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中金：居民资产加速入市头部券商的杠杆水平有望稳步提升

2021-06-17 09:00:31来源：中金公司

近年来，实体经济的转型发展和资本市场的改革深化，共同促进了市场深度和广度的不断提升，为证券行业的高质量发展提供了土壤。同时，居民资产加速向金融资产配置、外资持续流入中国市场、专业资管机构的壮大等，为直接融资的长期发展注入了源头活水。在此背景下，我国证券公司把握住了发展机遇，在扶持实体经济、支持企业创新发展中发挥了更加重要的枢纽作用，并推动了行业自身的业务模式升级、行业格局优化、市场竞争力强化。往前看，证券业的改革和发展正在主动融入国家战略，推动实体经济进一步走向开放和全球化。中国实体经济是富有活力的土壤，是哺育中资世界领先投行的有利环境，辅佐以与国际领先投行可比开放的监管环境，中国的头部券商成长成为具有全球竞争力及影响力的领先投行指日可待。

摘要

资本市场加速扩容，并呈现机构化、国际化、居民资产加速入市等多重向好趋势。时至今日，中国的资本市场已经发展成为仅次于美国的第二大资本市场。更难能可贵的是，我国资本市场始终保持着改革开放的初心，与实体经济同步成长，充满生机与活力。资本市场加速扩容、机构参与度不断提高、外资占比逐年提升、居民财富配置加速向金融资产倾斜等趋势持续强化。

我国证券行业在扶持实体经济、支持企业创新中发挥了重要作用。资本市场是连接经济和金融的枢纽，在支持实体经济高水平发展、高质量运行方面发挥着重要作用。相较于债权类融资而言，股权类直接融资由于更加关注企业中长期的成长性、创新性及潜在投资回报，能够更好地支持实体经济转型与创新发展。证券公司作为资本市场的核心主体，在帮助企业获取股权资本，推动实体经济发展，同时反向助推资本市场改革中扮演着重要角色。

证券行业高质量发展取得良好进展，行业格局优化、服务实体经济及投资者能力不断增强。据协会数据，我国证券行业2020年营业收入同比+24%至4,485亿元，对应2011-20年CAGR 14%；净利润同比+28%至1,575亿元，对应2011-20年CAGR 17%；收入结构更加多元均衡，经纪等高波动通道业务占比有效降低。此外，监管扶优限劣导向下，业务资源向头部及优质券商集中，行业格局优化、集中度波动向上，创新业务集中度明显高于传统业务。

对比国际投行，由于所处发展阶段的差异，中资大型券商或具备更高的ROA水平及中长期收入增长预期；在PB-ROE回归估值体系下，当前较低的ROE及估值水平或主要来自较低的杠杆率。随着头部券商并表监管试点的逐步放开，以及资本市场广度和深度持续提升带来的需求强化，我们预计中资头部券商的杠杆水平有望稳步提升、进一步抬升ROE中枢；同时，以资产管理和财富管理为代表的主动管理业务的转型发展，亦将助力中资券商ROA水平稳中有升。

风险：市场大幅波动、监管政策不确定性。

正文

资本市场加速扩容，并呈现机构化、国际化、居民资产加速入市等多重向好趋势

时至今日，中国的资本市场已经发展成为仅次于美国的第二大资本市场。更难能可贵的是，我国资本市场始终保持着改革开放的初心，与实体经济同步成长，充满生机与活力。资本市场加速扩容、机构参与度不断提高、外资占比逐年提升、居民财富配置加速向金融资产倾斜等趋势持续强化。

图表：过去十年资本市场监管政策变迁及证券板块行情变化(以2010年初为基点)

