注册制影响股权投资退出路径？私募大咖带你把脉新兴产业估值

今年，私募基金的募资、投资、退出将迎来哪些新的特征和挑战？私募基金如何寻觅好项目，如何寻找发展新赛道？估值过高的问题如何解决？

南方都市报首期“私募圆桌论坛”邀请了广州乡村振兴基金副总裁曾宇，华盖资本创始人、总经理鹿炳辉以及LP智库创始人、研究院院长国立波，共同聚焦私募基金领域的热点难点问题，探讨私募基金在粤港澳大湾区的投资和发展机遇。

嘉宾介绍

广州乡村振兴基金副总裁曾宇

华盖资本创始人、总经理鹿炳辉

LP智库创始人、研究院院长国立波

注册制推动大湾区股权投资发展

南都：注册制改革叠加粤港澳大湾区的各项金融政策利好，这将对大湾区股权投资领域有哪些影响？

曾宇：注册制改革对粤港澳大湾区有非常积极的影响。作为国家战略，粤港澳大湾区享受一系列制度创新以及政策突破。另一方面，粤港澳大湾区GDP增速明显高于全国的平均水平，而且未来增速比较乐观。在此背景下，粤港澳大湾区吸引了很多投资机构的关注。比如今天一起参与本次交流的华盖资本作为头部投资机构，近期就在深圳新设立了一只基金，这也是一个很明显的积极的信号和影响。

与此同时，粤港澳大湾区本身具备完整的技术创新的产业链，有利于新兴产业的良好发展。

鹿炳辉：早在一两年前，我们在广州、深圳等大湾区城市就拜访以及投资了不少企业。从粤港澳大湾区整个区域定位来看，大湾区的区位优势明显。在华盖资本的投资布局中，粤港澳大湾区是非常重要的区域。未来，无论深圳还是广州，乃至整个广东省，都是我们重点关注的方向。

注册制改革，为一级市场的投资人、创业企业或战略性新兴产业企业都带来了很好的融资及退出通道。尤其是对于像我们这样的一级市场投资人，以及支持我们的母基金或机构投资者而言，能够形成投资到退出的完整、顺畅环节。另一方面，资金亦可以形成一个完整顺畅的循环，这有利于引导社会资本投入到新兴产业当中来。

总而言之，注册制的推出并不简单，既能对二级市场或A股市场形成正向推动，又能引导全社会的资金投入到国家战略性新兴产业当中，这对于中国经济实现可持续的高质量的增长亦有非常重要的作用。

国立波：注册制改革，对粤港澳大湾区的股权投资发展将会产生至关重要的、深远的影响。

一方面，过去股权投资行业一直面临退出难的问题。一级市场的不少项目形成了“堰塞湖”，难以顺利通过二级市场退出，其本质问题正是一、二级市场资本效率较低。另一方面，股权投资领域的GP(普通合伙人)亦出现募资难的问题。除了长期资本匮乏的原因外，更重要的是可能没有为LP(有限合伙人)提供良好的现金回报或资金回流。

注册制改变了股权投资行业存在的一些瓶颈、难题。注册制改革，实际上就是一个解放生产力、提高资本利用效率的举措，疏通了资本的大河大江，未来也会游出“大鱼”(即优秀企业)。在注册制的推动下，未来股权机构投资的粤港澳大湾区企业上市加快，将涌现更多过万亿元市值的企业。

看好大湾区生物医药及智能制造

南都：当前，私募资金对粤港澳大湾区的募资及投资的趋势如何，有没有一些新的变化？

国立波：智能制造产业与大湾区的产业基础和产业赋能是一脉相承的。我们看到，过去一两年，粤港澳大湾区新能源汽车、无人机、机器人、5G以及半导体领域的投资都非常活跃。事实上，中国在这些领域的投资机会才刚刚开始。例如说新能源汽车本身的估值和企业头部化趋势开始显现，但是整个行业的上下游仍存在着比较大的投资机会。

此外，我很看好大湾区半导体产业的投资与发展。此前，广东省成立了200亿规模的半导体基金，加大在半导体领域投资的引导作用。半导体领域的投资规模较大，当前广东省政府也在加大对半导体投资的引导、带动作用，而未来大湾区结合以智能制造、应用场景为核心的半导体领域的这类投资会取得较大、长足的发展。

