朱雀基金何之渊：选择好股票比预测点位可靠 互联网龙头具备长牛基因

近期，国内互联网科技股起伏波动较大：先是在美国大选靴子落地后，科技股强势反弹，而后又在《反垄断指南》出台后，互联网科技巨头公司顺势回调。但随着上市公司三季报的披露，这类公司的业绩又给投资者打了一针强心剂。

朱雀基金长期聚焦TMT产业的研究，《红周刊》记者专访了公司的基金经理何之渊来论道互联网科技股龙头的投资价值以及他的投资方法。何之渊表示，他的投资思路是自下而上选股，虽然也会关注宏观策略，但对个股的判断才是投资决策的依据。“公司的发展策略要与产业发展方向相符合。例如在消费电子领域，产业链上的公司重要的是创新能力和服务能力，苹果产业链的公司就适用于这种判断方法。”他向记者如是强调。

选择好股票比预测点位可靠

企业战略要匹配行业发展规律

《红周刊》：根据基金三季报，您管理的两只产品仓位都在9成以上，较一、二季度有所提高。您调高仓位是出于怎样的考虑呢？

何之渊：从产品成立以来，我们一直保持高仓位。我们采用自下而上的方式来选股，我们的决策并不依赖于自上而下对于市场和点位的判断，我们认为更可靠的是对公司价值的理解。按照对公司未来盈利状况的判断，现在有吸引力的、高性价比的个股还是比较多的，所以仓位比较高。如果性价比有吸引力的公司不够多，我们自然会降低仓位。

《红周刊》：您会参照哪些指标来臻选个股呢？

何之渊：首先，会看公司的战略与产业的发展规律是否匹配。比如制造业，是以成本导向型为主，互联网企业则具有双边平台的效应。

电商就是双边平台的一个典型例子，当买家足够多的时候，卖家就愿意来开店，而当卖家足够多的时候，买家就愿意在这边买东西，双方是相互促进的。企业就会抓住其中的一边来开展业务，淘宝就是服务好商户，“让天下没有难做的生意”。而拼多多则更擅长用低价、补贴去吸引用户，当商户的一些痛点被社会化的平台解决后，拼多多这一思路就成了一个很好的战略。

其次，会去看公司的竞争格局。例如，电影行业具有“二八效应”，通常只有拍大片才能赚大钱，我们就会去寻找拍大片的电影公司。但对于制造业则是另一种思路，比如苹果产业链，苹果考虑到供应商安全的问题，其第一大供应商会有60%左右的份额，第二大供应商的市场份额在20%~30%，第三大供应商占10%。这时候苹果产业链公司的竞争格局就是哪家公司拿到新品类能力强，哪家的成长就会快。

最后，会去看上市公司的业务计划和盈利预测。以上市公司披露的财务报表为基础，结合未来的业务规划来预测它在财务上的表现，从而决定一个股票的价值中枢，这就是我们所说的估值。

我们不会脱离对宏观市场的研究，比如要计算价值中枢的时候，贴现率和流动性都是要考虑进去的因素，但是我们并不将自上而下作为主要的决策依据。

苹果产业链公司竞争格局稳定

创新和服务能力是核心竞争力

《红周刊》：您能否具体谈一下对苹果产业链的研究方法呢？

何之渊：苹果产业链属于消费电子行业，创新和性价比是其重点的两大看点。苹果公司等消费电子类的公司本身就专注于to C端，做好产品来满足消费者的需求。围绕着这两方面的规律再去看产业链公司战略的匹配。首先是创新方面，手机是复杂的产品，要实现它的创新就需要对各个模块进行创新，例如屏幕、摄像头、通信芯片、处理器等各方面，不断进行模块创新—系统创新的循环。同等品质的手机，苹果也会希望能尽可能做得便宜。创新和性价比并不矛盾，而是构成好产品这个硬币的两面。

从消费电子产业的发展趋势来看，90年代采取的是OEM代工厂生产模式，这种方式品牌公司只负责设计和开发产品、控制渠道销售，加工生产委托给其他厂商，其中最具代表性的代工厂就是鸿海精密。但是到2010年后，苹果产业链的生产模式更加扁平化，手机各个零部件的供应商更多直接跟苹果打交道。

在此前的OEM模式下，零组件模块的供应商创新的动力不足。在苹果产业链中，我们去分析苹果产业链公司的核心竞争力，供应商的创新配合等对苹果的服务能力就是首要的指标。

A股上市公司的服务能力一般都比较强。比如，苹果有新的需求，老板很多时候都会亲自上阵，飞到美国去洽谈，疫情期间也不断生产。所以，从这个角度看，选择在A股上市的苹果产业链的公司，它们是具备核心竞争力的。

