机构抢筹 或有望成新业务增长点 解构公募REITs

5月31日，基础设施公募REITs(以下简称“公募REITs”)向公众投资者启动发售！

在5月以来迅速回暖的基金发行市场，公募REITs的亮相成为备受期待的大事件。

作为中国证监会新设的基金种类，从试点项目申报到试点落地，再到首批9只产品的询价、发售快马加鞭，公募REITs的一举一动格外引人注目。根据沪深交易所公告，截至5月27日，首批公募REITs基金全部完成询价，且悉数公布最终发行价格。

拔得头筹的基金管理人分别为富国基金、华安基金、中金基金、红土创新基金、中航基金、东吴基金、浙商资管、平安基金、博时基金。确认最终认购价格后，首批9只产品于5月31日正式进入向公众投资者发售的亮相阶段。

经济观察报记者根据公告梳理，中航基金旗下“首钢绿能”的最终发售价格最高，为13.38元/份；平安基金旗下“广州广河”的认购价格也高达13.02元/份。其余7只产品每份认购价均在10元以下。9只产品将合计募集资金314.03亿元。

值得注意的是，首批公募REITs呈现出机构认购火爆的现象。从公告来看，9只产品在线下机构认购环节，均实现了超比例认购，平均有效认购倍数近8倍。其中“蛇口产园”、“首钢绿能”有效认购倍数分别达15.31倍和11.13倍。

与传统公募基金产品相比，公募REITs有何特性？其风险特征适合什么类型的投资者？普通投资者如何参与投资公募REITs？

博时基金基础设施投资管理部基金经理胡海滨在接受经济观察报采访时表示，公募REITs风险收益特征介于股票和债券之间，大部分都将其设为中等风险。他表示，“从目前公募REITs的指引上来看，我们的投资人主要还是以机构投资者为主，有长期稳定的资金来源、且对收益要求比较稳定的投资人更适合投资REITs。”

富国基金表示，对于投资人来说，公募REITs不像主动管理的股债基金那样需要考量基金经理的管理和配置能力，主要关注底层资产质量，是否是持续产生现金流的项目，是否有稳定分红能力。

与此同时，在经济观察报记者采访的部分基金公司眼中，公募REITs未来有望成为基金公司新的业务增长点。

机构抢筹

公募REITs(RealEstateInvestmentTrusts)即公开募集基础设施证券投资基金，指依法向社会投资者公开募集资金形成基金财产，通过基础设施资产支持证券等特殊目的载体持有基础设施项目，由基金管理人等主动管理运营上述基础设施项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。

那么，谁可以参与公募REITs的投资？

具体来看，参与公募REITS的投资者有三种类型，其中网下投资者需符合公开募集基础设施证券投资基金网下投资者管理细则的要求，需要在证券投资基金业协会完成备案登记，具备一定的投资经验和资产管理实力；战略投资人及网上投资者需符合基金公司的投资者适当性规定。

此番首批公募REITs的发行，最令市场关注的是机构认购火爆。

从公告中公示的询价情况来看，原始权益人与机构投资者参与REITs战略配售的热情较高。私募基金，商业银行、保险、券商的资管机构均有参与，已经披露的9只产品均实现超比例认购，机构报价贴近产品的报价区间上限。从询价结果来看，9只产品中有2只有效认购倍数在10倍以上，平均有效认购倍数为7.89倍。

首钢绿能、广州广河、蛇口产园、张江REIT、浙江杭徽、普洛斯、首创水务、东吴苏园、盐港REIT9只公募REITs最终认购价格分别为13.38元、13.02元、2.31元、2.99元、8.72元、3.89元、3.7元、3.88元、2.3元，合计募集资金314.03亿元。

具体来看，机构最为追捧的是蛇口产园，有效认购倍数为15.31倍；张江REIT、浙江杭徽、普洛斯、首创水务、东吴苏园、广州广河、首钢绿能、盐港REIT8只公募REITs最终网下有效报价认购倍数分别为8.85倍、4.86倍、5.85倍、8.35倍、3.61倍、4.56倍、11.13倍、8.47倍。