资料来源：中国人民银行，银保监会，证监会，上交所，深交所，中国金融期货交易所，万得资讯，中金公司研究部

资本市场加速扩容

经济增长及资本市场改革深化下，A股市场总市值快速增长、资本化率持续提升。据沪深交易所数据，A股总市值已由2010年末的26.5万亿元提升至2021年5月末的85.1万亿元、位列全球第二位，对应2010-2020年CAGR为11.6%，超越同期名义GDP增速的9.4%；上市公司总数由2010年末的2,063家增至2021年5月末的4,338家。资本市场改革深化下，我国A股市场资本化率持续提升，A股上市公司总市值占名义GDP比重已由2010年的64.4%增至2020年的78.5%。

图表：过去十年，我国资本市场迎来快速扩容

资料来源：万得资讯，上交所，深交所，国家统计局，中金公司研究部

沪深交易所国际影响力快速提升，规模体量已居全球前列。据沪深交易所和WFE数据，截至2020年末，上海证券交易所和深圳证券交易所的总市值分别为45.5万亿元和34.2万亿元，位列全球交易所第3和第7位(2010年仅位列第6和第16位)。就股票总成交额来看，2020年沪深交易所成交额分别为84万亿元和122.3万亿元，位列全球第4和第3位(2010年位列第4和第8位)。就募集额来看，2020年沪深交易所股票集资金额分别为9,152亿元和5,638亿元，分列全球第1和第4位。

图表：过去十年，沪深交易所规模体量快速提升，已成长为全球市值第3和第7大交易所

资料来源：上海证券交易所，深圳证券交易所，WFE，中金公司研究部

注：数据来源沪深交易所披露数据，排名来自WFE统计；股票集资金额包含首发及再融资(公开增发、定向增发、配股、转债转股、优先股)

机构参与度不断提高

A股市场机构投资者持股比例持续提升。历史上，A股市场散户交易及持股占比较高、投机氛围较重、有效性有待提升；但近年来随着A股市场的加快开放以及本土机构投资者的发展，A股的投资者结构已渐趋机构化。据中金策略组统计，A股机构投资者在自由流通市值中的持股比例已经从2014年的28%提升至当前近50%。其中，外资机构和公/私募基金是2015年以来最重要的增量资金。

图表：A股机构投资者占自有流通市值的持股比例提升至当前近50%

资料来源：上市公司季报，上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，万得资讯，中金公司研究部

注：公募基金包括专户，不包括保险、社保基金、年金等账户的部分；信托投资不包括私募基金通道；券商包括自营和主动资管(数据截至2020年10月30日)

越来越多的外资机构将中国视作单独资产类别，外资在资本市场的占比逐年提升

资本市场更开水平开放、A股对外资的吸引力不断提升。近年来，随着沪深港股票通、沪伦通、债券通、中港基金互认等互联互通机制的持续推进及扩容，以及QFII/RQFII 投资额度限制取消、MSCI/富时罗素/标普等国际指数相继纳入A股、外资持股比放开等对外开放举措持续推进，我国资本市场双向资金流动加快、国际化空间大幅提升。据中金策略组统计，当前外资在A股自由流通市值中持股比例已从2014年3.9%提升至2020年10月底的9.0%，外资已成为A股重要的力量。

图表：A股国际化步伐稳步推进

资料来源：MSCI，FTSE，标普道琼斯，中金公司研究部

居民财富配置向资本市场倾斜

伴随收入水平持续抬升、房产增值预期发生改变、20~55岁人口数占比继续降低、资本市场改革成效日益显现、及低利率环境下寻求更多投资渠道等，我国居民资产配置正在经历由实物资产配置更多转向金融资产的拐点，且金融资产中股票/基金类风险资产占比提升明显。据中金策略组测算，我国居民金融资产占总资产比重已由2004年的19%提升至2019年的32%，同时金融资产中股票/基金资产占比由2004年的8%增至2019年的19%。