其次，好公司也要有一个好价格。苹果属于价格较高的消费电子产品，通常它的销量不会有太大的变动，目前全球销量维持在每年2亿部左右。在这个基础上，我们可以预计未来3~5年的苹果手机、耳机、手表等相关产品的销量。再结合产业链公司的市场份额来预测它们未来的产出，最后去推测它们的利润。

《红周刊》：苹果新机型发布，您觉得产业链中哪个子板块会受益比较大呢？

何之渊：苹果新机全面支持5G，在天线上变化大一些，摄像头、屏幕的变化并不是很大。这对供应商来讲不是最重要，因为供应商会提前做准备来配合苹果的开发、升级。所以归根结底，供应商与苹果的合作关系、信任度，以及自身的研发能力、管理能力和成本控制能力等更为重要。

我们希望看到的是，这些公司每年做的项目能越做越好，今年的生产完成后，明年就去进行下一个方案，我们期待优秀的公司通过创新不断提高自身的价值，通过强大的管理能力得到客户认可，拿到更多项目。

所以我们会对苹果产业链中，有持续发展能力的，能持续给客户创造价值的公司感兴趣。例如在生产玻璃面板的公司中，它需要不断为苹果的产品去创新，比如做2D玻璃、3D玻璃、更漂亮的颜色……。控制生产成本也是这类公司必须需要做好的，公司可以通过生产工艺的改进来控制成本，比如切割玻璃，想切割成8块玻璃，原来的情况可能是第一步先切成四块，再进行第二步的切割，现在可以一步到位。有的企业会进行生产线的整合，把之前300米的生产线缩减到280米，再进行工艺的优化，缩减生产线工位的同时反而能提高良品率。生产工艺改进的背后，需要有一个强执行力的团队，包括专业的工程师和熟练的工人，还有负责任的管理层等等。

互联网龙头具备长牛基因

反垄断对提供基础平台类公司影响有限

《红周刊》：从基金财报来看，互联网科技龙头的公司也是您看好的方向。您看好互联网龙头公司的理由是什么？

何之渊：我们可以参考美国的情况，美股过去10年出现了大公司涨得多、小公司涨幅少的情况。互联网龙头公司本身处在一个基本面积极向上的过程中，估值也不算贵。每个互联网公司都有自己最核心的产品，例如及时通讯类产品等，这会增加沟通的便捷性，用户粘性很大，从而商业模式也会更加稳定。可以利用自身的用户优势实现“连接一切”，不断打开新的增长空间。比如现在的小程序就可以更好地把企业和消费者连接到一起，消费者在商家点单都可以在小程序完成，有些小程序的使用频率甚至已经超过商家自己的APP。

《红周刊》：近期市场监管总局推出《反垄断指南》，您如何评估《反垄断指南》对互联网龙头公司带来的影响呢？

何之渊：中心化电商公司有开始滥用垄断地位的迹象，比如在推荐结果中差异化对待自有店铺和自有产品，推行“二选一”政策等，预计受“反垄断”影响相对较大。假设电商中“二选一”限制放开之后，短期内边际上可能造成商户资源开始外流，对部分公司边际偏利空。但中长期商户在各平台的选择，还是要看各平台的流量成本、供应链、物流服务等综合竞争维度。

对提供基础设施平台的公司而言，保持开放、公平接入，垄断行为就相对少一些。从长远看，对平台本身也是有利的。平台对商户保持开放和公平接入，对于平台的买家是有利的，从这个角度看，平台的健康发展和反垄断的诉求是保持一致的。

《红周刊》：很多互联网公司也会涉足游戏业务，对此您是如何分析的呢？

何之渊：游戏分为很多类型。比如像某家游戏开发公司，做精品类游戏比较多，因此打造了强大的中台，开发商也提供了很强大的美术、玩法等支持，同时在线的玩家可以有几百万的量级。而王者荣耀这类游戏，全球同时在线人数可以达到1个亿。

很多游戏推出后6-12个月内的流量会达到一个峰值，然后不断下降，但是王者荣耀4年来流量还是很高，这是因为这款游戏的用户粘性很强，具备社交属性。游戏时长也比较适中，变现方式做得很好。所以说互联网公司做游戏还是得看自身的优势有哪些，看具体的产品怎么做，脱离产品去说某某公司有哪些优势，有可能就做不好游戏。

(文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅做举例分析，不做投资建议。)