中金：供给约束持续 行业利润“再分配”

本期中观月报的分析显示，工业生产保持较高景气和较强动能，外需强、内需弱的格局或仍将维持。产成品相对库存水平已降至2014年以来的较低位置，需关注供给约束带来的价格分化和工企盈利“再分配”。

摘要

生产端，制造业生产较1季度回升，受外需拉动较强的中游机械设备类制造业，维持较高景气。4月份制造业增加值两年平均增长7.6%，较1季度改善了0.7个百分点。其中，中游制造业同比增长10.8%、重新回到两位数增速区间。下游制造业的增速也所改善，印刷品、文娱用品、纺织服装、家具等非食品类消费品，增速改善幅度均超过3个百分点。工企库存显示，4月产成品库存增速8.2%，连续第2个月下行；原材料及半成品库存增速11.4%，呈加速增长态势。经验来看，原材料及半成品库存走势领先产成品，持续快速上行反映了较强的生产动能。

需求端，原料价格上涨对建筑投资形成压制，商品消费的修复弹性较弱，而出口仍保持韧性。高频数据显示，5月以来，在螺纹钢等建筑材料价格快速上行的背景下，建筑投资需求大幅走弱。考虑到房地产调控收紧、基建支出偏慢等影响，未来一段时间建筑投资需求可能边际走弱。4月商品消费增速持平于1季度，汽车和后地产相关消费相对偏弱。在就业偏弱、收入分化的背景下，商品消费修复弹性可能相对有限。5月出口表现虽然略低于预期，但更多受供给侧扰动；我们的草根调研显示，中短期内外贸企业出口订单仍较饱和。

工业产成品库存相对水平回落至低位，生产和需求较强的同时，上游供给约束逐渐凸现。3-4月产成品库存的连续回落，一方面体现了需求的旺盛，另一方面也指向了生产的“相对不足”。4月份，产成品库销比、周转天数等相对库存表现，均已回落至2014年以来的相对低位。从库销比走势来看，仅在2016年供给侧改革期间，出现过比目前更低的相对库存水平。尤其是采矿业、原材料制造业等上游工业行业，剔除价格因素后的实际库存多数下降。

盈利层面，4月工企盈利进一步改善，涨价幅度较大的上游工业行业利润改善更为明显。上游工业品在供给约束和需求改善的共同影响下价格快速上行，4月份采掘工业和原材料工业PPI分别同比增长24.9%、15.2%，较3月上升12.6和5.1个百分点。价格上涨推动工企利润改善，4月工企营收利润率较3月提高了0.2个百分点，环比增幅高于季节性表现。盈利改善幅度较大的行业主要集中在上游，尤其是黑色、有色、化工等价格涨幅较大的领域。

全球供应链受损和上游工业品供应受限，使得各行业利润表现分化，中游制造、公用事业受影响更为显著。采矿业和上游制造业营收利润率相较于历史均值，分别提高了5.1和2.4个百分点；而直接受供给冲击的中游制造业、公用事业营收利润率，较历史均值提高幅度仅为0.4和-0.3个百分点。走势上，伴随上游工业品价格的上行、以及芯片、运价等供应链环节价格上涨，中游和下游制造业走势相对偏弱，供给影响下的利润分化逐步凸现。

正文

工业产需：上游供给受限，出口韧性犹存

制造业生产较1季度回升，中游设备制造业重回两位数增速，下游消费品制造业修复平缓。年初以来，1-2月工业生产受“就地过年”支撑，增速较高；而3月份工业增加值受2019年同期高基数的影响，两年复合增速出现单月的大幅回落。如果将1季度作为整体考察，4月份制造业增加值两年平均增长7.6%，较1季度改善了0.7个百分点。

其中，中游制造业同比增长10.8%、重新回到两位数增速区间，电气机械、专用设备、通用设备、通信电子设备等行业，受益于外需的支撑，增加值增速均在10%以上。下游制造业的增速也所改善，尤其是印刷品、文娱用品、纺织服装、家具等非食品类消费品，增速改善幅度均超过3个百分点。但从出口和消费表现来看，相关行业并未出现显著的需求改善，居民消费品的生产修复或总体平缓。

图表：4月，制造业增加值增速较1季度反弹

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：中游设备制造业增加值重回两位数增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：电气机械、金属制品、专用设备等制造业增加值增速较高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：4月，机械设备、非食品类消费品的增加值改善幅度较大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