鹿炳辉：北京、长三角和珠三角等区域是重点的投资区域。在移动互联网的投资浪潮中，北京的项目相对较多。在包括传统制造业的升级、智能制造、生物医药、半导体产业的发展中，珠三角的产业基础和人才储备处于国内前列，这些行业也是我们重点在看的几个方向。

其中，生物医药与医疗大健康相关，是一个非常重要的方向。智能制造相关领域也是非常重要的一个方向。第三个方向与日常生活密切相关，即与大消费相关的产业，尤其是广州的消费能力和消费水平较强。从传统产业来看，珠三角也是出口供应链的重要集散地之一。此外，消费级的电子元器件产品亦集中在大湾区进行生产制造。

未来，粤港澳大湾区在医疗大健康、智能制造和半导体、大消费等方向都具有非常好的产业基础，也是资金投资的重要方向。

曾宇：作为母基金而言，我们邀请华盖资本这样有经验的头部投资机构多来大湾区，一起合作设立基金，一起投项目。

此外，我们也做直投项目。大湾区拥有完整的技术创新的产业链，而广东的产业已经从劳动密集型向科技驱动和自动化行业转变，因此衍生出较多的投资机会，包括生物医药、人工智能等领域会出现很多优秀的项目。我们广州乡村振兴基金植根于大湾区，将不断挖掘这些投资机会。

如何看待估值过高问题

南都：以生物医药为代表的新兴产业的股权投资，今年会呈现哪些新的特征？

鹿炳辉：当前，投资者都感受到生物医药行业的热度很高。事实上，对于一级市场的投资人而言，生物医药领域已经非常热了，再去做大量的投资，此时可能相对较晚了。

去年，受新冠肺炎疫情影响，全球经济出现了较大的下滑。在此背景下，无论在全球还是在中国，生物医药领域的投资却相对2019年同比增长了50%-100%。

事实上，早在两三年前，我们就开始对创新药、生物医药等领域进行布局和投资。截至2020年，我们的整体投资组合中，有六成以上的资金配置到生物医药或者生物医药相关的领域。

从生物医药领域的具体方向来看，细胞疗法、基因疗法、AI大数据和基因治疗结合等，都是我们目前关注的重点方向。

纵观今年的情况，准备上市的生物医药企业不少，该类投资也很多，估值的泡沫越来越高。而从一级市场角度来看，生物医药估值泡沫也是越来越高。

不过，我想提醒一下，虽然大量的热钱在涌入生物医药领域，但是生物医药领域门槛相对较高，大家需要关注团队核心研发能力较强、未来产品管线比较合理的企业，这些企业的产品竞争力较强，未来变现能力和估值水平会相对较好。相对而言，本身研发能力较弱、管线布局和储备较差的，我们要相对谨慎一些。

除了生物医药外，包括跟消费供应链相关的领域、机器人相关的行业、智能制造相关的领域，我们也在进行积极的布局和投资。

简而言之，在做股权投资时，我们不但要看行业的好与不好，也要看投资标的相对估值水平。我们的最终目标是给我们的投资人、基金的LP带来一个合理的回报。

南都：那么，请问国立波院长，从行业研究的角度，我们应当如何看待新兴产业的估值过高的现象？

国立波：我们要客观看待处于不同融资阶段或者不同领域的估值。比如，在进行A轮投资或更早期的投资阶段，投资人的判断标准更多是根据投资人对该项目的认知，从而产生比较大的差异性。有人认为项目一文不值，也有人认为项目价值连城。相对而言，处于比较后端的成熟项目，盈利模式很清晰，资本也愿意追逐这类项目。

头部项目的争夺非常激烈，估值也水涨船高，而泡沫化的趋势也相当明显。这就导致了赚钱的机会越来越少，而且有可能出现一二级市场倒挂的现象。

据我观察，投资行业已经发生了结构性的改变。最近一年，头部机构纷纷设立种子基金创投基金等，目的就是为了应对后端项目估值过高的现象。当前，投资行业已经向早期、中早期项目进行布局、去创造价值。这种“以价值创造为主、以资本套利为辅”的模式，才能促使投资机构在未来的激烈竞争中更具竞争力。

