海富通周其源：牛市或进入下半段 关注市场情绪变化

嘉宾介绍：周其源，上海交通大学博士，CFA，专户年金权益投资部，12年从业经验，2019.8至今任职海富通基金投资经理；2017.1至2019.1任职上海泓湖投资绝对收益组合投资经理，量化投研总监；2012.6至2016.12任职中海基金债券型基金基金经理，股票型基金基金经理，量化副总监，获2016年最佳量化基金奖。

2019年A股开启上涨趋势至今，牛市已进入下半场？与2018年行情相比有何不同？量化研究如何研判市场趋势？近期，海富通基金投资经理周其源做客《财富大咖秀》，跟大家分享精彩观点。

周其源表示，这一轮的牛市上行期已经进行了两年多，大概率要进行下半段，也就是股市下行期，根据模型今年下行的幅度会远弱于18年。根据投资气象图，市场高估值的时候，当情绪在触到高位之后开始反转的时候，由正转负的时候就乐极生悲了，开始杀跌甚至是做空，这样就进入了叫冬天的第四象限。

周其源认为，过去两年，港股由于国际环境的影响，估值没有被拔高，但港股是个国际化的环境，资本是逐利为目的，最终资本会流到香港来，来把估值洼地给挖掘出来。

以下为采访实录：

1、海富通周其源：今年股市下行幅度小于2018年

主持人：我们首先第一个问题，周老师作为一个多资产的管理人，擅长周期性的研究，您认为当下的股市周期大致是什么样的一个位置？如何我们用这样一个周期研究来判断未来的趋势？

周其源：股市的周期基本上是三年半到四十个月左右，我们可以看到05年到08年大概三年半左右，08年到11年也是三年半左右，从11年的底部到15年的股灾也是三年半左右，再到18年的年底，那个底部也是三年半左右。

我们这一轮的牛市上行期已经进行了两年多，大概率要进行下半段，也就是股市下行期。但是我们怎么样通过方法论的东西把它验证出来？下面我给大家说一说，宏观经济是有周期的，股市也是有周期的，商品也是有周期的，债券也是有周期的，所有这些的资产价格都是有周期的。因为他们都是宏观经济的影子，我们可以通过股票市场的价格来找到周期。具体的方法就是三周期因子量化模型，请看我的PPT。

主持人：这张图让周老师给大家解释一下。

周其源：这张图黑色的这条线是上证综指的同比时间序列，要研究周期是要把它转化成同比序列的，橙色的这条线就是同比时间序列的上证综指，可以看出这条线它的周期性非常强，这个周期性来自于哪些经济周期？我们知道有库存周期，有产能周期，有库兹涅茨周期等等。那么我们通过蓝色的这条线是库存周期，橙色的这条线是产能周期，还有紫色的线可以把同比时间序列的上证综指给你合出来，也就是绿色的这条线，有了绿色的这条线我们就可以判断股市当前所处的股市周期的位置，并且根据他当下的位置可以判断未来的周期大致是什么样子的，大家看绿色的这条线在今年的五六月份将达到顶部，并且开始向下，这就预示着我们的整个股市的周期下行期可能已经开始了，或者说即将要开始了。这是这个模型的第一大功能，就是要判断周期的方向。

那么它还有第二大功能，就是判断周期的强度。在18年的时候大家可以看到无论是库存周期还是产能周期都是往下走的，所以18年这一波调整股市的调整是非常剧烈的，幅度是非常大的，当然它和当时的国际环境和金融去杠杆有关系，但是最核心的还是经济周期在发挥着作用。

而我们这一轮，绿色的这条线即将下行，但是橙色的这条线依然在继续上行。也就是说库存周期是向下行的，但是朱格拉周期是上行的，它是有部分对冲作用的，所以今年的股市周期尽管是会下行的，但是下行的幅度是要小于18年的。这是对周期强度的一个判断。

同时我们从政策的角度来判断，目前我们的政策也处于一个收紧的状态，无论是货币政策，财政政策，汇率政策还是房地产政策等等，这个和18年是很像的，但是和18年又不像的地方在哪里？今年中美关系相对来说是缓和的。

第二个我们抗议物资的出口去年是受益的，今年是不会再继续受益了，但是随着欧美市场的库存周期的开启，他们的经济恢复，我们的产业链上，就是和欧美配套的产业链相关的企业都会非常受益，所以全球经济逐渐地恢复也会拉动我们的经济往上走，这一块也表明我们的库存周期不会太剧烈。

同时还有一点我们这一次经济好了以后，政府又在加大环保的控制，又在搞碳达峰，这会导致什么呢？我们传统产业的产能释放不出来，这会导致产能释放不出来，也就库存累不出来，库存累不起来也就意味着咱们库存下行期的时候，去库存所需要的时间和幅度也会比较弱。根据这个模型今年大概率股市是要下行的，但是下行的幅度会远弱于18年，这是一个对当前周期的一个大致的判断。

