中金公司：周期板块“赶顶” 未来关注三条投资主线

2021-05-25 12:59:13来源：中金点睛

自2月以来，我们提出市场即将进入“中期调整”，而当前调整时长已近3个月、幅度接近20%、换手率也一度达到我们提示的2%附近的低点，我们盘整“中期调整”已在尾声。

3月中下旬的行业配置中，我们提示市场正在进行“复苏交易”，关注中外复苏差异可能会带来的包括周期性板块和出口产业链的机会；上期配置中，我们提示自动驾驶等热点主题的催化下，局部热点已经出现。尽管疫情可能“长尾退出”，但伴随国内经济逐渐重回正轨，我们认为复苏和通胀预期下的周期板块行情在渐入尾声，市场焦点逐渐回归经济常态增长，成长风格可能重新成为市场主线。

建议未来3-6个月关注三条主线：

1) 成长风格重回市场主线。

2) 制造业“上下两难”，再次强调根据议价能力筛选。

3) 周期板块“赶顶”，寻找独立性较强的板块。

2021年6月行业配置策略主线：焦点回归增长，成长重回主线

配置表现：截止5月21日，我们的超配的行业等权指数距离2013年框架建立以来上涨224%，低配行业等权指数下跌20%，同期沪深300涨幅109%。

配置主线：自2月以来，我们提出市场即将进入“中期调整”，而当前调整时长已近3个月、幅度接近20%、换手率也一度达到我们提示的2%附近的低点，我们认为“中期调整”已在尾声。3月中下旬的行业配置中，我们提示市场正在进行“复苏交易”，关注中外复苏差异可能会带来的包括周期性板块和出口产业链的机会；上期配置中，我们提示自动驾驶等热点主题的催化下，局部热点已经出现。尽管疫情可能“长尾退出”，但伴随国内经济逐渐重回正轨，我们认为复苏和通胀预期下的周期板块行情在渐入尾声，市场焦点逐渐回归经济常态增长，成长风格可能重新成为市场主线。

从经济数据来看，当前国内增长可能正在逐步放缓。增长虽稳定但不算强劲，缓解了对于政策过快收紧的担忧。上游价格变动可能相对滞后，对通胀的预期是周期板块前期上涨的主要动力，但整体看当前国内通胀压力有限。同时债券收益率已经出现明显下行，表明债市投资者并未出现持续的对通胀的担忧。后续市场在关注通胀压力演化的同时，也可能逐渐更加关注中国增长的可持续性和结构分化。我们从上月配置开始对周期性行业的配置进行边际下调，主要是考虑到市场预期已较为充分；当前，上游原材料价格面临的政策不确定性已经上升，且中下游板块利润已经有受到挤压的迹象，上游价格可能波动加大、结构分化，周期板块行情也可能渐进尾声。未来市场可能重回成长主线，我们重申成长板块的配置价值。我们建议结合景气程度和估值自下而上选择板块和个股，建议未来3-6个月关注三条主线：

1)成长风格重回市场主线。“中期调整”在尾声，我们再次提示部分估值已调整较多、行业长期向好的成长板块将有望重回市场主线。科技相关板块调整的时间已经较长，而区别于传统制造业受制于上游涨价、需求偏弱，科技类板块的下游需求更为强劲，技术突破、产业发展等都有望给板块带来提振，我们建议着重关注其中的半导体芯片设计XR(AR/VR/MR)产业链、以及新能源车产业链的中上游等子行业。同时，消费行业在经历深度调整后出现布局机会，由于医美产业相关的生物科技、日化板块自3月以来已上涨较多，我们推荐包括轻工家居等受益出口需求和消费升级、高端白酒等筑底坚实的相关板块；此外，我们持续推荐环保与水务板块中的锂电池回收产业。

2)制造业“上下两难”，再次强调根据议价能力筛选。上游原材料价格来到高位，考虑到全球大宗品供需偏紧可能持续、国内新增产能落地需要时间、经济数据显示内需偏弱，我们认为中游制造业板块面临“上下两难”的局面，多个行业可能面临二季度业绩压力。我们重申根据行业的议价能力和行业景气程度进行筛选，上游成本传导顺利、下游需求较为坚挺的行业包括新能源、电气设备等有望继续表现较好，而利润挤压严重的工程机械等板块则可能偏弱。