中游机械设备类制造业的高景气，受外需支撑明显；上游工业品价格抬升，提振相关行业出口。4月份，中游制造业出口交货值同比增长11.7%，较1季度上升0.6个百分点，维持两位数的高增速。前4个月，各行业的生产景气和出口景气密切相关，电气机械、通信电子、专用设备、金属制品等行业的生产，受到外需的明显拉动。此外，医药制造业受疫情支撑，4月出口交货值两年复合增速高达41%；黑色金属、化学制品、石油加工制品等行业，在价格上行情况下，出口交货值也受到提振。

5月出口增速低于预期，更多受供给侧扰动；草根调研显示，中短期内外贸企业出口订单仍较饱和。5月PMI新出口订单为48.3%(前值50.4%)，落入收缩区间。出口订单的下滑，是东南亚疫情、芯片短缺等因素造成的数据扰动，还是出口趋势性下滑的开始，仍需进一步观察。草根调研显示，被调研的多数企业出口订单多排到6月末，有的企业订单甚至排到8月份。不过企业认为相比去年同期的高基数，今年同比可能回落是大概率事件，目前订单量基本与去年四季度持平(相关研究请参阅中金宏观报告《出口韧性有多强？最新调研感受——出口企业草根调研》)。

图表：各行业的生产景气和出口密切相关

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：机械设备、医药出口增速较高，上游涨价行业增速改善较大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

4月商品消费增速持平于1季度，饮食烟酒、文娱日用品等消费增速快于总体，汽车和后地产相关消费相对偏弱。4月份，社会消费品零售总额两年复合同比增长4.3%，较1季度改善0.2个百分点[1]。其中，商品零售增速持平于4.8%，餐饮收入增速改善1.5个百分点至0.4%。限额以上企业商品零售中，饮料、烟酒、体育娱乐用品等商品消费增速较快，家用电器、家具、汽车等“后周期”消费弱于总体表现。4月份建筑装潢、家具等消费增速较1季度有所改善，但在房地产销售回落趋势下，相关消费改善的持续性存疑。

“后疫情”时期的服务消费或温和修复；而在就业偏弱、收入分化的背景下，商品消费修复弹性可能相对有限。2021年五一假期全国旅游接待人次较2019年同期增长3.2%，比清明节的增速提高8.7个百分点，旅游收入降幅也有所收窄，线下服务消费仍处于修复通道中。与此同时，居民就业和收入均未修复到疫情前，并且收入分化有所加大。比如一季度城镇居民人均可支配收入两年复合增速为6.2%，中位数复合增速为5.1%，农村外出务工劳动力收入复合增速仅为2.4%。这将对商品消费的进一步上行形成一定制约。

图表：4月商品消费增速持平于1季度

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图表：服务消费仍处于修复通道

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图表：饮食烟酒等消费增速快于总体，汽车和后地产相关消费相对偏弱

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制造业投资改善显著，受前期高生产、高盈利的支撑，中上游制造业投资或仍有修复空间。4月制造业投资两年复合增速为3.4%，较3月改善3.7个百分点。其中，上游制造业投资快于总体，主要由黑色、有色、石油加工等行业拉动。这些行业价格抬升、盈利改善的同时，供给受到环保政策的约束，企业积极扩大投资进行技术改造和环保升级。中游设备制造业投资在4月普遍回升，运输设备、仪器仪表、电气机械、通信电子等行业投资增速改善幅度均超过2.5个百分点。下游消费品制造业产需两弱，除医药等个别行业，投资延续负增长。

5月以来，原材料涨价压制建筑投资需求；受房地产调控收紧、基建支出偏慢等影响，建筑投资需求可能边际走弱。4月房地产投资两年复合增速10.3%、提高2.6个百分点，基建投资增速3.8%、下降2个百分点。总体来看，在3-4月的开工旺季，建筑投资是改善的。但5月高频数据显示，伴随原材料价格快速上行，建筑钢材成交量、水泥出货率等都回落至近年同期的低位，建筑投资受到压制。5月建筑业PMI虽然有所抬升，考虑到房地产和基建政策的影响正逐步显现，建筑投资需求趋势上可能走弱。

图表：制造业投资回升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：年初以来，工业投资和利润呈现正相关性

