“国潮”破圈+造血能力提升 李宁(02331)享受赛道估值溢价

要说纺织服装赛道，近期的李宁(02331)或许值得一说。不但在6月2日创下股价新高76.95港元/股，最新的渠道表现也颇为亮眼。

2021年一季度，李宁运营出色，就整个平台的零售流水而言，销售点实现80%至90%的高速增长。就渠道而言，几乎全渠道增长明显。线下渠道取得80%-90%增长，零售渠道实现90%-100%增长，批发渠道实现80%-90%增长；电商渠道录得约100%增长。

根据招商证券调研数据，李宁近两月亦实现强劲的销售增长。4月GMV较2020年增长120%，较2019年增长60%；5月GMV较2020年增长50%，较2019年增长35%。经销商表示，这一强劲增长归因于新疆棉事件所推动的消费者对于国产品牌的青睐。根据晨星数据显示，天猫旗舰店耐克和阿迪等国外品牌的4月销售额下滑严重，均较上年同期腰斩。其中，阿迪达斯4月销售额同比下滑78%、耐克下滑59%。

李宁的销售增长也给二级市场的投资者带来了很强的信心和预期，李宁的股李宁的股价从4月份开始上涨了近50%；而从资本市场的表现来看，市场对李宁的追捧，并非突发事件催化的短期行情：近年来，李宁的股价一路走高，从2016年初开始，从约3.88港元/股飙升至如今的74.7港元/股，涨幅超过1600%，总市值超1800亿港元。

李宁的风光究竟是国潮风口下的昙花一现还是价值兑现使然呢？这都要从李宁的经营状况细细来谈。

乘国潮东风，李宁破圈

李宁从运动品牌成功破圈，要归功于发掘中国李宁系列。李宁围绕中国传统文化，重构“传统文化X运动员精神”双重品牌核心文化，陆续推出Counterflow 溯系列、反伍街头篮球系列，已逐步尝试将传统文化元素融入现有产品线当中，最终借由中国李宁系列作为李宁多年来品牌年轻化、运动时尚品牌构建的一个重要展示窗口，从怀旧复古风潮逐步融入李宁整体产品设计风格当中，实现“国风复古X运动时尚”品牌创新模式。

2018年时装周为中国李宁系列成功实现品牌的破圈转型创造了良好的市场条件，而新兴的Z时代消费群体，则是中国李宁崛起的助推者。随着消费者年龄段的不断更迭，国潮的消费主力不断向Z时代人靠近，而80后和90后对国产运动品牌不如国际运动品牌的“铆钉效应”偏差也不断被新的消费群体纠正。

数据显示，Z世代是中国风、潮流消费的主要追求群体。Z世代有丰富多元的兴趣爱好，并在中国风、二次元、电竞、潮玩手办等兴趣爱好群体中找到归属感。CBNData显示，B站近九成国风爱好者是Z世代，国风视频UP主中有70%是Z世代，Z世代古风服饰销售额增长连续两年超300%。得物APP显示， Z世代同样是潮流消费的主力，95后、00后潮流消费用户占比超过80%。。

李宁在国潮的市场份额将得到释放，“新疆棉”事件也正是催化了“国潮替代”的进度。从产品来看，包含中国元素的中国李宁都市销量和售价均处于更高序列。以卫衣为例，中国李宁官方店中总销量前十的产品中，有7个是包含中国特色元素的，并且这7款产品中，有5款的价格水平高于卫衣平均价格。

对比2021年4月月销量前十的FILA FUSION、三叶草、中国李宁以及含有中国元素的中国李宁卫衣，中国李宁的卫衣在价格较高的情况下依然取得了较好的销售效果，月销量前十的含有中国元素的中国李宁卫衣也在定价高于其他运动时尚品牌的基础上同样实现了较好的销量结果，说明消费者认可这种“国潮”设计且愿意为此支付溢价。

财报多项指标向好

除却乘国潮东风，李宁的快速增长与其渠道结构优化及营销多元化等改革逐渐兑现成效不无关系。

从渠道来看，线下门店优化增效，2017年提出大店战略，2017年至2020年，直营店净减少了366家，加盟店净减少了859家。从店效来看，2016年-2020年直营店平均店效CAGR为13.10%；加盟店平均店效CAGR为11.42%，均实现显著改善。

线上渠道顺应电商化趋势，深入打造“Counterflow溯”系列，为基于运动时尚打造以文化为主旨的线上独立产品线，实现线上产品差异化。2015年-2020年公司线上收入从6.1亿元提升至40.5亿元，CAGR为46.0%，收入占比从8.6%提升至28.0%。

改革效果显著，李宁的经营业绩不断回暖：2015年公司营收71.03亿元，2020年增长至144.79亿元，CAGR达15.3%；同期归母净利润从0.14亿元增长至16.98亿元。

从营收渠道分类看，增长最为迅猛的是电商渠道，从2015年的仅6.1亿元快速上升至2020年的40.48亿，复合增速高达46%。经销商渠道收入在2020年达到69.25亿元，占营收的48.6%，仍然是公司营收主力军。或许是疫情影响，公司电商渠道的营收在2020年首次超过了直营店收入，达到了40.48亿，占总营收的28.4%。

从盈利端来看，公司毛利率和净利率稳步改善，毛利率由2015年的45.0%提升至2020年的49.1%，高于同期耐克的44.44%，但低于安踏体育的58.15%。经销模式的毛利率比直营模式要低，直营模式要面临巨额的店面租赁和人力成本支出。净利率在2020年上升至11.75%，逐渐赶超耐克的净利率，虽然3家公司的商业模式略有不同，但盈利能力还是相当接近。

运营能力是考量消费行业的重要指标。从应收账款来说，李宁的应收账款从2015年的14.4亿元逐年下降至2020年的6.59亿元，占总资产比例从20.88%下降到仅4.52%。应收账款周转天数从104天下降至67天。在营收规模持续扩大的前提下，应收账款规模能做到持续减小，说明李宁的赊账政策很严格，对下游渠道的掌控议价能力较强。从存货来看，2015年至2020年，李宁的存货从9.60亿元增长至13.46亿元，存货周转天数从69天下降至17天。

李宁近些年的发展市场有目共睹，券商也给出积极信号。国金证券表示，作为运动服饰龙头公司，公司有望持续加强竞争优势，享受一定的估值溢价。且公司2020年受疫情影响收入端承压，随着疫情得到控制，增长弹性较大。在未来 2-3 年净利率有望逐步提升至中双位数，预计2021年归母净利润为22.8亿元(上调21%)，2022 年归母净利润为28.8亿元(上调27%)，2023年为35.5亿元。天风证券研报指出，中国李宁门店上限在 500家-650家之间，预计中国李宁系列2025年将会接近渠道数量上限，届时该系列流水规模有望突破50亿元。

尽管李宁因国潮成功破圈，但是与同赛道的前列巨头相比，公司体量仍算小，目前李宁的市占率为6.7%，仅为安踏的一半。如何能够在竞争激烈的圈内抢食，是李宁应该考虑的下一个难题。