扩张见顶回落的斜率来看，若经济复苏动能较强，风险约束较为明显(通胀或房地产)，则社融拐头后将快速滑落，斜率较大，例如2010年。2010年一季度GDP增速达12.2%，即使刨除基数原因也已经回到次贷危机前水平，同时通胀开始逐步抬头，经历两段加速(2010年2月—9月以及2011年1月—3月)走向明显的过热，房价短期内翻倍，约束明显，最终社融倒V型回落。若经济复苏力度较弱，风险约束可控，则信用环境将缓慢收缩，最终构筑圆弧顶，斜率较小，例如2013年及2016年。经济复苏力度均十分有限，同时没有明显的通胀约束，还面临着一定的通缩压力，最终社融回落呈现圆弧顶。从触发信用收缩的原因来看，经济过热风险下，严控信贷是调控信用环境的主要抓手，2006年及2010年社融回落中，信贷都是主要的拖累项。而强调金融风险环境下，压降非标是防风险的主要抓手，2013年及2017年非标大幅下滑是社融回落的主要拖累项。

本轮社融回落圆弧顶概率较高，距离全面信用收缩尚远。政策层面来看，疫情对全球需求端的制约仍未完全解除，多国疫情面临“第三波”冲击，疫苗研发虽然超预期但距离全球大范围接种还需要一年左右的时间，疫情与经济危机的不同决定了政策的退出将是更加渐进与缓慢的，因此信用环境的变化将面临反复的确认与微调，难以快速下行。同时，宏观经济的走强背后隐藏着微观主体仍然面临困境，近期集中爆发的债券违约就是良好的缩影。经济层面来看，我国从疫情防控到经济恢复及政策调整都领先全球其他国家一到两个季度，2020年底有望回到疫情前的增长中枢，经济修复过程中信贷需求与供给将保持惯性，难以快速转向，全面的信用收缩难以出现。

预计社融拐点后，经济见顶前的大类资产表现排序为商品>股票>债券。经济见顶后，债券有望重新占优。考虑到大类资产表现间的时滞关系，预计商品与股票仍是社融拐点后，经济见顶前短期占优的资产类别。商品在经济见顶前仍有支撑，核心逻辑在于经济仍未回到合理中枢，需求修复，供给出清导致的商品价格走高难以证伪。股票占优核心原因在于经济复苏根基仍然不稳，政策短期难言完全转向，股市调整“先进先出”，短期随着经济走强有望震荡走高。经济见顶后，长端利率重回下降区间，大类资产中债券有望重新占优，股票中业绩确定性较高，对利率变化较为敏感的长久期科技股有望走强。经济走弱，整体不利于商品，商品表现可能垫底。

2

三因素关键变化跟踪及首选行业

国内经济向好势头不改，12月高频经济数据基本确认四季度经济回到疫情前的正常水平。社融受企业债券融资的影响出现下滑，但幅度有限。政治局会议强调“需求侧改革”，关注中央经济工作会议的具体阐释。

2.1

经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

国内经济向好势头不改，12月高频经济数据基本确认四季度经济回到疫情前的正常水平。从最新公布的出口以及物价数据来看，11月出口继续超预期上行，增速达到2018年以来的新高，CPI加速下行但PPI环比明显改善，结合当前工业品和资源品价格走势来看，PPI在明年回正是大概率事件。从12月高频经济数据来看，12月生产端依然维持较高的开工水平，高炉开工率、粗钢产量小幅回落但仍维持高位，轮胎和化工产业链开工率在全年的峰值附近。12月需求端势头依然不错，截至12月12日30大中城市地产销售同比增速为负，但环比11月继续抬升，地产数据依然韧性较强。根据乘联会的统计，汽车11月销量同比增长为8%，连续5个月保持在8%左右的增速，且为近两年来最高，继续维持较高景气的状态。12月第一周的日均零售是3.83万台，同比增长27%，环比11月第一周增长9%，12月第一周的车市零售表现平稳较强。整体而言，12月高频经济数据基本确认四季度经济回到疫情前6%左右的正常水平。

社融受企业债券融资的影响出现下滑，但幅度有限。从最新公布的社融和货币供应数据来看，M2同比增速10.7%较前值提升0.2个百分点，社融存量同比增速13.6%较前值下滑0.1个百分点，触发市场对于紧信用的担忧。11月社融变化的主导因素是企业债券，可能的原因是信用市场违约的压力，随着信用违约的逐步缓解，企业债券融资规模有望出现改善。对于明年的社融增速判断，预计和明年的名义GDP增速相匹配，下滑的幅度较为有限。

政治局会议强调“需求侧改革”，关注中央经济工作会议的具体阐释。国内政策方面，本周五中央政治局会议定调较为中性，市场担忧政策收紧的可能性不大，首提“需求侧改革”，预计将成为双循环新发展格局下的重要政策布局，重点关注下周的中央经济工作会议，将对明年的经济形势与政策做进一步的阐释。年关将至，国内政策和流动性难以出现系统性的较大幅度变化，风险偏好的变化更多取决于海外形势的变化，重点关注美国大选结果的落地以及中美关系的最新变化。

