资本市场三十年 中概股的大航海之路

中概股的“大航海时代”始于上世纪90年代，彼时正值中国股市建立初期，中国企业在纽约证券交易所(下称“纽交所”)、纳斯达克开始尝试性的股票融资。1993年7月，上海石化(SHI)作为第一批试点企业正式在纽交所上市交易，成为第一批“吃螃蟹”的中国企业，中国企业海外融资之路也正式打开。

中国企业开始赴美上市后曾出现三波跨境上市热潮，从国有龙头企业到民营企业相继登陆海外市场。数据显示，赴美上市的中概股中(含退市)，105家首发募资总额超过1亿美元，上市至今涨幅超过500%的公司共有13家，涨幅翻倍的公司高达55家。

而正如一砖一瓦铸就万里长城，中国证监会推出诸多实质性举措，市场的透明度、审批的流程、披露的内容等都有较大的改变，逐渐构建金融双向开放新格局。

随着注册制在存量市场的推广，不仅为中概股提供了更多元发展路径，也为中国企业走出去提供更多路径。未来多地上市将会成为中概股全面协同发展的一大趋势，境内也必将秉承更加开放包容的态度，完善中概股相关政策，提高上市公司质量。

三十年间，三次浪潮

20世纪90年代的第一波热潮源于私有化改制，赴海外上市的中概股多为大型国企。借由香港或纽约上市，这些企业得以按法定财务披露要求成立董事会，推行企业治理标准并组建管理基础架构，企业职能也因此得以完善。由于纽约的公司治理标准最严格，且能衬托出这些上市企业的重要地位，因而成为当时最受追捧的上市地点。

1993年7月15日上午10时，时任青啤董事长张亚东与时任证监会主席刘鸿儒一起端起盛满啤酒的玻璃杯，共同庆祝青岛啤酒(00168.HK)成为首家赴港上市内地企业。紧随其后，上海石化、仪征化纤等一批公司相继登陆香港市场。

1997年10月，中国移动登陆香港市场，募集金额高达323.63亿港元，成为香港回归后的首单重磅IPO。此后，华电国际、首都机场、中石油、中石化、中海油等一批国企相继完成在港上市。

除此之外，新加坡也成为中国企业的海外融资地。1997年，中新药业在新加坡成功发行了1亿股S股，每股发行价格0.68美元，筹集资金近6800万美元。

2000年，第二波跨境上市潮开启。跨境上市的企业除了国有龙头企业外，还包含更多的私营公司。彼时互联网行业正处于高速发展阶段，美国市场聚集了大量股票分析员，不仅对于高科技股的研究经验丰富，市场对科技公司也给予较高估值和认可。国内门户网站代表新浪、网易、搜狐，以及UT斯达康、中国联通等通信公司接连以普通股或DR的形式花落美股。

内地企业赴港上市也全面开花。2000年中国联通港股IPO募资金额高达436亿元。一年后，彼时的行业龙头——浙江玻璃股份有限公司成功在港发行H股1.7亿股，意味着内地民营企业就此跻身H股行列。2003年11月，中国财险登陆港交所，中国金融业迈向国际化走出第一步，此后中国人寿、中国平安陆续加入。而2005年交通银行登陆港交所拉开了内地大型银行股在港上市的序幕。

新经济公司相继看准海外融资市场。据麦肯锡统计，2006年，新东方、如家等9家中国公司先后赴美上市。2009年，7天连锁酒店等20家公司在美上市。麦肯锡数据显示，截至2013年，前两批上市的企业总数共计约100家，平均市值达到240亿美元，占纽约上市的中国企业总值的48%。

随着有出海上市需求的中国企业日益增多，机构发现了其中的商机。几乎所有主要的美国律师事务所和银行都开始在中国设立分支机构，数家咨询公司也“摩拳擦掌”，通过反向收购“买壳”实现海外上市的中国企业也频频涌现，中概股的质地也一时间变得鱼龙混杂。

好景不长，随着互联网泡沫的破灭，中概股经历了较长的低迷期。加之金融危机爆发，中概股上市脚步一度放缓。大浪淘沙之下，有的公司就此退出历史的舞台，有的公司韬光养晦，有的则抓住机会发展壮大，名利双收。

全球危机逐渐过去，国际投资者对中国概念的刚需使得中概股很快迎来新一波增长浪潮。2010年起，境外上市企业数量达到了历史峰值，中企出海IPO浪潮再次登顶。

2012年底，中国证监会发布《关于股份有限公司海外发行股票和上市申报文案及审核程序的监管指引》，废除了中国企业境外上市的诸多条件，简化了审核程序，鼓励了大量中小企业赴境外上市。

在此背景下，更多的中小规模企业也将目光投向海外资本市场，近500家平均市值不足50亿元的企业先后实现海外融资。2018、2019年均有超100家企业赴境外上市，其中美股上市分别为38家、32家。

