中信证券：房价下跌和信用风险会触发政策变化吗？

信用重构正在加速推进，部分企业或被动离场，更多企业可能在很长一段时间控制拿地，应付融资偿付要求。政策走向鼓励刚需和防范泡沫并重，销售速度则快速回落。本轮周期和历史上每一轮都有差异，出清速度可能更快，政策演变可能更快，优秀公司的崛起机遇也会更大。

销售速度快速回落，分化明显，新房略好于二手。

由于按揭供给有限，许多城市房价处于历史性高位，房价上涨减速本身带来需求回落，购房者也担心部分企业的交付风险，我们预计未来一个季度，房屋销售去化速度继续快速明显下降，并在不同区域结构分化。由于有限的按揭贷款更多投向新房领域，部分城市继续推出二手指导价和限售政策，我们预计二手房去化回落速度更快。我们预计，2021年后五月全国商品房销售额同比下降16%，推动全年商品房销售额小幅增长6%(2021年7月单月，全国商品房销售额同比-7.1%)。布局相对较广的企业可以更加从容应对，但整体降价是保证销售的关键。

信用重构加速进展，个别企业被动离场，部分企业发展受限。

我们认为，地产板块有约一半的负债是信用负债，合作项目众多，房地产企业资产和负债结构复杂，信用风险具备传染性。部分公司信用风险暴露，很难成为行业信用收紧的终点，而会成为新信用风险的起点。由于诸多企业无法充分足额，以合理成本实现借新还旧，不少企业需要压低拿地规模，降低未来增速，甚至收缩规模(尽管2021年下半年拿地潜在盈利能力有提升)——因为企业需要用经营回款补融资性现金流的不足。同时，因为不少企业资金成本较高，这类企业的盈利能力会被严重侵蚀。我们相信，2021年四季度起，会呈现少数公司被动离场(处置资产甚至债务重组)，更多企业持续缩减规模的情景。

政策不一刀切，鼓励刚需和防范资产泡沫并存。

8月底，国新办举行发布会，强调坚持从实际出发，不搞“一刀切”。九月初，银保监会表态督促银行机构在贷款首付比例、利率等方面对刚需群体进行差异化支持。我们认为，随着房价下跌的城市越来越多(根据禧泰数据，2021年8月我国315个样本城市中106个实现房价同比下跌，189个实现环比下跌)，政策将逐步加大鼓励刚需的力度。但与此同时，在一二手价差较大的区域，二手限价、房地产税改革试点等政策仍有望进一步扎紧炒房的笼子。另外，我们认为需求侧的逆周期调节效果好于供给侧的定向救助——后者不仅意味着道德风险，也无法根本上解决资产质量恶化的问题。逆周期调节也伴随着新生态的建设，尤其是土地市场限制天价地王出现，为信用良好的优质房地产公司扩大市占率提供制度保证。

产业链预期好转以信用重构明朗为前提。

竣工面积的高峰到来，但由于信用风险层出不穷，企业资金偏紧，预计房地产开发投资和开工的下降才刚刚开始。而且，尽管不少产业链公司订单饱满，但过去几年的大B策略面临应收款挑战。我们相信，由于租赁住房的建设也有赖于地方财政投入和活跃的土地市场，营建需求旺盛很难持续。传统上被视为非周期性的物业管理行业(的确不受开发企业盈利能力下降影响)，一旦关联发展商资金链断裂，则可能导致房屋保修责任无人履行，也可能存在变卖物业管理股权风险。祸兮福所倚，一旦信用重构的情况明朗(我们认为资金链断裂毕竟只是个别出现的)，我们认为低估值的地产产业链投资机会可能明显。

风险提示：

信用风险传染速度超预期。

理性看待产业格局变化，聚焦高信用公司。

我们认为，本轮周期和历史有相似之处，却也有较大不同。稳房价、稳地价、稳预期，促进行业健康平稳发展，意味着需求侧的逆周期调节政策可能似曾相识。在房价趋于下跌的背景之下，我们建议投资者对政策的能力和定力保持信心。但逆周期调节的目标不是为了推动历史简单重复，而可能真正推动产能出清(一部分企业主动或被动退出历史舞台)。我们看好高信用地产企业(尤其是能力突出的国有企业)发展前景，推荐保利发展、华润置地、龙湖集团、金地集团、万科A(万科企业)、碧桂园等公司。