2、海富通周其源：高估值情绪反转时或将降低仓位

主持人：这都是大周期大趋势，如果我们把这个缩小，中短期趋势，用这个模型也做出一些判断呢？

周其源：那就需要另外一个模型，也是一个量化模型，叫投资气象图。我们先拿中证500的来看，我们先来看中证500的投资气象图，这个图看起来挺复杂的，但其实比较简单，它只需要估值指标和情绪指标这两个指标。

红色的这条是市盈率，是估值指标。中间的橙色的这条平行线是估值中枢，市盈率将围绕着估值中枢上下波动，我们可以发现在低于估值中枢的位置的时候，我们买入，在高于估值中枢的时候卖出是非常好的一个策略，但是在同样的估值水平，比方说在拔估值的过程当中，同样的估值水平我们可以估值高我们也可以继续买。

但是在杀估值的过程中，哪怕低于了估值中枢他还可以继续下跌，这就需要引入另外一个指标叫情绪指标，就是下面阴影的部分，在零之上的是表示情绪好，在零之下表示情绪差，有了这两个指标之后我们就可以把投资的气象变成四个象限，第一个象限就是在这个阶段是绿色的部分，估值水平很低，但是情绪从负转正，这个时候是买入非常好的时机，你可以把它看作是春天，是播种的季节。

随着价值投资人把底部买起来之后，趋势交易者开始进入这个市场，开始有福同享，大家齐头并进，但是随着估值的提高，尤其是超过了估值中枢之后，价值投资者就慢慢的撤出市场，但是趋势交易者还在疯狂涌入，尤其是一些傻钱，最典型的特征就是基金发行的火爆，但是当情绪在触到高位之后开始反转的时候，由正转负的时候就乐极生悲了，价值投资者因为估值贵不接盘，趋势交易者因为情绪变差，开始杀跌甚至是做空，这样就进入了第四象限，或者叫冬天最难受的最糟糕的一个象限，如果我们能够把这样的象限，就是蓝色的部分，像08年还有11年，还有15年这样最糟糕的现象躲过的话，我们的复合回报率会非常高，那么这个投资气象图就能够帮助我们实现，适合我们投资的就是在春天、夏天和秋天，冬天的时候我们就要休息一下。可以看到在冬天的时候我们最好的方法是把仓位降下来，因为大部分股票都是跌的。大家会问了当前处于一个什么状态？从我的投资气象图来看当先就是处在第四象限，这个就是中证500的投资气象图，我永投资气象图我所管理的产品躲过了春节过后的这一段的杀跌，之所以能躲过，就是我利用了中证100的投资气象图，大家可以看我下一页PPT。

主持人：我们一起来看一下。

周其源：在春节过后可以看到那个时候的估值水平已经远高于了15年的估值水平和18年顶部的估值水平，15年是个水牛，18年也是一个库存周期上行之后的一个价值蓝筹股带来的一个牛市，可以说是经济驱动了牛市，无论是水牛还是经济驱动的牛市，这个估值水平的顶部对我们来说是非常具有参考意义的，但是我们这一轮的牛市的估值水平已经超过了这两个顶部区域。如果把银行这种大金融替掉之后，估值水平已经远远高于15年和18年牛市的顶部区域，所以这个时候需要关注什么？只需要关注一个指标就是情绪指标，因为估值已经不重要了。

主持人：对，接下来我们看投资气象图，非常的关键，如果我们看到他们表明市场潜在风险的时候，我们再去看所谓的热门板块茅指数等等会不会也有非常直观的表现呢？

周其源：您说的很多，因为茅指数是一个去年赚钱效应非常好的一个板块，所以我也集中对它做了一下研究。大家可以看一页PPT，可以看到茅指数的估值水平比15年的顶部，15年顶部还不到20倍的市盈率，18年顶部也就是22倍左右，但是茅指数这一轮的估值的顶部已经达到30多倍，已经远高于了上两轮的牛市的估值顶部，这是看整体。

如果看中位数，就是绿色的这条线是中位数的估值水平，那是更高了，已经达到了10年的股指水平甚至接近了07年的股指水平，以茅指数为代表的赛道风格化已经非常极致化了。15年的牛市我们可以把它定义为是成长股的风格极致化。18年的牛市我们可以定义为价值股的风格的极致化。

这一轮就是赛道风格的极致化，但是不管哪一种风格的极致化，都已经达到了历史上没有过的动态，这个时候只需要关注情绪，在资金正循环的过程当中我们发基金火爆，火爆的基金经理还是买自己的重仓股，继续推动资金正循环，所以导致茅指数疯狂的上涨。但是我们要保持的情形的是估值水平是有低吸引力的，当情绪一旦被破坏，正循环一旦被破坏的时候，我们就要赶紧撤出来。