南都：价值创造问题确实值得关注。那么，曾总作为母基金的行业代表，你如何去判断一个项目是否值得投资呢？优秀项目的标准有哪些？

曾宇：我们要有一定的灰度思维来看待估值的问题，其实这也是怎么样选择一个项目的问题。

首先，从估值来说，在注册制改革和港股上市18a规则的影响下，尤其是生物医药、半导体在内的新兴产业项目的优秀项目，更容易通过IPO方式进行退出。这一通道此前要更为简单，赚钱效应也比较明显。

那么，在赚钱效益比较显著的情况下，一些项目会存在高估值的情况。我认为，这不能简单地判断是一个泡沫的东西。我们要用灰度的思维进行理解和分析。因为它有一定的泡沫，反而能够吸引更多的投资机构入场一些新兴产业，像半导体领域，本身就存在需要更多的投资机构来助推一轮又一轮的投资，来完成自己的上市之路。那么它有一定的泡沫，这也是大背景和行业属性的一个使然。

至于判断项目上，我们如何判断一个好项目，以及好项目怎么样才能得到更多的资本青睐，主要有三大方面。

第一方面，要跟整个市场行业的属性相关，这个市场一定有足够大的市场来支撑。例如，半导体的一些卡脖子技术或者创新医疗器械等领域，的确存在比较大的市场。以生物医药为例，我们也在看生物医药领域，希望在临床急需和一定的前沿性之间有比较好的平衡。

第二个判断标准，要看团队。特别是生物医药领域，不少企业创始人均出自大药企、大药厂，本身具备很多创新药物的研发以及商业化的能力和经验。这样的团队，能够吸引到很多投资人。

第三个判断，关注一些风口。这是一个比较敏感的话题，很多投资人是不追风口的，这也有一定的道理。不过，我们也可以认真去看一下风口上的项目。风口本身代表着一种趋势，比如资本市场比较火的赛道——医美，确实也在风口上，也契合了中国大消费升级的风口。在未来的10年乃至20年，随着人口消费趋势的变化，医美可能是一个持续的风口。

我们投资界很流行的说法是，做时间的朋友。我们不是说不去追风口，而是要能看到风口能持续多久。我们还要看周期，我觉得这个是对“时间”的朋友和长期主义的一种更加正确的理解。

未来退出路径：并购还是IPO？

南都：注册制改革后，新兴产业项目的退出路径是否会倚重IPO这一退出渠道？

国立波：可以预见的是，企业上市的效率和数量会来越多。

去年，约有500家企业上市，创下历史新高。虽然注册制为企业提供了更快的上市机会，但是上市作为机构退出的重要或者唯一的通道的话，实际上是不现实的。虽然注册制提升了企业IPO的效率，但二级市场的存量资本有限，不能满足全部符合上市条件企业的IPO诉求，需要有一定的总量控制和平衡；另外一方面VC/PE企业投资的企业数以几万计，每年上市几百家企业，对这些被投企业来说仍然属于小概率事件。不过随着上市的企业越来越多，上市的并购重组将会更加活跃。未来创投机构通过并购来退出会更加的便利化。以美国为例，虽然资本市场比较畅通，美国投资机构最主要的退出途径还是并购。

曾宇：我持有不同的观点。首先，就国内目前的情况来看，并购的数量有所下降。据我所知，像我们子基金管理人，包括华盖资本的很多项目退出还是以IPO为主。我也直观地感受到并购交易在减少，未来发生交易的空间也在缩小。其次，注册制的影响还是比较深远的，很多好项目首选的推出渠道仍然是以IPO为主。

鹿炳辉：我从另外一个角度来探讨这个问题。首先，从实际退出的情况来看，现在我们的储备项目当中，准备IPO的项目是多于准备去做并购的项目。值得关注的一点是，并购成功的概率有时会相对较低，并购交易有时候是偏机会主义的，例如说要碰到合适的收购方、出售方也要愿意去出售，也就是说要偏一些“天时地利人和”。但是，另一方面，并购退出比IPO市场退出有个很大的好处，即并购退出是一次性，不需继续在市场上出售股份。