2.2

12月行业配置：首选保险、银行、有色金属

行业配置的主要思路：复苏延续，买入价值。11月上证综指呈现缓慢上行趋势，并且自9月以来首次站上3400点，其中，有色金属、钢铁、采掘、汽车、银行等顺周期板块领涨，医药、传媒、计算机等消费成长板块领跌。从经济环境、政策环境、以及估值性价比来看，市场风格已经由成长消费转向顺周期。从行业配置角度看，12月，国内经济与货币政策环境维持友好，指数在权重股带动下或将继续震荡冲高，市场仍存在结构性机会。首先，经济数据向好反映国内经济复苏动能延续，经济复苏逻辑下，周期行业业绩拐点叠加估值低位，价值风格行情有望延续。1-10月工业企业利润同比增长0.7%，前值-2.4%，年内首次转正，其中10月同比增速跃升至28.2%，经济数据维持向好态势，有助提振市场。其次，货币政策层面维持友好，短期或难有进一步收紧，流动性对A股估值的整体压制或将减弱，前期回调较深且政策影响行业中长期景气度上行的方向或存在配置机会。央行发布的《三季度货币政策执行报告》指出下一阶段既要保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来，整体保持相对稳定状态。我们认为，货币政策退出将是渐进式的，社融或在年内见顶，但短期内无风险利率难以进一步上行，这意味着A股结构性行情仍将继续。整体来看，复苏逻辑仍将是短期内市场主线，大金融板块有望拉升指数表现，中期关注十四五规划中受益行业。我们建议从两个维度择优布局，一是顺周期维度，包括耐用消费(汽车、家电等)、金融(银行、非银)、强周期品(有色、化工等)。二是新兴产业，偏科技成长属性，如5G、新能源汽车、数字经济。12月首选行业保险、银行、有色金属。

保险

标的：中国人寿、中国平安、中国太保等。

支撑因素之一：长端利率持续攀升，资产端投资收益上升。截至11月27日，10年期国债利率本周持续上行并突破3.3%，创下一年多新高，自4月低点以来已上升约80bp。

支撑因素之二：三季度偿付能力增强，上市险企权益投资上限提高。根据新规，各险企权益投资上限与偿付能力充足率等指标挂钩。截至11月16日，164家险企披露了三季度偿付能力报告。已有62家险企权益投资上限可超30%，占已披露偿付能力报告险企总数的38%，这其中，有30险企权益投资上限可达45%，占比18%，有效提升了险企投资端的灵活性。

支撑因素之三：开门红提前，险企资产规模扩大。今年以来，平安、太保因代理人改革转型、叠加疫情影响整体FYP与NBV承压，但通过持续的转型推动与摸索，叠加对开门红的积极备战，今年Q4及明年Q1预计均将与上年同期相比有较大的改善。

银行

标的：兴业银行、光大银行、招商银行、南京银行等。

支撑因素之一：货币政策收紧，利率上行有助息差回升。三季度货币政策执行报告指出下一阶段货币政策将保持边际收紧，但整体相对稳定。三季度新发放贷款加权平均利率环比二季度上升6BP，叠加存款成本压降，息差有望持续企稳回升。

支撑因素之二：资产规模扩大，全国性银行增长更为迅猛。年初疫情爆发对商业银行信贷扩张节奏造成一定影响，然而受宽货币、宽信用政策和实体经济企稳回升等多重因素驱动，全国商业银行资产规模增长明显，同比增幅达两位数。

支撑因素之三：经济复苏动能延续，资产质量或将改善。受益于经济恢复，银行资产不良率阶段性见顶，银行资产质量或迎来拐点。此外，上半年银行加大拨备计提力度，夯实风险基础。

有色金属

标的：紫金矿业、西部矿业、明泰铝业、赣锋锂业等。

支撑因素之一：本周国内经济数据延续良好势头，投资端与消费端持续贡献复苏动能，叠加近期美元低位运行，工业金属价格表现强势。

支撑因素之二：从贸易的角度看，自今年年中以来的人民币升值进程有利于铜进口，中国铜消费占全球的55%以上，国内加大铜进口会体现为总体需求水平的上升，继续看好铜价在供应紧缺及需求回暖环境下的长期涨势持续。

支撑因素之三：本周国内铝价节节攀升，周末已触及万六整数关口；当前行业呈现供需两旺格局，社会库存维持在低位水平，有望继续推动价格重心继续上移。

支撑因素之四：本周碳酸锂价格上涨，国内新能源汽车产销增速快速修复将进一步改善行业需求前景预期，看好供需格局边际改善背景下锂价回暖的持续性。