图表：我国居民配置中非金融资产比重下降明显，且金融资产中股票/基金占比提升明显

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

注：数据基于中金策略组估算。

我国证券行业在扶持实体经济、支持企业创新中发挥了重要作用

资本市场是连接经济和金融的枢纽，在支持实体经济高水平发展、高质量运行方面发挥着重要作用。其中，相较于债权类融资而言，股权类直接融资由于更加关注企业中长期的成长性、创新性及潜在投资回报，能够更好地支持实体经济转型与创新发展。证券公司作为资本市场的核心主体，在帮助企业获取股权资本，推动实体经济发展，同时反向助推资本市场改革中扮演着重要角色。

更多新经济企业通过科创板、创业板实现上市融资

过去三年，伴随注册制改革的试点，证券公司更多参与到科创板/创业板企业上市、中概股/红筹股回归等项目中，促使更多国家重点鼓励行业的独角兽/龙头企业以市场化的方式实现上市融资，为实体经济发展注入活力。据万得数据统计，2020年通过科创板和创业板新上市的企业数分别为145家和107家、合计占比达64%，较2018年28%的占比明显提升。从上市公司行业结构来看，更多消费、信息技术及医疗保健等新经济企业通过科创板和创业板实现上市融资，而金融、地产等传统经济企业在新上市企业中数量占比明显下降。

图表：近三年，更多新经济企业通过科创板及创业板实现上市融资

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

推进产品及业务模式创新，帮助盘活存量资产、降低民企融资成本

近年来，针对部分企业信用风险暴露问题，证券公司大胆试行市场化重组方案，有效化解债务危机，促进资源优化配置，避免行业系统性风险事件发生。例如，2015年渤钢集团受经济下行和内部管理失控影响，旗下多个公司表外贷款陆续违约、引发债务危机。2018年，法院正式受理“渤钢系”破产重整方案，中金公司作为财务顾问操刀河北民营企业德隆集团对渤钢集团旗下多家企业的收购和重组工作，新组建的新天钢集团通过灵活管理机制和市场化改革盘活存量资产逐步走出困境。2020年，新天钢集团全年实现销售收入815亿元，利润总额40.3亿元，整体盈利能力显著提高，进入中国民营企业500强，位列第101名。

此外，部分头部证券公司亦积极参与到公募REITs等创新产品中，助力企业盘活存量资产、降低民企融资成本。2021年5月17日，中国证监会正式准予首批9单基础设施公募REITs项目注册，浙商证券资管、东吴基金、中金基金等作为ABS管理人参与其中。

图表：部分证券公司大胆试行市场化重组方案，有效化解债务危机

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：首批9单基础设施公募REITs基本信息

资料来源：基金招募说明书，中金公司研究部

注：数据截至2021年5月21日

大力发展券商私募股权业务，积极支持产业调整、区域发展和新经济增长

近年来，证券公司通过参与设立产业引导基金、科创基金、政府引导基金等，引导资本流向国家重点扶持的产业。众多券商私募子公司通过担任基金管理人或作为合作机构的形式，与国有资本、政府引导基金等实现联动，主要投向医疗健康、大消费、大科技、互联网、环保与清洁能源及高端制造等新兴行业，助力发掘新兴产业的优质企业、带动区域经济发展。据清科研究院统计，2010年至2020年上半年，我国证券公司累计通过直投业务，投资企业3,157起、投资金额2,428亿元，出资子基金280起、累计金额459亿元。其中，新兴领域投资占比持续提升，生物技术/医疗健康和互联网领域的投资案例数占比已由2010年的19.3%提升至2020年上半年的62.5%。

图表：2010-1H20，我国证券公司累计通过直接投资业务投向企业2,428亿元

资料来源：清科研究院《2020年中国证券公司直接投资业务研究报告》，中金公司研究部

图表：证券公司主要投向新兴产业领域

资料来源：清科研究院《2020年中国证券公司直接投资业务研究报告》，中金公司研究部

注：按投资案例数计算

发展养老金、企业年金等业务，为实体企业员工提供投资管理服务、助力解决后顾之忧

近年来，头部证券公司响应监管号召，积极开展企业年金、职业年金、全国社保基金、养老金等业务，不断提升受托管理能力，并针对个人账户管理需求、开发了更多个性化产品与服务，助力发展养老保险第三支柱、打造多层次养老体系。截至2020年，中信证券、中金公司和华泰证券开展的企业年金组合数分别为155、89和35个，年末企业年金组合资产总额分别为957亿元、858亿元和259亿元。

