博时基金肖瑞瑾：市场风格从蓝筹转向成长 科技股投资产业视角为先

面对市场风格的转换，博时基金经理肖瑞瑾，从产业的视角为投资者梳理科技股的投资逻辑。

急转弯确认市场风格转换

科技股是未来两年市场主线

问题：下半年刚刚开启，您如何看待下半年科技板块的整体走势？

最近市场呈现了一个比较极致的走势。目前全市场比较火热的四个行业，分别是光伏、新能源车、半导体，还有部分有色当中与锂电相关的上游材料，市场过半资金在围绕这四个方向做一个布局。跟以往一样，刚开始市场转型的时候，资金配置比较汹涌，调仓的时候会有一个急转弯，然后市场逐步进入正轨。目前市场完成了第一阶段，从上半年科技股相对比较压抑的状态快速转向一个市场认可的状态，基本上确认了整个市场风格从蓝筹白马向科技成长的转向。从下半年来看，还是处在一个非常明确的转型过程，这跟实体经济新旧动能转换是非常一致的。科技科创或是未来两年市场的主线。

面对复杂性需要高维度思考

从确定里面寻找成长

提问：科技行业的投资有哪些特点？

科技行业投资的第一个特点是这个行业内在复杂度非常高；第二个特点是它需要高维度思考，你不仅需要思考产品、思考市场、思考创新周期，还要思考国产替代周期等等；第三个特点是它固有的估值比较高、波动率比较大的问题，这是从研究到投资转化的难点，怎么去理解高估值？怎么去把握高估值波动背景下的机会和风险？

方法是从确定性中寻找成长性。先要把确定性明确下来，这个行业的成长是不是确定的？这个公司的人是不是确定的？有没有其他的风险？再看这个确定的基础之上有没有成长，如果它又确定，又有成长，那么就是一个非常好的方向。所以结论叫做以确定为基础，从确定里面去寻找成长，这也是我们的平衡法则。

往往存在一个误区，认为科技行业技术变革相当快，做科技的基金经理也要跟上这个节奏，唯快不破。但是投资跟产业不太一样，反而是一个比较慢的变量。市场会推出很多热点，但是我们想提炼出来一些长期趋势，无论是新技术对旧技术的取代，或者是一个新技术从萌芽到成熟，时间都是以年来计算的，不用特别担心太快被取代。所以很多科技类型组合的基金换手率其实并不高。

由产业视角触发引领投资

三点框架决定投资方向

问题：您核心的投资框架是怎样的？

可以概括为产业引领投资，投资一定是以产业视角来触发。投资与产业既有相关性又不太一样，产业信息对投资有一定的引领作用，但不是绝对性的作用。差别在于投资人要有一个更加广阔的视角，以一个产业链的维度、更长的时间维度来去对整个产业信息做一个分类、聚集、再分析和结论的得出。对于产业信息的加工，我们的框架包括三点：分别是产业生命周期；竞争格局；市场空间的外延性，这三点就是评估科技行业投资方向的关键。

第一是产业生命周期。按照产业的不同的发展阶段，对它有一个明确的生命周期的界定，它究竟是处在一个早周期、中周期还是晚周期？对那些处在产业生命周期早期的、拥有无限未来可能性的企业，它的估值体系就会给的更加宽容一些。

第二是竞争格局。格局指的是它的准入门槛高不高？它的竞争强度大不大？优势是否可以长期维持？我们天生喜欢那些有竞争力的、持续革新自己的企业。这其中重要的是区分竞争力的来源。真正的竞争力来源，是这个企业的组织体系、人力资源、技术资源不断投入，更核心的是这个体系能不能持续不断创新，把人力和技术有效调动起来。

第三是行业空间有没有外延性。任何事业、任何公司做的事情其实无非是两种，一种是产品，一种是服务，单一依靠卖产品的企业竞争力相对受限，但是服务就不一样，服务是有复购的、有粘性的。所以优秀的商业模式它未来一定可以实现从产品向服务的跃迁，这也是企业的二次成长曲线，即所谓的市场空间外延性。

科技创新在四个方向急进

科创板高管优势突出成长性强

问题：在整体板块表现背后，当前相对看好科技创新进程中的哪些板块？科技下一个投资机会在哪些方向？

科技创新中的板块分为四个方向：第一，比较狭义的信息技术创新，比如说半导体、云计算这类行业；第二，能源创新，像光伏、新能源汽车这些新的能源获得和应用方式的出现；第三，消费创新，很多新兴的消费场景实际上是很有科技含量的，比如通过线上直接APP去下单购物，就是典型的消费创新的场景；第四，是指一个更加广义的创新，叫工业创新，就是原来一些生产组织方式可能是落后的、离散的或人工为主的，未来逐步变成智能工厂、无人工厂。整个创新其实是围绕这四个方向去看。其中，信息技术创新和能源创新是目前市场最为关注的两个方向，而整个创新的浪潮还没有结束。未来的创新方向会和中国经济结构调整、中国人口结构变化高度相关。

目前，硬科技导向的科创板已经推出两年，上市公司数量超过300家，总市值接近4万元。科创板最大的两个行业是半导体集成电路和生物医药。科创板上市公司管理层有两大特点：一是人员素质非常高，科创板上市公司的董事长里面有30%多是博士学历，科创板的“含博率”是主板的三倍；二是高管平均年龄非常年轻，很多80后、90后的董事长不断涌现。科创板代表了中国经济转型的方向、代表了中国先进生产力的发展方向，未来两年或是比较好的成长期。

投企业就是投人

调研第一要务是“识人”

提问：赛道、企业管理层、价格，三者更看重哪个？

排序是企业管理层、赛道、价格。首先，投企业就是投人，企业成长背后也是企业家战略的反映。其次，赛道也很重要，不在一个好的赛道里面，即使是很优秀的人，他也只能取得一个平均的回报率。最后，价格是对这个企业家选哪个赛道的一个反映，所以价格相对而言是排名最靠后的。调研要做的第一件事是“识人”，这个企业的企业家是什么样的人？他是怎么做事情的？他是怎么样的经营思路？他对下属怎么样、对客户怎么样？

高估值高波动性成为常态

回到产业视角判断合理性

提问：您提到过A股或许将进入远期空间差阶段，久期的拉长必然意味着价格上的高估值和高波动，同时也意味着不确定性增加，如何解决这些问题？

久期拉长不仅是科技股面临的问题，整个市场都面临一样的问题。根据统计，全市场公募基金持仓组合前10大重仓股平均PE在过去7年持续抬升，所以高估值是所有投资人面临的问题，这与经济发展历程高度相关。所以我们要适应这种估值不断爬升的情况。确实高估值带来一些高波动，这时候核心的应对还是回到从产业引领投资的视角去思考，对于那些处在生命周期早期的企业，尽管会有高波动，我们也会给予一个更高的容忍程度。核心是要区分，哪些高估值是合理、有持续性的高估值，哪些高估值是暂时、不合理的高估值。