由于可选同股不同权的股权架构，大多互联网企业得以维护企业核心团队的控股权不被财务投资者稀释，阿里巴巴、微博、陌陌等国内一批知名互联网企业陆续选择赴美上市，初步完成对于产业版图的划分。

对于海外投资者而言，“中国概念”也从早期的噱头真正转变为价值投资，资本从短期炒概念热点转为关注企业长期发展。

从野蛮生长走向更高质量发展

值得注意的是，随着中国市场逐步对外开放和资本市场改革的推进，中国企业融资有了更多选择，不仅根据企业自身条件可选择的上市地点增多，融资工具也多元化。加之全球信息互通加速，市场投资者对中国资本市场的专注逐步深入，对中国市场的发展形态和中国企业的了解也逐渐加深，在美国上市的中概股逐渐形成市值分化。

截至2020年12月2日，依旧在美三大主流交易所(NYSE、NASDAQ、AMEX)中上市的中概股有262家，其中阿里巴巴(BABA.N)以7082.66亿美元(合计约4.65万亿元)总市值居于榜首，拼多多(PDD.O)则以1674.43亿美元(合计约1.1万亿元)居次。排名前十家的中概股市值皆在500亿美元以上。与此同时，市值低于1亿美元的中概股多达92家，其中四家中概股市值甚至低于1000万美元(合计约6560万元)。

中概股逐渐脱离野蛮生长之势，不仅市值出现分化，企业治理、财务透明度、市场认可度等多方面也参差不齐。以浑水公司(Muddy Waters Research)为首针对中概股的做空日渐盛行。

据国盛证券统计，2010年至2020年中，曾遭遇海外沽空的中概股数量至少在40家以上。其中，2010至2012年期间更掀起过中概股做空热潮。包括安踏体育、新东方、爱奇艺、分众传媒、跟谁学等多家中概股被“狙击”，东方纸业、绿诺科技、多元环球水务和中国高速传媒这四家中概股企业在遭受做空后股价大跌，分别被交易所停牌或摘牌。

从多家中概股被海外机构做空以及被曝财务造假的情况，总结规律与经验，这些公司往往存在高成长性、关键数据难以证实或证伪、显著高于同行的盈利水平、不同文件之间财务数据的差异性、管理层行为异动等共性，因而成为海外做空机构关注的焦点。

国盛证券分析师张启尧认为，中概股之所以被做空机构质疑，一方面缘于美国市场的上市要求相对宽泛，审计、法务等中介机构也可能存在职责缺失的情况，上市公司容易滋生财务造假问题。另一方面，中美在商业模式的理解和会计准则计量上也存在诸多差异，或造成了财务报表的误读。

然而，做空机构并非监管机构，做空报告也并非意味着可以对中概股的质地“盖棺定论”。做空机构的最终目的是盈利，因此对中概股的做空有一定的周期性，与美国金融监管的周期性和金融市场的运行周期密切相关。

诚然，确有中概股公司存在内部会计处理明显违规，或公司虚报报表收入、利润、现金余额等情况，2012年以来中概股整体质量呈现显著提升态势。然而，中概股会计合规的监管形势趋严，中概股在海外市场的健康发展遇困。

根据Choice和清科研究中心统计，截至2020年第一季度，披露首发募资额的179支美股上市中概股中，仅139家达到新的上市要求，换言之，上市新规则下超两成的企业不达门槛标准。

某在美投行人士对第一财经表示，虽然相关法案和举措相继给中概股施压，但中国公司的发展与市场表现有目共睹。“全球投资者越来越聚焦于中国的优质企业，不论该企业选择在哪里上市，投资者最终看的还是基本面。”

11月20日， 中国证监会表示，中国公司在美上市，均按美国相关法律和规则要求编制财务报表和履行信息披露义务，美国监管机构暂时不能检查为在美上市中国公司提供审计服务的中国会计师事务所，是跨境监管合作领域的问题，并不代表中国公司不遵守美国的相关法律和规则要求。

关于中美审计监管合作，中国证监会称一贯的立场是通过跨境监管合作机制开展会计师事务所检查。2020年8月4日，中方监管部门在积极考虑美方诉求的基础上，向PCAOB发送了关于会计师事务所联合检查的第四版方案建议，PCAOB确认收到并表示会积极研究。“我们期待美方监管机构尽快与我方就具体方案开展磋商。相信双方秉持开放、专业态度，一定能就联合检查方案达成共识，有效推进中美审计监管合作，共同为跨境上市企业营造良好的监管环境。”

实际上2013年以来，中国证监会等部门一直积极与PCAOB合作，2017年协助PCAOB对一家中国会计师事务所开展了试点检查，2019年以来又多次向PCAOB提出对会计师事务所开展联合检查的具体方案建议，累计提供14家境外上市公司相关审计工作底稿。