3)周期板块“赶顶”，寻找独立性较强的板块。从全球大宗品的角度看，我们认为整体原材料价格可能会依然保持高位，特别是对于“海外需求、海外供给”的品种，可能随海外发达市场进一步复苏而持续性相对略强，部分“中国溢价”较高的品种可能有回落风险。但对于权益市场来说，当前周期性板块已经纳入充足的预期，未来海外产能加速恢复，同时近期政府多次表态管控价格，后续政策不确定性加大，在前段时间碳中和等主题性的投资和市场调整中资金向低估值板块的流动中，周期板块行情可能已经在尾声。我们提示投资者边际进一步减配周期板块，并认为其中供需相对更好、政策不确定性较弱、具有成长属性的品种，如锂、电解铝等。

6月行业配置主要调整

配置上调：轻工家居、酒类、医疗器械；

配置下调：油服、煤炭、钢铁、工程机械、其他机械、汽车零部件

6月行业配置结论

超配：半导体、电气设备、医疗器械、轻工家居、消费电子；

低配：油气开采、煤炭、钢铁、电力运营、快递物流、餐饮。

从投资风格上看，此前投资者较为偏好的消费、电气设备、科技等新经济领域的龙头公司受制于偏高估值和仓位，在市场调整的过程中股价下杀幅度都较大，而相比之下前期涨幅相对落后的低估值、中小市值、周期性板块有阶段性表现。我们认为伴随着周期板块的演绎逐渐充分，行情推动因素逐渐弱化，周期行情可能告一段落，而相对逻辑更长、基本面更好的成长风格会重新回到市场主线，中短期风格和长期配置思路之间的“背离”可能会在未来一段时间内逐渐弱化。

个股选择：截止5月21日，我们的中金行业配置精选组合成立以来超额收益约8.5%。

图表：中金A股行业配置精选组合

资料来源：中金公司研究部 (数据截至2021年5月21日)

图表：中金A股行业配置结果和行业内推荐标的

资料来源：中金公司研究部 (数据截至2021年5月21日)

图表：中金A股行业配置精选组合成立(2021年3月15日)至今表现

资料来源：Factset，中金公司研究部 (数据截至2021年5月21日)

图表：中金A股行业配置6月观点及细分小项

资料来源：Factset，中金公司研究部 (数据截至2021年5月21日)

图表：A股各板块基本面情况

资料来源：Factset，中金公司研究部 (数据截至2021年5月21日)

个股选择和细分行业动态

石油石化：供需差异收敛，涨价可能告一段落

全球复苏进程下，行业需求端可能继续如期恢复，但供给端的弹性也可能增加，供需差异收敛，对商品价格和股价的预期已经反应的较为充分，进一步边际下调配置建议。我们在上期配置中持续提示，尽管在长期来看我们认为油价仍然受到全球复工支撑，同时国内政策将支持产能扩张利好相关标的，但供给端的波动可能会导致价格出现波动，投资者偏好带来风险溢价的下跌也会带来油价短期的不稳定因素，二季度市场预期可能已经较为充分且行业整体的盈利结构相对仍然较弱。

油气开采

我们认为油价对于油气开采行业公司的表现有直接的提振作用，包括资产的重估以及盈利预期的整体上调，我们认为当前的油价已经来到均衡水平附近，大幅上涨的可能性较低。从财务情况上看，我们认为油气开采公司2021年的业绩表现尽管相对于2020年肯定有所提升，但行业内多数公司是否能达到盈亏平衡仍然存在不确定性，主要受到开采成本限制，特别是上游业务较为集中的相关公司；当前板块整体估值已经较为合理，后续周期性板块的趋势可能较弱，我们维持油气开采行业偏低配配置建议。

油田服务与工程

在油价上行、国内油气开采公司增储上产的大背景下，我们认为油服行业受益于油气开采公司的资本开支增加的确定性较高，且整体盈利结构要显著好于上游开采行业。但考虑到当前石油石化行业整体复苏交易已经接近尾声，进一步下调油田服务与工程的配置从偏超配至标配。

石油炼化

长期来看，石油炼化行业2021年的产能有望进一步提升，石油炼化的景气度可能依然较高，炼化企业盈利环比或持续改善。但从2021年4月份数据来看，民营大炼化项目盈利冲高调整，仍处于历史较高位置，当前的估值已经计入较多预期，复苏交易接近尾声，我们认为短期内对板块仍持观望态度。我们维持石油炼化的标配配置。

图表：油气开采行业A/H股表现