盘京投资陈勤：A股行业龙头估值中枢上移 高端白酒溢价情形将持续

“A股底层资产质量正在不断变好，这意味着，未来中长期整体市场的投资回报将会比过去更好。”

本周接受《红周刊》记者采访的盘京投资基金经理兼管理合伙人陈勤表示，A股的价值发现功能和资源配置功能相比2015年之前已得到了很好的改善和加强，逐步形成了“良币驱逐劣币”的氛围，因此即便没有阶段性牛市，但不会缺乏牛股。

陈勤指出，在消费、新能源、科技、高端制造和大健康等符合中国未来经济发展方向的板块中会集中诞生牛股。以新能源为例，他以具备全球竞争优势作为选择依据，看好电池龙头和隔膜龙头。同样，对于创新药，他以研发管线和实现新药商业化的能力为研究方向，而不对企业是否盈利进行过度要求。

A股底层资产质量“裂变”

行业龙头估值中枢上移

《红周刊》：A股接下来怎么走？您觉得“走牛”的基础是否牢固？

陈勤：从中长期来看，我们对中国股票市场还是比较有信心的，最大的信心来源之一是中国股票市场的底层资产质量正在得到改善。因为在2015年牛市结束之后的五六年时间里，中国股票市场的整个环境发生了非常大的变化。在过去，资本市场或多或少地存在“劣币驱逐良币”的现象，就是整个市场的价值发现功能、资源配置功能没有得到有效的发挥。但在最近几年，尤其是从2017年开始，中国资本市场监管环境得到不断改善，投资者结构发生了显著变化，特别是其中机构投资者、外资投资者在市场的话语权越来越重。这也是世界发达国家资本市场发展的主方向和特征，我们相信中国资本市场特别是股票市场也将会继续朝着这个方向和特征发展。而当投资者结构发生这些变化之后，市场的价值发现功能和资源配置功能就得到了加强，并开始“良币驱逐劣币”。此外，中国经济发展和改革开放已经40多年，这么多年积累的居民财富需要得到一个好的配置，而承接这个配置需求的主要工具之一就是各种国内金融市场产品，包括股票、债券、理财等。所以，居民大部分资产配置在与代表中国经济发展方向上的相关投资标的，这给中国资本市场提供了很好的资金来源和流动性。

我们看到越来越多的实体经济或者上市公司经营者把自己的注意力和精力，放到了如何经营好企业主营业务这一关键事情上。而不会再去分散精力，在上市公司体外做一些与主业无关的业务，甚至是编造一些概念故事主题等博取短期投资收益。如果越来越多的企业经营者都这样做，必将使得中国资本市场的底层资产质量得到非常好的的加强和改善。而从长期角度看，股票市场的方向一定是取决于整体上市公司盈利的增长和质量。比如美股，其之所以能长期给投资者将近10%的年化回报，最重要的原因就是它底层资产的质量要优于世界其他资本市场。

在中国经济未来高质量发展的背景下，A股底层资产质量正在不断地变好，这意味着，未来投资回报将会比过去更好。另外，我觉得中国资本市场的广度和深度都足够，即使从指数的角度来看可能没有阶段性牛市，但也从来不缺乏牛股。

《红周刊》：被抱团的许多牛股的估值都处在历史高位，您怎么看？

陈勤：在中国资本市场的底层资产得到加强的背景下，我觉得整个资本市场的盈利水平和估值中枢将得到双提升。那么，作为各行各业的龙头、具有真正竞争力的核心资产，相较于市场平均水平更高的溢价有中长期的合理性。从中长期来看，现在核心资产的抱团现象不仅是资金驱动的，这些资产也确确实实代表了中国未来经济结构发展的方向，在公司治理结构不断完善和企业家精神的作用下，这些核心资产的盈利水平和能力会有一个逐步提升的过程。所以，我们不能简单地沿用历史的估值比较去衡量其高低。如果未来中国资本市场继续沿着上述的方向发展，伴随核心资产盈利质量和盈利空间的提升，估值水平也会水涨船高。