在业内人士看来，首批公募REITs得到机构的追捧并不让人意外。“首批公募REITs的资产质量都非常出色，目前的定价也相对合理，对于追求稳定收益的投资者来说同样具有较大吸引力。”一位机构人士表示。

此外，从投资者结构来看，9只产品向战略投资者募集的份额占比均超过了50%。其中，广州广河、首创水务、浙江杭徽、普洛斯4只产品的战略配售比例分别高达78.97%、76%、74.3%和72%。据此，有分析人士认为，较大比例战略配售之后，最终投资者在网上能购买的份额相对会少，因此存在掀起抢购热潮的可能性。

那么，个人投资者如何参与投资公募REITs？上海证券基金评价研究中心分析师姚慧认为，由于公募REITs采取封闭式运作，不开放申购与赎回，因此，在募集期内，普通投资者可通过场内证券经营机构或基金管理人及其委托的场外基金销售机构认购基金份额，按照向网下投资者询价确定的价格认购，认购方式与现行部分公募基金认购方式一致，在首次认购或买入基金份额前，应当签署风险揭示书。公募REITs上市交易后，投资者可采用竞价、大宗、报价、询价、指定对手方和协议交易等方式参与二级市场交易。

历史性突破

这一天来之不易。2020年4月，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》，随后证监会又发布《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)(征求意见稿)》(以下简称“《指引》”)，标志着国内基础设施领域REITs试点正式起步。

同年7月，国家发展改革委办公厅下发《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知》，进一步推进了国内基础设施领域REITs试点进程。

2021年5月17日，沪深交易所发布公告，首批9单基础设施公募REITs项目经沪、深交易所审核通过并向中国证监会申请注册后，正式获得准予注册的批复。

从公募REITs的架构看，首先公募REITs会将80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；而基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。其次，基金通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利。再者，基金管理人主动运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的。最后，公募REITs采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。

胡海滨表示，从海外的经验来看，机构投资人还有个人投资者都会投资公募REITs。个人投资者主要用的是养老金的个人账户，这是因为养老金的投资期限一般都比较长，而公募REITs的投资期限也很长，且收益比较稳定。但国内的情况与国外具有差异性，从目前公募REITs的指引上来看，国内主要还是以机构投资者为主，有长期稳定的资金来源、且对收益要求比较稳定的投资人更适合投资REITs。

华兴证券首席经济学家兼首席策略分析师庞溟评价，作为国际通行的中等收益、中等风险的金融工具和配置资产，基础设施REITs流动性较高，收益相对稳定，安全性较强，拉动效应较为明显，有望成为保险资金、银行资管和理财、养老金等资金的适切投资标的。而推动基础设施REITs项目持续健康平稳运营，有利于支持和助力国家重大战略、宏观调控政策、产业政策、金融供给侧结构性改革并推动形成良性投资循环；有利于进一步创新投融资机制、提升直接融资比重、有效盘活存量资产、广泛调动各类社会资本积极性、促进基础设施高质量发展；有利于贯彻落实高层关于防风险、去杠杆、稳投资、补短板的决策部署；也有利于实现发展规模、速度、质量、结构、效益、安全相统一。

在嘉实基金看来，发改委、证监会和相关部委积极推行REITs试点，突破点在于将其定位在基础设施，找到了产业发展与证券市场发展的重要结合，实现历史性突破。

“权益型”与“流动性”

目前，9只公募REITs均已完成询价。纵观整个产品层面，9只基金有不少共同点。

首先是强调“权益型”。嘉实基金表示，从全球看，REITs产品分为权益型与抵押型两种类型。经过多年发展，目前权益型REITs逐渐占据行业主流。根据Nareit统计数据，截至2020年底，美国权益型REITs已有159只，市值1.14万亿美元；抵押型REITs共34只，市值613亿美元。由于权益型REITs直接持有底层资产，获取资产的现金流，并且底层资产与股票、债券之间的相关性较低。因此，权益型REITs具有介于股票和债券之间独特的风险收益属性，能够显著降低投资组合波动率，提升投资组合的收益，对于投资组合具有重要的配置价值和意义。

