广发宏观郭磊：为什么消费恢复相对偏慢

报告摘要

第一，从GDP口径看，2021年一季度工业恢复到2019年同期的116%，批发零售、住宿餐饮却分别是2019年同期的110%、97%。从社零口径看，4月社零的两年平均增速为4.3%，低于工业增加值的6.8%和出口的16.8%。消费恢复相对偏慢。

第二，我们理解原因之一与疫后经济的“错位复苏”特征有关，2020年一季度以来先后经历必需消费品、可选消费、服务类消费的修复。以食品为例，它在2020年3-5月的补偿性消费脉冲带来环比动能透支和高基数；通讯器材在2020年三四季度也经历两轮上行脉冲，后续将进入高基数期。换句话说，本轮消费很难像传统复苏期一样形成合力。

第三，我们理解原因之二是疫情防控常态化背景下居民生活半径收缩，从而导致消费复苏有一定的“天花板效应”。证据之一是限额以下零售恢复程度依然偏低，零售损失就损失在限额以下；证据之二是餐饮、服装等出行、社交相关的消费恢复明显偏慢，它显然与生活半径相关；证据之三是由于出行周边化，旅游收入恢复程度显著低于人次恢复。

第四，我们理解原因之三是结构性收入效应。2021年前4个月社零口径下城镇、乡村消费分别相当于2019年同期的110%、97%，两年平均增速分别为4.3%和3.4%，短期内乡村消费恢复程度偏低。它应与疫情常态化背景下外出务工减少所带来的收入效应有关，2020年各季度农村外出务工劳动力同比一直是负增长，月均收入同比也显著低于往年。结构性收入效应另一证据是金银珠宝、化妆品等中高端消费恢复程度高，已分别相当于2019年同期的130%、120%。

第五，我们理解原因之四是疫情带来的短期预防性储蓄倾向上升，即预防性储蓄理论(precautionary saving theory)的映射。从央行“城镇储户问卷调查”中“更多储蓄占比”项看，2020年上半年储蓄意愿确实出现一轮跳升，下半年开始下行，2021年一季度进一步下降，但仍高于疫情前。同样收入之下，储蓄倾向偏高对应消费倾向偏低。

第六，往后看，特别是在限额以下消费、乡村消费改善，预防性储蓄继续下降等线索下，消费仍有较明显的改善空间。但约束力量也依然存在，一是地产销售仍面临政策压力，环比很难升温，而去年三四季度可选消费存在较高的基数；二是在当前全球疫情特征下，口罩和常态化防控措施短期很难被取代，生活半径等影响仍较为直接，改善注定是一个渐进过程。

第七，从经验数据看，名义GDP增速是消费的坐标增速。比如美国、日本过去30年左右的名义GDP增长和消费增长同比均值大致持平；中国过去20年的名义GDP增长、消费增长同比均值分别为12.2%、12.4%，也大致持平。如按十四五期间名义GDP增速7-9%左右增速假设，我们可以把这理解为未来消费增速的目标波动区间。

正文

从GDP口径看，2021年一季度工业恢复到2019年同期的116%，批发零售、住宿餐饮却分别是2019年同期的110%、97%。从社零口径看，4月社零的两年平均增速为4.3%，低于工业增加值的6.8%和出口的16.8%。消费恢复相对偏慢。

2021年一季度工业、建筑业、批发零售、住宿餐饮、金融业、房地产业名义GDP分别是2019年同期的116%、108%、110%、97%、119%、120%。

如果我们把一季度视为一个总体恢复情况，边际趋势实际上也并未更好。2021年4月社会消费品零售总额两年平均增速为4.3%， 同期工业增加值两年平均增速为6.8%，出口两年平均增速为16.8%。

消费恢复相对偏慢是一个事实。

我们理解原因之一与疫后经济的“错位复苏”特征有关，2020年一季度以来先后经历必需消费品、可选消费、服务类消费的修复。以食品为例，它在2020年3-5月的补偿性消费脉冲带来环比动能透支和高基数；通讯器材在2020年三四季度也经历两轮上行脉冲，后续将进入高基数期。换句话说，本轮消费很难像传统复苏期一样形成合力。

疫后经济不同于传统复苏期，各经济部门所面临的需求特征、供给约束都和以往周期不同。在2020年底的《寻找确定性》中我们曾指出：疫后中国经济已经历了两轮上行脉冲。第一轮是2020年二季度，主要驱动力是复工和疫情防控进入常态化。在这一阶段，出口回升至零增长，必需消费品出现了一轮“补偿性消费”。第二轮是2020年三季度和四季度，主要驱动力是海外复工以及国内广义财政影响上来。在这一阶段，出口进一步上升至7%以上，基建地产起来、耐用消费品(汽车家电)起来。当时我们估计疫苗落地后经济将会进入第三轮脉冲，力量将来自于服务业修复、全球贸易共振和制造业补库存。

经济的这一修复方式会导致消费有一种错位复苏特点。

我们以必需消费品的食品为例，它在2020年3月增速大幅上行，2-5月同比增速分别为9.7%、19.2%、18.2%、11.4%，7月出现中枢显著下行，同比增速降为6.9%。2020年7月至今的月均增速只有7.7%。这一部类在2020年3-5月的补偿性消费脉冲带来环比动能透支和高基数。

我们再以可选消费品的通讯器材为例，由于疫情带来的渠道约束(消费者一般还是会先到实体店看手机)，它在2020年一季度同比增速只有-3.6%，2020年4-8月、11-12月经历了两轮上行脉冲，这个会带来2021年基数分布的影响。