图表：具备养老金、社保基金、企业年金业务投管资格的券商名单及业务情况

资料来源：中国证券投资基金业协会，中金公司研究部

注：资格名单截至2021年6月13日

积极推动财富管理转型、提升居民生活水平和消费能力

证券公司综合财富管理服务能力持续提升、逐步推进“买方模式”转型。伴随改革开放以来的经济高速增长，我国居民收入水平大幅提升，居民财富不断累积。据麦肯锡数据，截至2020年底，中国个人金融资产已达205万亿元、位列全球第二位，超过日本、仅次于美国。针对居民日益增长的财富管理需求，证券公司积极推进产品创设、丰富产品种类、向以买方投顾业务为代表的规划类理财业务转型。券商财富管理由“卖方模式”向“买方模式”转型的过程中，一方面可获得更好的业务稳定性、提升资产收益率，另一方面也能站在客户立场，真正满足其财富管理需求，实现与客户的共同成长。我们看到，头部证券公司在“客户基础+产品体系+投顾团队+中后台建设”方面的持续投入初见成效，以客户资产留存、代销金融产品收入、客户资产收益率为代表的财富管理转型指标呈现趋势性改善。据证券业协会数据，2020年，证券行业代理销售金融产品净收入同比+149%至134.4亿元(vs。经纪收入同比+47%)。

图表：近年来头部券商财富管理客户资产快速增长，代销金融产品收入贡献度及客户资产收益率稳步提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：资产收益率=(经纪收入+两融净利息收入)/年均客户资产规模

图表：买方投顾和卖方销售模式对比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

积极发展绿色金融基层实践，助力经济绿色高质量发展

近期，我国证券公司积极响应落实国家关于“碳达峰、碳中和”的重大决策部署，推动打造绿色金融体系，助力金融资源更加有效地流向绿色低碳领域。总结而言，目前头部券商已开展的绿色金融服务主要包括：1)绿色投行业务：包括绿色债券发行承销、绿色企业上市融资等；2)绿色资产管理业务：包括发起设立或参与ESG基金、绿色产业基金等；3)绿色投资及机构业务：包括绿色债券投资、参与ESG交易等；4)绿色研究业务：包括发布绿色金融相关研报、组织相关论坛活动等；5)市场建设及其他：包括参与低碳市场建设、促进低碳相关产品和交易市场的设立运行等；6)投资者教育及绿色公益：包括推进投资者绿色投资理念教育及投身绿色领域公益事业等。

图表：2020年，证券公司积极参与绿色金融项目

资料来源：公司社会责任报告，中金公司研究部

证券行业高质量发展取得良好进展，行业格局优化、服务实体经济及投资者能力不断增强

行业收入及盈利实现跨周期发展，收入结构持续优化

过去十年，我国证券行业营业收入和盈利水平实现了跨越周期的持续增长，各业务线服务能力不断提升。据证券业协会数据，我国证券行业2020年度实现营业收入4,484.8亿元，同比增长24.4%，对应2011-2020年CAGR为14.2%；实现净利润1,575.3亿元，同比增长28.0%，对应2011-2020年CAGR为16.7%，127家证券公司实现盈利。截至2020年底，证券行业总资产为8.9万亿元、净资产为2.31万亿元，同比分别增长22.5%、14.1%，对应2011-2020年CAGR分别为21.3%、15.5%。从收入结构来看，行业收入呈现明显的多元化和均衡化趋势，经纪业务(收入随市波动明显、业务同质化程度高)收入占比已由2013年的47%降至2020年的27%。