我的第二个观点与注册制相关。注册制把整个资本市场的通道打开得更为顺畅、更为确定，但也带来了两个潜在性的问题。第一个问题是，现在上市的企业是远早于原来传统的IPO制度下上市的企业。一方面，这些企业可能成长性很好，另一方面，这些企业的风险也不小，业绩是否能持续也存在一些不确定性。在这种不确定性之下，注册制之后上市的企业也很快会出现分化。

因此，注册制会带来两个方面的影响：资本市场的退出通道更为明确、更加顺畅；不过，能不能顺利退出、能否获得预期回报，还是取决于投资的标的企业是否能在上市后，按照预期的成长速度去实现其业绩表现。

投资回报仍处于不错的区间

南都：注册制也为很多新兴的产业提供了上市的机会，但是上市之后公司能否按照预期的轨迹去走，也影响到机构的变现能力的。那么，现在投资机构的投资回报处于怎样的水平？

曾宇：从母基金的角度来看，在注册制的影响下，投资于新兴项目的账面回报都是比较乐观的。考虑到注册制改革，很多项目的融资比较快速，多轮融资比较常见，因此项目估值的提升速度也非常快，账面回报也比较可观。另外，注册制影响下，在退出通道畅通的前提下，不管是并购退出还是IPO退出，回报都是比较乐观的。

鹿炳辉：从目前的估值水平来看，IPO或者二级市场退出，回报水平整体还是不错的。

至于并购退出，主要有三种方式：一种是被投企业创始人进行回购的，一种是企业卖给上市公司或同行业的企业，还有一种是后轮融资时出售股份。其中，我们的被投企业后轮融资时，有的时候我们可能也会卖掉一部分股份，实现部分现金回流，这种并购退出的回报整体是不错的，而且现金回流的速度比IPO还是要快。相对而言，虽然并购退出存在偏机会主义，但一旦项目双方意向比较明确，退出的确定性或时间点还是比较快。

在衡量基金回报时，我们要综合来看，要看MOC(资本回报倍数)赚取了多少倍，要看IRR(内部收益率)有多高，还要看现金回流的速度(即DPI)。如果单纯从IRR和MOC角度看，大多数项目的IPO退出方式的回报高于并购退出；如果从现金回流的速度、现金回流的确定性来看，并购退出具有它的特点和优势。

国立波：2020年，是PE、VC机构退出的大年。我们针对PE、VC机构对于持股超过5%的上市公司减持、退出的情况统计显示，去年PE、VC减持规模高达到了人民币1500亿元。这其中，通过科创板退出的金额并不高。注册制对机构投资收益的影响仍需进一步观察。

我们在统计中发现，一年解禁期之后，从科创板退出的回报倍数应该是所有板块里最高的。但是，在退出的金额和退出的笔数上，大多数仍然集中在创业板，这意味着，投资机构对过去几年通过创业板上市的被投企业有序退出。

此外，我们也发现，退出收益与投资时间高度关联。投资时间的越早，持有的时间越长，实际上退出的回报越高。这也是反映了当前通过Pre-IPo的退出，其赚钱效能越来越低。反而是往早期走，对于中早期的投资，然后再走到上市这个阶段，实际上的收益还是非常可观的。

曾宇：我的观点是，注册制推出后，投资机构的投资风格和投资策略其实是有一定的滞后性。由于注册制推出，不少机构将资金从投向互联网等容易在美股上市的项目转到投资国内的生物医药，投资机构在投资策略转换下肯定存在一定的滞后性。这还要看明、后两年的数据，才能看出投资机构在注册制影响下的投资收益以及客观的收益的情况。

鹿炳辉：未来投资收益会产生较大的分化。如果跟投目前较火的企业，未来可能面临一、二级市场倒挂的情况；但是，那些机构如果真正投到好的头部项目或比较早期参与投资的项目，并能一直跟到上市，将获得非常大的收益。PE、VC机构可能80%多的收益都是由这些头部项目所带来的。因此，未来整个行业的收益也会呈现非常分化的趋势，然后会导致行业的头部化分化也越来越严重。