央行发布工作论文：A股相对H股和ADR价差分析

11月2日，中国人民银行发布工作论文，《A股相对H股和ADR价差分析：兼论汇率改革和金融开放的政策效果》。论文通过对比 A 股、H 股及 ADR 之间个股溢价率，发现 H 股和 ADR 之间价差极低，显示香港和美国市场高度融合，而 A 股相对于 H 股和 ADR 存在显著溢价，说明内地与境外市场存在分割。市场分割通过宏观、中观、微观层面多类因素影响了投资者的估值，进而影响了 AH 和 A-ADR 溢价。这些因素包括宏观层面的预期汇率变动和市场开放程度，中观层面的市场情绪，以及微观层面的股息率、流动性不足、投机动机、信息不对称等，其中，微观因素的重要性大于中观和宏观因素的重要性。值得关注的还包括以下几方面，一是个股股息率在所有溢价分析结果中基本都是决定性因素，主要原因是国际投资者最重视的基本面因素。二是市场情绪在解释 AH 溢价率中的重要程度强于 A-ADR 溢价率，可能反映了 A、H 股之间的跨市场羊群效应等非理性行为强于 A 股、美股之间。三是境外投资者对内地金融市场的开放程度较为敏感，对人民币汇率变动的接受程度增强。

论文指出，从价差影响因素的相对重要性看，中国股市仍不成熟。A 股区别于一般经济体股票对应的 ADR 高溢价主要与资本市场开放、A 股投资者的投机动机、A 股股票缺乏流动性有关。从 116 对 A-H 股票对的分析结果看，金融开放和市场情绪也是 AH 溢价的重要影响因素，反映了中国股市在金融开放程度、投资者理性程度等方面的不足。

实证的结果可以用来检验汇率制度改革和金融市场开放的政策效果。“811”汇改以来，在岸汇率的预期变化对 A-ADR 溢价率的影响大幅增强，发挥了资本市场价格基础的作用，而美元指数的影响有所弱化，印证了我国汇率市场化改革的显著成效；同时，预期(在岸)汇率变动在影响因素中的优先度降低，反映了境外投资者对我国汇率的市场化波动接受度有所增强。此外，个股数据同样验证了张雪春等(2020)的结论，即沪深港通后 AH 溢价的跳升是由汇率等因素导致，而沪深港通增强了 A 股的价格发现能力。

实证结果同时说明，以下举措有利于提升 A 股价格发现功能，缩小 A 股相对与 ADR 和 H 股的溢价率：一是提升人民币汇率灵活程度和稳定的汇率预期，二是融资融券等加强 A 股市场规则向国际规则靠拢的措施，三是提升 A 股市场与国际市场资金联通以及中国金融市场的开放程度，四是发展长期机构投资者，弱化 A 股投资者的投机动机，五是合理设定境内外股息率，提升中资企业 A 股和 ADR 的投资价值。

论文称，未来，由于地缘政策环境变化，A 股与 H 股的 ADR 价差很可能呈现不同的特点甚至趋势，越来越多的中概股可能被迫从美国退市并在香港上市，值得学术界关注。尤其是，交叉上市的定价机制或许能产生跨市场的外部性，交叉上市的股票价格会高于在单个市场上市的价格，那么在两个市场上市就是企业的内生最优选择。