城投债“寒冬”：5月净融资额创历史新低 借新还旧居多

城投融资已进入“寒冬”。记者根据数据统计显示，今年5月城投债发行规模为1580亿，创2014年10月以来的新低。当月净融资规模为-835亿，创出历史新低。

记者了解到，这主要源于城投债发行政策的收紧。今年以来城投债发行参照财政部对地方政府债务风险的“红橙黄绿”等级划分，对债务风险大的地方城投发债加以约束。4月下旬沪深交易所分别发布指引，对不同资质企业发债分类管理，限制募集资金使用用途，再度传递出明确的城投发债政策收紧的信号。

“这一轮城投政策的收紧与之前不一样的点在于，更加重视对于城投发债的管控。”广发证券首席固收分析师刘郁表示，“一方面，地方政府加强城投融资总量控制。另一方面，交易所和交易商协会对高债务区域、弱资质城投限制发债规模和募集资金用途。二者综合作用下，城投债发行规模放缓，从而结束近两年净融资额高增长的态势。”

数据显示，今年下半年城投债到期规模约1.6万亿。如债券市场融资持续收紧，城投债兑付将面临巨大压力。记者采访的一些城投人士表示，一方面将加强与市场沟通，争取债券再融资及银行贷款；另一方面，将适度压减新增项目。

用于借新还旧居多

数据显示，5月城投债发行规模为1580亿，环比骤降73%。当月净融资规模为-835亿，创出历史新低。上一次净融资规模最低的时段为2018年5月，当月净融资规模-687亿。

“这其中可能有年报公布需更新财报数据的因素，不过相比2019年、2020年同期的发行规模，今年5月城投债发行规模也有所减少，说明可能是债券审核适度收紧的结果。”刘郁表示。

数据显示，2019年5月、2020年5月城投债发行额分别为2033亿、2526亿，净融资规模分别为689亿、425亿，今年5月的数据明显低于往年同期。

“加强地方债务风险防控的背景下，地方举债意愿的下降及近期部分地区对平台融资监管的强化，也可能影响城投债发行。”沪上某大型券商债券承销人士表示，“城投债融资大幅收缩，与债券发行审核趋严的因素直接相关。”

4月下旬，上交所和深交所公布的债券发行指引明确规定，债券发行募资不得新增政府债务，对资产规模小于100亿元或主体评级低于AA(含)的城投，要求审慎确定债券申报。受此影响，5月私募债发行大幅减少、占比下降超5个百分点。

此外，记者了解到，今年以来交易所和交易商协会参照财政部对地方政府债务风险等级划分对债务风险大的地方城投发债加以约束：对于红色档暂停发放批文、黄色档只能借新还旧、绿色档用途不受限制等。

所谓地方政府债务风险等级，是指财政部依据各地法定政府债务和综合债务等风险情况进行评估，将债务风险分为红色(债务率大于等于300%)、橙色(债务率大于等于200%，小于300%)、黄色(债务率大于等于120%，小于200%)、绿色(债务率小于120%)四个等级，风险依次由高到低。

“这一名单并不对外公布，并且在交易商协会和交易所内部也是保密的，仅有个别人有权限看。一般来说，项目报进去以后会有人专门比对名单，如果黄色档的发债用于补充流动资金，交易商协会、交易所就会通知主承，对募集资金用途进行修改。”前述沪上某大型券商债券承销人士称。

南方某地市城投融资部负责人介绍，按照债务风险分类，我们属于黄色区域。公司发债可以借新还旧，发债偿还贷款、债券资金都可以。公司已经发行过企业债，后续考虑继续新增企业债发行。

从资金用途看，5月城投债募资用于“借新还旧”的比例大幅提升，部分债务压力较大地区募资全部用于偿还债务。据统计，城投债募资用于“借新还旧”的比例，前4个月达85%、创历史同期新高，5月进一步抬升至94%。

如镇江城投5月31日发行的“21镇江城建SCP011”，该债券期限0.49年，票面利率5.1%，发行规模8亿。镇江城投称，本期债券募集资金全部用于偿还发行人的有息债务，以达到调整债务融资结构、拓宽债务融资渠道的目的。

警惕尾部风险

从券种看，企业债发行明显下滑，占比由4月的12%下降至5月的2%；同期短融发行占比上升，由23%上升至27%。从评级来看，各评级发行量占比变化不大，AAA主体发行量占比环比小幅下降2个百分点。从区域看，天津、云南等弱资质省份净融资缩量较为明显，可能与“红橙黄绿”分档调控有关。

这一分化也体现在城投债的发行成本上。如浙江省开化县国有资产经营有限责任公司(AA级)5月首次登陆债市发行了一单私募债，期限3年期，票面4.88%。而AAA级的云南投资控股集团发行0.1年的超短融，票面利率为5.2%——云南区域城投评级更高、期限更短但票面利率更高，显示区域信用分化明显。

开源证券首席经济学家赵伟表示，伴随着债务压力的加速显性化、信用违约加剧信用分层，资金进一步向苏浙粤等地集中，债务风险较高的地区融资明显收缩，弱资质主体发债难度明显加大。“年内来看，三季度或迎来城投债到期小高峰，需留意债务到期较大、再融资现金流紧张的地区弱资质主体的尾部风险。”

数据显示，今年下半年城投债到期量约1.6万亿，其中三季度到期8.3万亿，四季度到期7.5万亿。地方城投将如何应对？

前述南方地市城投融资部负责人表示，今年整个市场企业发债收紧，公司将通过银行渠道拓展授信，对此前没有合作或合作较少的银行，争取更多授信额度。目前公司存量有息负债结构上间接融资比例超50%，从去年开始直接融资比例有所上升，但存量直融占比仅35%左右，整体融资结构较为合理。

“今年债券市场相比去年应该是适度趋紧的，融资过程中需要更多沟通和路演，肯定不会像去年那么顺利，对此公司内部已经形成了共识。在确保债券还本付息按时兑付的情况下，公司才安排项目承建，今年会对整体融资进行严格的控制。”中部省份某地市城投人士表示。

一些城投则着手准备资金“过冬”。西部省份某地市城投融资部人士称，公司债券融资占比较高，因此需提前准备资金应对下半年的兑付压力，需要和兄弟单位、财政部门、金融部门加强协调。

刘郁认为，当前城投债发行总量受控，新增债质量提高，意味着这一轮政策收紧对城投债长期偏利好。对于存量债估值风险防范方面，主要规避两类区域：一是非标融资占比过高的区域；二是AAA平台信用利差较高的区域，投资者对该区域整体偿债能力有担忧。