在美中概股IPO律师李依告诉记者，该消息虽然对已上市和上市准备中的中概股都会有影响，但仍需要等美国证券交易委员会(SEC)制定具体规则。

某专注投资中概股的基金经理也表示，不论是被做空还是被强监管，对财务数据有底气的公司恰恰可以转危为“机”。“加之中概股回归的制度框架早在两年前就已基本确立，可走之路已然更加多元化。”

改革加速双向开放，IPO多路直通车

总结来看，中概股寻求境外上市不外乎几大原因。

90年代初，上海证券交易所(1990年12月)和深圳证券交易(1991年7月)方才成立，审核制度存在明显差异，在海外上市不仅条件更为宽松，融资也更为充分。此外，美国互联网市场最早开始发展，大型互联网公司多由美元基金培养，所设计的上市和资金退出路径也多在境外市场。加之此前A股的IPO审查周期较长，对急需融资的公司而言意味着更多的时间成本和更高的不确定性，因此境外融资颇受拥戴。

然而，中国资本市场从零开始探索与学习，30年间发生了翻天覆地的变化。

2019年，上交所“科创板+注册制”横空出世，改变了中国内地创新企业IPO生态。以信息披露为核心的注册制降低了公司上市门槛，股票供给大幅增加使得优质企业更显稀缺，从而强化了优胜劣汰的市场环境。

7月22日首批25只科创板股票开始在上交所交易，科创板正式开市；2020年6月12日，证监会发布创业板改革并试点注册制相关制度规则，标志着A股市场包容性改革与市场化改革的一次重大突破与跨越。截至2020年11月底，科创板今年的融资规模已经突破2000亿元。

注册制下IPO审核，充分体现了以信息披露为核心的审核理念，交易所对IPO各个流程都有明确的时限要求，IPO通过率显著提高，企业通过不同的上市标准申请注册过会，包容性大幅提升。

值得注意的是，近年来港交所也在加速推进改革。2018年4月，港交所《上市规则》第18A章正式推出两项IPO新规：一是允许同股不同权架构的公司在港交所上市；二是允许未盈利生物科技公司赴港上市。此外，港交所还进一步优化首次公开招股制度安排，包括简化首次公开招股程序、缩短首次公开招股结算周期(T+5)等。

在此背景下，越来越多的中概股或回归港股和A股上市，或选择多地上市，产生了不少H+科创板/创业板的双重上市公司、在港股第二上市的公司、更有A+H+G三地上市的公司案例。

公开资料显示，262家美国中概股公司中，按照市值和营收标准有63家符合港股第二上市的标准，其中已有7家已经完成港股第二上市。

在港股上市的公司又在科创板发行的案例包括中国通号、复旦张江、君实生物，中芯国际已经在科创板上市交易，吉利汽车已经审核通过。

另外，已经上市的如百奥泰、成大生物都曾经在港股排队，还有科创板正在排队的公司威高骨科，曾经也在港股排队。

安信证券诸海滨团队认为，港股已经形成生物医药产业的集群效应，而对于后来者，尤其是未盈利的生物医药企业，又多了科创板的这一选择。未来或将看到更多的H+科创板的案例。

2020年10月，科创板“CDR第一股”的九号有限公司(下称“九号公司”，689009.SH)正式在上交所科创板挂牌上市，不仅成为第一家申请公开发行CDR存托凭证的企业，也是国内第一家存在协议控制架构(VIE)的企业和第一家具有AB股和员工期权的红筹上市公司，代表着境外企业通过CDR方式回归A股的路径彻底通畅。

考虑到中国企业有多元的融资需求，监管不仅为中概股回归提供帮助，还为中国企业打通多条海外融资路径。

比如，上交所与伦交所实行了互联互通的机制，符合条件的两地上市公司，可以发行全球存托凭证(GDR)并在对方市场上市交易。2019年6月，沪伦通正式开通，拓宽双向跨境投融资渠道。华泰证券成为第一家通过沪伦通登陆伦交所的A股公司。

同月，中国太保发行的沪伦通GDR在伦交所正式上市，中国太保也因此正式成为第一家在上海、香港、伦敦三地上市的中国保险企业。数月后，长江电力和国投电力相继在伦交所上市。

中国证监会提出，要持续推进市场、行业和产品开放，研究逐步统一、简化外资参与境内市场的渠道和方式，同步加强开放条件下监管和风险防控能力建设。加强跨境监管合作，切实采取措施做好中概股情况应对，推进相关监管制度体系建设，共同打击跨境证券违法犯罪行为。修订整合现有境外上市规则，构建完整清晰的境外上市监管制度体系。健全与香港金融监管部门常态化协作机制，坚定维护香港金融市场稳定发展。