主持人：接下来我们一起来看市场的风格，应用这样的理论如何去看待风格的转换？

周其源：风格也非常适合进行量化研究，因为这个风格大家无论是基本面基金经理还是量化基金经理都各说各的理，下面我们用图来展示一下，我这边做了一个MSCI成长相对MSCI价值的这样一个趋势图，这跳绿色的线是趋势图，它的上下轨代表的是类似布林带有个上轨有个下轨。大家可以看到每一轮的牛市都是成长股跑赢价值股，但是在熊市的过程当中往往是价值股跑赢成长股，实际上价值股跑赢成长股不是从春节后开始的，是从春节前就已经开始了。

主持人：我们一起来看一下。

周其源：这个基金目前今年的收益率还有14%，这可以说是超越了A股绝大多数公募基金经理，这就是风格的力量，就是说在投资的过程当中你要监控风格的变化，然后要看到我们市场环境的变化，就是为什么会从成长股风格转化为价值股风格，很重要的一个因素就是我们货币政策的转变，我们的十年期国债利率是在持续地上行。

3、海富通周其源：港股价值洼地值得关注

主持人：接下来我们就顺着这个话题一起来聊一聊港美股，您是如何看待港美股的现状的呢？

周其源：我们先说港股好了。

主持人：好。

周其源：因为我管理的产品一般是在港股。港股这个市场是盈利驱动为主的市场，在19年和20年因为受到国际环境的影响，整体估值是没有拔起来的，拔起来的只有那一部分所谓的互联网企业，以腾讯、阿里为代表的，这种互联网企业，还有一些创新药企业，大量的非常优质的股票业绩非常好，但是估值就是很低，估值是没有拉起来的。

受国际局势的影响，导致海外的资金不愿意配置港股，尤其是特朗普在的那一段时间，对我们很多优质的个股，比如中海油被迫从指数里面替出来，资金的博弈压力很大，但是今年这些价值股表现的都比较不错，包括中移动，还有一些银行股都表现的非常出色，但是反过来说成长股今年就表现的比较弱，虽然在一二月份表现非常好，但是春节过后也是一波非常大的调整，类似于我们的茅指数。

整体来说港股并不贵，从估值分位来讲并不贵，是非常值得长期持有的，你可以看到A、H股的溢价是非常高的，我们就相当于港股给我们打了五折甚至四折，同样的股票只是因为一个港股，一个在A股，有的甚至打了三折，PE有的是三倍、四倍，PB都是0.3、0.4左右，这些反而是可以长期持有的，相对A股来讲，A股就是流动性非常好，它是有个流动性一架在里面，所以估值也不是没有道理。但是A股的环境是受货币政策受国家的各种调控政策影响非常大，但是港股因为它是个国际化的环境，资本是逐利为目的，最终我相信资本会流到香港来，来把估值洼地给挖掘出来。

主持人：今天的最后我们再让周老师总体做一个总结，非常市场值得去研究和深究这样一套模型理论，包括周老师在市场中驰骋多年，我们如果提炼一下核心的方法论，和我们的观众朋友有什么分享的呢？

周其源：投资是反人性的，当大家都赚到钱的时候，这个时候反而是风险很高的时候，这个时候你感受不到风险，但是潜在的风险是很高的时候。当大家都亏钱的时候，亏的一塌糊涂的时候，感受到风险很大的时候，这个时候反而是入场的时机，因为这个时候潜在的风险已经很低了，已经释放过了，潜在的回报率是很高的。也就是说我们进行股市投资的时候不能看到人家赚到钱了，你再往这个市场上跑，别人亏钱了，你就觉得人家笨、傻，然后放过了绝好的投资时机，我前面讲过这些量化模型就克服人性的弱点，从周期的理论来讲，我们是在周期的低点，也就是说股指水平从投资气象图来说，估值水平已经很低了，然后情绪开始慢慢好转，这个时候就应该进入的时候，这个就是播种的时候，价值投资者和趋势交易者都在往这个市场里面来的时候，你就放心的投，每一次的调整都是买入的机会，这是市场上涨的过程当中，到了股指中枢的时候，也不用担心，因为市场的惯性会使得这个股指会越来越高，直到泡沫化为止，到了泡沫化的时候要赶紧跑出来，当所有人都已经入场的时候，这个时候就是危险的时候。

主持人：是。

周其源：一旦市场走入了情绪变差，一定不留恋，一定要坚持住，哪怕到了估值中枢合理的位置也不要入场，因为市场的惯性还要杀到估值中枢之下去，要杀到便宜去，这个就是一个非常典型的投资气象图演进的过程。