中信证券明明：如何看待四季度的经济复苏节奏？

综合而言，我们谨慎看好四季度的经济复苏节奏，随着地方债供给高峰逐渐过去、房企融资收紧政策效果逐渐显现，以及PPI的基数影响边际弱化，经济周期可能会在四季度后半段迎来一波小幅波动，考虑到当前现券收益率已经price in了一定的经济增长预期，届时若有经济增速收敛，长端利率的交易空间也将更为广阔。

8月经济：总量修复，结构改善。8月经济整体呈基建回落、地产企稳，制造业投资和社零消费走强的组合。经济的内生动力进一步加强，经济增长的接力棒正逐渐向消费和制造业投资过渡。但对于四季度而言，我们认为应持谨慎乐观态度看待经济修复的节奏。

逆周期：托底而非托举。首先，从地产投资来看，8月房企拿地、销售走势分化，整体符合我们判断，说明融资政策收紧对房企拿地和开工的影响已有所显露，四季度地产投资增速或将重回下行进程。其次，对于基建投资而言，随着天气逐渐转冷，基建项目的工程进度可能有所放缓，同时考虑到当前房企拿地的边际放缓以及四季度债券供给压力进一步缓解，基建资金来源有一定的回落可能，四季度基建投资增速也可能会随之回落。

顺周期：“补位”见效但“守位”有待观察。对于制造业而言，尽管随着全球复工复产以及工业品价格的低基数影响，PPI同比增速有望延续回升，但考虑到当前全球经济修复放缓叠加国际油价逐渐筑顶，后续国内量价的环比修复节奏料将明显放缓，其对制造业投产的带动效果也不宜高估。对于消费而言，8月消费反弹的一个重要原因在于政策对影院等消费场所限制的边际松动和此前积压的消费需求集中释放，但这更多是脉冲式的影响，其可持续性仍有待观察，消费能否守住驱动经济增长的“C位”也尚未可知，后续消费的修复节奏大概率仍是中枢上移、斜率放缓同时兼有增速波动的过程。

四季度展望：强弱切换，成色未知。展望四季度的经济走势，地产+基建有一定的共振下行压力，对于制造业而言，随着产成品价格以及外需环比修复的斜率收敛，制造业利润增速的前景也有一定阴霾。后续仍需激发消费潜力、扩大消费需求以带动国内经济增长，但从当前的微观数据表现来看，近期居民消费热情有一定的回落之势，后续消费的复苏也有一定的放缓可能。因此，我们认为仍需维持谨慎乐观的态度看待经济修复的节奏。

结论：综合而言，我们谨慎看好四季度的经济复苏节奏，随着地方债供给高峰逐渐过去、房企融资收紧政策效果逐渐显现，以及PPI的基数影响边际弱化，经济周期可能会在四季度后半段迎来一波小幅波动，考虑到当前现券收益率已经price in了一定的经济增长预期，届时若有经济增速收敛，长端利率的交易空间也将更为广阔。