换句话说，本轮消费很难像传统复苏期一样形成合力。

我们理解原因之二是疫情防控常态化背景下居民生活半径收缩，从而导致消费复苏有一定的“天花板效应”。证据之一是限额以下零售恢复程度依然偏低，零售损失就损失在限额以下；证据之二是餐饮、服装等出行、社交相关的消费恢复明显偏慢，它显然与生活半径相关；证据之三是由于出行周边化，旅游收入恢复程度显著低于人次恢复。

2021年4月社会消费品零售总额相当于2019年4月的108%，隐含的两年平均增速为4.1%；而限额以上零售相当于2019年4月的113%，隐含的两年平均增速为6.3%。

2021年餐饮、服装零售分别相当于2019年的103%、102%，显著低于社零整体的108%。

2021年清明日均旅游人次、日均旅游收入分别相当于2019年同期的91.1%、56.7%；五一日均旅游人次、日均旅游收入分别相当于94.4%、77.0%。

我们理解原因之三是结构性收入效应。2021年前4个月社零口径下城镇、乡村消费分别相当于2019年同期的110%、97%，两年平均增速分别为4.3%和3.4%，短期内乡村消费恢复程度偏低。它应与疫情常态化背景下外出务工减少所带来的收入效应有关，2020年各季度农村外出务工劳动力同比一直是负增长，月均收入同比也显著低于往年。结构性收入效应另一证据是金银珠宝、化妆品等中高端消费恢复程度高，已分别相当于2019年同期的130%、120%。

2021年4月城镇消费、乡村消费分别相当于2019年同期的110%、99%；前4个月城镇、乡村零售分别相当于2019年同期的110%、97%。2021年前4个月城镇、乡村消费累计同比分别为30.1%和26.5%，两年平均增长分别为4.3%和3.4%。

乡村消费恢复程度显著偏低是消费的主要拖累之一。

外出务工减少所带来的收入效应下降可能是主要背景之一。2020年四个季度外出务工劳动力同比增速分别为-30.6%、-2.7%、-2.1%、-2.7%；月均收入同比分别为-7.9%、-6.7%、2.1%、2.8%。

中高端消费恢复程度偏高，2021年4月金银珠宝、化妆品零售分别相当于2019年同期的130%、120%。

我们理解原因之四是疫情带来的短期预防性储蓄倾向上升，即经济学上预防性储蓄理论(precautionary saving theory)的映射。从央行“城镇储户问卷调查”中“更多储蓄占比”项看，2020年上半年储蓄意愿确实出现一轮跳升，下半年开始下行，2021年一季度进一步下降，但仍高于疫情前。同样收入之下，储蓄倾向偏高对应消费倾向偏低。

这一角度和收入效应有关联，但也有明显区别。收入效应所强调的是现期收入下降所带来的消费倾向降低，而预防性储蓄强调的是未来收入能见度下降所带来的消费倾向降低。

央行城镇储户问卷调查“更多储蓄占比”项2019年四季度月为45.7%，2020年一季度跳至53.0%，二季度为52.9%，三季度、四季度分别为50.4%、51.4%。2021年一季度进一步下降为49.1%，但这一水平较疫情前仍有距离。

经济学上有一个预防性储蓄理论(precautionary saving theory)，指的是消费者对未来的判断存在较大不确定性的时候，它就会做出储蓄来防备。简单理解就是，当远期的不确定性较大的时候，同样一笔现金，用于远期消费的边际收益也会更大，消费者就会减少现期消费。

2020年一季度起的储蓄倾向上升显然和疫情带来的不确定性有关，未来会随疫苗接种逐步推进、生产生活进一步常态化有一个逐步改善的过程。

往后看，特别是在限额以下消费、乡村消费改善，预防性储蓄继续下降等线索下，消费仍有较明显的改善空间。但约束力量也依然存在，一是地产销售仍面临政策压力，环比很难升温，而去年三四季度可选消费存在较高的基数；二是在当前全球疫情特征下，口罩和常态化防控措施短期很难被取代，生活半径等影响仍较为直接，改善注定是一个渐进过程。

地产销售增速存在基数切换，我们用更直观30城日均销售面积来看，2020年6月之后日均销售一直在高位的60万方左右徘徊，疫后这轮地产销售脉冲属于近年较强的一轮。政策仍在继续升温，地产销售对于耐用消费品带动最大的一个阶段可能会逐步过去；而去年三四季度可选消费基数较高，后续同比增速很难太高。

前面提到的居民生活半径问题，短期内也很难有实质性改善。3月15日国务院联防联控机制发布会指出：关于群体免疫的建立，它的建立和疫苗的保护效力和人群的接种率有很大的关系。过去我们消灭天花，形成人群免疫力要达到85%左右，是人群免疫力而不是接种率。在人群当中有免疫力的人占整个人群的比例达到85%，传染性更强的麻疹，需要95%的人群免疫力才能阻断这个疾病，天花我们消灭了，麻疹我们提出消除目标，消除目标就是不让它传播，所以人群要有高的免疫力。新冠疫苗接种要分步走。

从经验数据看，名义GDP增速是消费的坐标增速。比如美国、日本过去30年左右的名义GDP增长和消费增长同比均值大致持平；中国过去20年的名义GDP增长、消费增长同比均值分别为12.2%、12.4%，也大致持平。如按十四五期间名义GDP增速7-9%左右增速假设，我们可以把这理解为未来消费增速的目标波动区间。

1993年零售有数据以来美国名义GDP同比增长均值、消费同比增速均值分别为4.3%、4.2%；1991年至今日本名义GDP同比增长均值、消费同比增速均值分别为0.69%、0.71%；中国过去20年的名义GDP同比增长均值、消费增速均值分别为12.2%、12.4%，均大致持平。

十四五期间中国名义增长速度预计在7-9%之间，我们可以这一速度理解为未来消费的目标增速。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。