到沙漠中寻找绿洲是需要耐心的

聚焦消费、新能源等板块

《红周刊》：A股上市公司多达四千多家，您是如何筛选出心目中的牛股的？

陈勤：我们的主策略是围绕着中国未来经济发展方向和结构发展方向选行业公司，而不是到沙漠或者荒芜的地方寻找绿洲。就是首先要保证一个行业向上的β，这个行业β最好能够超越整个经济发展和经济中重要行业的平均水平，然后再去寻找这些赛道中能够创造超越行业平均增长水平的龙头公司，也就是寻找α的机会。

《红周刊》：比如，哪些赛道？

陈勤：目前举例说，主要有六个方向：一是消费，我前段时间也曾提出，与中国14亿人口相关的投资总体来说都是没有错的，我们中长期看好其中的很多细分赛道，比如基于传统社交文化的白酒、适应越来越快的生活节奏以及新生活方式的烘焙食品、冷冻食品、零食等；以及适合新兴主流消费群体偏好的各类娱乐休闲消费品。

二是新能源，前两年很多人还在质疑，我觉得现在就不用再质疑这件事情了。因为光伏、新能源车、储能都是未来真真切切有需求的，而且是通过供给创造出的需求。而且我认为，这个赛道的发展才刚刚开始。

三是科技，过去两三年我们外部的政经环境发生了巨大的变化，可以说是百年巨变，那么，自主可控、能够不被别人“卡脖子”将占据科技制高点，这也是与中国庞大的经济体量相匹配、国家大力支持和鼓励发展的方向。

四是高端制造，一个国家的立足之本在于科技和制造，尤其是中国还是世界上具有最完善工业体系的国家之一。中国制造已经摆脱了廉价和低端的形象，但在很多行业中的高端产品还是进口的，这是一个短板。不过，我们技术积累和研发将不是呈线性而是几何指数的增长，这正是因为我们是在前人经验的基础上进行不断地总结和尝试。中国接下来有两步要走，第一步是进口替代，当下各行各业外资品牌的份额已经在逐渐缩小，国产品牌在不断地扩大市场份额，这是一个不可逆转的趋势；第二步是走出国门，越来越多的中国公司开始走出国门，在国际舞台上与老牌的外资品牌竞争。所以，我觉得中国的制造业正在显示出强大的竞争力，这些公司也是值得投资的。

五是大健康，第七次人口普查的数据显示，中国将逐渐进入人口老龄化的社会，并且伴随着生活节奏的加快，人们会越来越重视健康。那么，医药、医疗服务等相关产业，在中国未来一定会得到更大的发展。目前国内的公司主要还处于进口替代阶段，但也有了走出国门的苗头，如一些中国医药公司的产品已经开始在欧美市场销售或是授权销售。所以，这些公司极有可能在未来成长为像海外医药巨头一样的大市值公司。此外，中国每年进口医药品的规模非常大。据海关总署数据显示，今年1~4月，中国医药品的进口规模达138.73亿美元，同比增长16%。也就是说，进口替代的空间同样巨大。

六是军工，在“十四五”期间，整个外围环境具有不确定性的大背景下，中国的军事工业在过去完成了机械化，下一步的发展方向将是信息化、智能化，而这也正是我们与世界先进军事体相比的短板所在。从补短板的角度出发，军工也是国家大力支持和投入的一个重要方向。

当然，周期股也会有阶段性的机会，这个机会来自于短期的供需不平衡造成价格上涨从而阶段性扩大利润，但我们也要意识到投资周期性的风险，因为周期品本身是比较波动的。

选取全球领先的新能源龙头

高端白酒溢价情形将持续

《红周刊》：你们在新能源赛道投资中收益颇丰，具体是怎么做到的？

陈勤：新能源赛道产业链相对较长，我们最看好电动车、光伏和储能，就在其中选择竞争格局最好的，比如电池龙头和隔膜龙头，而恰恰这两个环节的龙头又是在全球领先的。我们不选整车、正极负极、电解液等，是因为它们的供应商太多了。当整个行业的β向上的时候，它们是没有问题的，都会供不应求，但行业增速一旦走平或者趋缓的时候，就会出现问题。