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图表：钢铁、电子、医药等制造业投资增速较高

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工业产成品库存相对水平回落至低位，生产和需求较强的同时，上游供给约束逐渐凸现。4月工业企业产成品库存增速8.2%，连续第2个月下行；原材料及半成品库存增速11.4%，呈加速增长态势。经验来看，原材料及半成品库存走势领先产成品，持续快速上行反映了较强的生产动能。而产成品库存的回落，一方面体现了需求的旺盛，另一方面也指向了生产的“相对不足”。4月份，产成品库销比、周转天数等相对库存表现，均已回落至2014年以来的相对低位。尤其是采矿业、原材料制造业等上游工业行业，产成品实际库存增速多数下降。

图表：产成品库存回落、原材料和半成品库存上行

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：工业产成品库存相对水平回落至低位

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图表：采矿业、原材料制造业等上游行业的产成品实际库存增速下降

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工企盈利：盈利分化扩大，中下游承压

上游工业品在供给约束下价格快速上行，生活资料价格增速也出现渐次回升，需警惕价格传导对通胀的可能影响。4月份采掘工业和原材料工业PPI分别同比增长24.9%、15.2%，分别较3月上升12.6和5.1个百分点。上游的采矿业和原材料制造业普遍呈现出低供给弹性、高价格弹性的特征，如黑色金属矿、有色金属矿、有色金属等。值得关注的是，非食品类生活资料价格也开始出现趋势性上行的迹象，一般日用品、衣着、耐用消费品的PPI增速先后抬升。上游工业品价格连续快速上行，对中下游消费品和服务价格的潜在压力需保持关注。

图表：上游工业品在供给约束下价格快速上行

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：非食品类生活资料价格也出现了渐次回升

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图表：上游行业供给弹性较低

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4月工企盈利进一步改善，营收利润率上升幅度超季节性，黑色、有色、化工等上游行业利润增速较高。4月工企营收两年复合增速为13.2%，为近2年来的新高；利润复合增速为22.6%，也保持了较快增速。4月增加值和PPI均上行，呈现量价齐升的格局，对企业盈利形成支撑。工企营收利润率同步改善，4月较3月提高了0.2个百分点，环比增幅高于历史平均季节性表现。盈利改善幅度较大的行业主要集中在上游，尤其是黑色、有色、化工等价格涨幅较大的领域。

图表：4月，工企营收和利润增速改善

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：4月，工企营收利润率环比增幅强于季节性

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注：以每年1-2月累计营收利润率为0值，对历史均值和2021年数值进行标准化

图表：黑色、有色、化工等上游行业利润增速较高

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全球供应链受损和上游工业品供应受限，使得各行业利润表现分化，中游制造、公用事业受影响更为显著。1-4月，工业企业营收利润率较历史均值(2012-2019年)提高1.3个百分点。其中，采矿业和上游制造业营收利润率相较于历史均值，分别提高了5.1和2.4个百分点；而直接受上游涨价冲击的中游制造业、公用事业营收利润率，较历史均值提高幅度仅为0.4和-0.3个百分点。走势上，伴随上游工业品价格的上行、以及芯片、运价等供应链环节价格上涨，上游制造业营收利润率显著强于季节性，中游和下游制造业走势弱于季节性。上游涨价对于中下游利润空间的压缩逐步凸现。

图表：采矿业、上游制造业利润率高于历史均值

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图表：上游制造业营收利润率走势强于历史均值

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注：以每年1-2月累计营收利润率为0值，对历史均值和2021年数值进行标准化

图表：中游制造业营收利润率走势弱于历史均值

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注：以每年1-2月累计营收利润率为0值，对历史均值和2021年数值进行标准化

图表：下游制造业营收利润率走势弱于历史均值

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：以每年1-2月累计营收利润率为0值，对历史均值和2021年数值进行标准化

和2019年相比，营收利润率改善较大的行业，主要受益于价格上涨、成本下降以及需求改善等逻辑。采矿业中，黑色和有色金属矿、煤炭的采选业，受煤炭和金属矿价格上涨的拉动，营收利润率较2019年改善幅度较大。石油加工、化学制品、化纤等上游制造业，还受到成本下降的支撑。中下游制造业中，专用设备、电子设备、医药等制造业，涨价幅度相对不大，更多是需求拉动下的利润率改善。

图表：制造业中，医药、石油加工、化学制品等行业营收利润率改善幅度较大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

[1] 年初以来，1-2月受疫情反弹和“就地过年”影响，消费增速回落；3月的需求释放又带来了消费的显著反弹，数据波动较大。为规避数据波动的影响，将1季度作为整体来考察分析。