图表：过去十年，证券行业收入、盈利CAGR分别为14%和17%、实现了跨周期增长

资料来源：证券业协会，中金公司研究部

注：自有资金杠杆率=(总资产-代理买卖证券款)/归母净资产

图表：证券行业收入结构更加多元化、均衡化；经纪业务收入占比下降

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：采用上市券商数据，不含其他业务收入

行业格局优化、集中度波动向上，其中创新业务的集中度高于传统业务

监管扶优限劣导向下，业务资源向头部及优质券商集中；头部公司竞争优势明显、市场份额提升。2019年，证监会发布《券商股权管理规定》明确专业类及综合类券商分类管理，引导龙头券商做强机构业务。2020年3月，证监会宣布将中金公司、招商证券、中信证券、华泰证券、中信建投、国泰君安等6家头部券商纳入并表监管试点，并逐步允许试点机构试行更为灵活的风控指标体系，将母公司风险资本计算系数由0.7降至0.5，将表内外资产总额计算系数由1降至0.7，有利于试点券商释放更多资本空间、提高可达杠杆率上限。我们认为，行业扶优导向下，更多业务资源及创新试点机会向头部及优质券商倾斜，使其在盈利能力、杠杆水平、业务成长性和稳健性等方面的领先优势持续拉大，助力行业格局改善、集中度提升。2020年，券商收入和归母净利润CR10为50%和58%，较2014年的47%和52%提升明显。

图表：我国证券行业格局优化、集中度呈现波动向上

资料来源：证券业协会，公司公告，中金公司研究部

图表：头部券商在盈利能力、杠杆水平、成长性和业务稳健性方面均领先行业

资料来源：证券业协会，公司公告，中金公司研究部

注：行业指标来自协会披露

头部券商在引领行业发展的创新业务方面占据主导地位，创新及复杂产品业务的集中度高于传统牌照业务。头部券商在品牌形象、资本实力、人才建设、客户基础、业务竞争力水平等方面具备全面领先优势，前瞻的创新业务布局使其在增量市场上具备更明显的份额领先优势。例如，1)机构业务方面，头部券商凭借其领先的资本实力、产品设计能力、风控能力及先发优势，在以场外衍生品和跨境业务为代表的客户需求驱动的产品业务上占据绝对领先份额，并通过较高的业务杠杆率实现较高的边际ROE水平。2)投行业务方面，注册制试点对于投行的业务水平、公司的合规及风控能力提出了更高的要求。差异化的投行服务有助于维持业务的收费水平，同时提高投行业务的集中度。以注册制试点下科创板IPO业务为例，截至2020年12月，科创板排队企业券商主承销数量CR5为43.5%、CR10为60.8%，集中度水平高于传统投行业务。

图表：整体来看，创新及复杂产品业务的集中度高于传统牌照业务

资料来源：证券业协会，公司公告，中金公司研究部

注：各项业务收入集中度情况为2019年数据；场外衍生品存续名义本金为截至2020年12月末数据

大券商的估值水平反映了其业务增长及盈利能力，较国际投行的估值及ROE差距或主因杠杆水平较低所致

对于A/H大型券商而言，因市场流动性及投资者结构的差异，A股较H股存在明显估值溢价，但其在各自市场内的PB-ROE回归估值体系基本合理，部分头部券商因更高业务增长预期，体现出一定的成长性溢价。对比国际投行，由于所处发展阶段的差异，中资大型券商或具备更高的ROA水平及中长期收入增长预期、而当前较低的估值及ROE水平或主要来自较低的杠杆率水平。我们认为，一方面随着头部券商并表监管试点的逐步放开，以及资本市场广度和深度持续提升带来的需求强化，我们预计中资头部券商的杠杆水平有望稳步提升，进一步抬升ROE中枢，并驱动估值水平提升；另一方面，以资产管理和财富管理为代表的主动管理业务的转型发展，亦将助力中资券商ROA的水平稳中有升。

图表：A/H大券商当前估值水平对应的PB-ROE回归基本合理，部分头部券商因较高的收入增速和盈利增长预期、体现出成长性溢价