《红周刊》：据统计，虽然白酒股在今年一季度经历了深度回撤，白酒指数(884705)去年至今的整体涨幅仍接近200%。那么，白酒股的长期投资逻辑是否依然稳健？

陈勤：就像大家都提到的那样，白酒体现的是中国的社交文化，我觉得这种文化的持续性还是非常强的。而且白酒的可替代性比较弱，如葡萄酒、啤酒、黄酒、洋酒等，都难以取代白酒在社交中的地位，至少在可预见的未来白酒不会被取代。所以，白酒会有一个需求的持续性。但具体而言，我们只投高端白酒。因为从供给端来看，高端尤其是酱香型等独有香型的白酒，它们并不缺少市场需求。而且在大家消费白酒的过程中，我们可以明显看到消费升级的趋势。

从估值角度来看，高端白酒中有很多属于核心资产，所以，其估值中包含了部分溢价。我觉得，这种情况还会持续很长时间。不过，在目前的估值水平下，其未来的收益预期可能要降低一下。

《红周刊》：您会把酱香型白酒看成奢侈品吗？

陈勤：它可以是中国奢侈品的代表，但我不认为它会成为世界的奢侈品品牌。因为要成为一个全球性的奢侈品品牌，背后的因素是非常复杂的，包含了一个国家的实力、文化、历史等方方面面，而白酒文化更多的还是在国内或者中华的文化圈。所以，我觉得至少在未来相当长一段时间，中国的酱香型白酒的龙头不会成为全球性的奢侈品。

《红周刊》：对比白酒，调味品、乳制品、休闲食品等长期投资价值如何？

陈勤：我觉得确实不能只盯着白酒，虽然白酒是有文化、历史等因素存在的，但我们也确确实实可以看到新生代消费的一个趋势和变化。90后、95后和00后等消费群体与前面几代人的消费观念、爱好、口味等多有不同，很多过去没有或者在过去市场很小的东西的市场需求会被放大，这些新兴消费品在未来不同的阶段可能会引领消费的潮流。包括新型的调味品、休闲食品、速成食品等，在未来都会有很好的投资机会。

当下每一个细分领域都有相对应的投资品种，很多领域已经有龙头出现。虽然部分领域的龙头新上市没多久，但他们公司成立的时间可不是最近一两年，他们已经经营了十多年以上，在本身所在的行业已经具备了一定的核心竞争地位，可以把其上市看成孩子的成年礼。

创新药企走向全球是大趋势

关注创新药管线布局和实现可能性

《红周刊》：与白酒翻两倍相比，医药指数的涨幅仅为52.19%，医药为什么显得弱一些？

陈勤：实际上，医药的市场表现并不弱，如港股的生物科技指数在过去的一年也涨了100%以上，这只是因为医药包含的细分领域太多，如中药、化药、仿制药等。我们认为，未来比较符合中国发展方向的还是以创新药为主，因为我们的创新药不能总受到国外的控制，或者被外资占据大部分的市场份额。这就像高端制造一样，先实现进口替代，而后走向全球，未来这是一个大趋势。

《红周刊》：港股很多的创新药企没有实现盈利，您会投这样的公司吗？

陈勤：坦白讲，我们关注的很多创新药企都是没有实现盈利的。在我们看来，短期是否盈利并不是关注的重点，更多的是看这家药企的研发管线是否齐全，或者有没有未来可期待的重磅研发品种。因为对于创新药企来说，未来只要研发管线储备的品种最后能够顺利的商业化，它的盈利都是可期待的。

此外，还要关注创新药企研发投入的可持续性，一旦一家公司只有单一或几支产品的储备，这样的公司是没有生命力和前途的。

《红周刊》：一家药企专注某个细分病种或市场，它的风险收益比如何？

陈勤：如果这家药企只是立足于利基市场，我觉得它未来的前景是有限的。但如果它能够从利基市场不断地扩展到其他的适应症，这个想象空间可能就会大一些。风险收益比是与市值相匹配的，如果本身是个利基市场的药物，同时估值又给的特别高，其风险收益比就会差。