其次，嘉实基金认为，首批公募REITs立足于基础设施等实物资产，强调长期运营管理。公募REITs是对公募基金管理人的产品设计能力、销售能力、基础设施投资及产业合作经验等全面实力的考验，公募基金产品的治理机制对REITs的持续运作起到至关重要的作用。

此外，市场对于公募REITs流动性的讨论从未停止。在某只公募REITs的合同中有这样一句风险提示：本基金采取封闭式运作，不开通申购赎回，只能在二级市场交易，存在流动性不足的风险。

对此，嘉实基金认为，首批发行的9只公募REITs具备“储蓄特征”，能够为投资者提供稳定的现金流，属于流动性好、透明度高的标准化产品。当然，“流动性好”是相对的，其流动性远不如股票。

胡海滨认为，所谓流动性较差是公募REITs产品的特性所决定的，公募REITs投资人本来就是以持有为目的，而不是以交易为目的。在此情况下，流动性弱并不是一个问题，而是产品的特征。随着时间的推移，真正愿意长期持有这些基础资产的机构投资人基本不会再卖出，因此二级换手率较低。

“理论上来说，在市场有效的情况下，REITs流动性的特征其实都已经体现在一级发行和二级交易的价格里面了。”胡海滨说。不过，他也强调，公募REITs的流动性并非想市场所想象的那样低。一方面REITs与股票相比还有做市商的机制，可以提供一定的流动性；另一方面，投资人类型比较分散，从散户到不同类型的金融机构都是公募REITs的投资人，不同投资人之间的风险偏好不同，相对而言可以实现一定活跃度的交易。

作为新事物的风险

任何新事物的发展都不会一帆风顺，作为新基金的公募REITs也不例外。

对机构而言，公募REITs的风险主要是收益风险及运营风险。胡海滨表示，收益风险方面，机构需要对资产进行评估，包括评估原始权益人财务报表、整体的业务经营、公司治理结构等多个方面。在尽职调查过程中，公募基金管理人如果不能发现项目本身存在的瑕疵，需要承担很大的收益风险。产品发行过后便是运营阶段，而运营风险可能包括运营期间现金流出现波动、有其他突然发事件等。

对于投资人而言，公募REITs的风险亦值得注意。据悉，公募REITs的收益特征介于股票和债券之间，价格的波动性高于债券。

“有一些比较严格的投资人会将公募REITs与股票划等号，因为不同的项目之间由于类型不同、地域不同、运营管理人的能力也各不相同，理论来说应该有不同的风险等级划分，不过目前大部分人都将其设为中等风险。从目前公募REITs的指引上来看，投资人主要还是以机构投资者为主，有长期稳定的资金来源、且对收益要求比较稳定的投资人更适合投资REITs。”胡海滨表示。

庞溟提醒，基础设施领域REITs试点仍有一定的难点与障碍，例如在资产范围与估值、权益与破产隔离、治理机制等方面还有一些业界一直关注的法律问题，相关配套的税收优惠政策与避免双重征税问题也亟待廓清。相信随着试点项目积极稳妥的推进和各有关部门的统筹协调，前述问题有望在发展中得到讨论、明晰和解决。

最后，对于公募REITs的未来，胡海滨表示未来发展空间值得期待，这项业务很有希望成为每家基金公司未来新的业绩增长点。

他认为，基础设施REITs在中国刚刚起步，各市场主体都在不断探索，一起推动整个行业稳步发展。据测算，过去十年间交通运输、仓储邮政、水电气热、公共设施管理、信息传输、信息技术服务等基础设施行业的固定投资完成额合计超过100万亿元，约占全国固定资产投资总额的1/4。

若按照4%的增长速度进行保守测算，不考虑通货膨胀，未来十年的新增基础设施固定资产投资额将达到约180万亿元。目前，地方政府基础设施资产存量也已经超过100万亿元，保守估算，若按照百分之一的证券化率粗略估计，基础设施REITs市场规模接近万亿元；若积极估算，市场规模大约6万亿元。因此，中国基础设施REITs市场发展潜力巨大。