国泰君安：正常货币政策还要持续很久 降准的可能性下降

我们之前研究过，货币政策“总闸门”措辞是宽松周期的事后确认指标，不能依据滞后变量指导投资，那是否存在相对同步的信号，能够大致刻画货币政策走势？为何直到三季度金融数据发布会后，市场才开始相信“宽货币”预期落空？

2021年7月和9月是市场预期逆转的两个“拐点”：7月份以前，没人相信会降准；7-8月份，宽松预期打满，市场普遍相信降息降准会很快到来；8月份下旬，宽松预期开始松动；10月份以来，宽松预期进一步下修。政策真正发生转变是在8月下旬。

8月下旬政策层约谈恒大集团，央行提前一个季度召开货币信贷座谈会，明确要“增强信贷总量增长的稳定性”，打开了“宽信用”想象空间。如果说8月以前，“宏观杠杆”控制取得阶段性进展，政策层更加倾向于“宽货币”；那么8月份以后，政策更加倾向于“宽信用”。但直到10月14号三季度金融数据发布会，降准预期再度落空，债市才愿意相信四季度“宽货币”空间有限。

我们通过总结发现，政策层对“金融风险”措辞的严厉程度，能够反映金融市场压力测试的极值情况，我国向来有“治未病”的医学传统，“防患于未然”就是为极值情况做准备，如果对“金融风险”的措辞严厉，就意味着政策层可能观察到了市场没有关注到的风险，需要稳住“宏观杠杆”，把风险消灭在萌芽期，下一阶段的货币政策也就很难大幅放松。

尤其是现在，8月份以来现金理财的监管日趋严格，叠加恒大债务问题增加金融市场风险，政策层对“金融风险”的担忧有所升温，虽然现在金融主体尚处于“未病”阶段，但如果过度放水、太高杠杆，不仅短期难以拉动需求，反而会推高通胀，导致金融主体“生病”。

结合对“总闸门”事后确认信号的研究，我们认为正常货币政策空间还要持续很久，四季度降准的可能性再次下修，虽然不排除“金融风险”逐步化解后，岁末年初有再次降准的可能性，但短期而言，债市利好已经出尽，利率剧烈调整仍未结束。