国金策略：等待二次探底后的反弹（附五月金股）

5月金股：腾讯控股、兆易创新、东材科技、药明康德、梦百合、桐昆股份、太钢不锈、云铝股份、东鹏控股、万科A

策略—艾熊峰：五月策略：二次探底后迎来反弹

4月30日召开的政治局会议对一季度经济的定调偏中性，对于市场分歧采取了折中的态度。一方面会议认为当前经济恢复不均衡、基础不稳固，另一方面提出要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好。会议对未来经济和政策的定调偏中性，影响市场的边际增量信息相对有限。

5月处在业绩空窗期，流动性或主导市场走势。短期市场仍处在混沌阶段，市场难以快速形成一致预期，后续重点关注信用收缩程度和海外市场风险。

1)货币和信用方面：1-2月金融数据大幅超市场预期，3月社融总体略低于预期，后续信用收缩或对股票市场形成一定的压制。同时货币政策也存在一定的不确定性。2)海外因素：通胀压力仍存，美债长端利率上行或仍未结束，短期对全球资产的影响仍在，叠加拜登加税等政策扰动，处在历史极高估值的美股或波动加大。3)微观资金层面：基金赎回负反馈风险仍在，在市场赚钱效应较差的背景下或面临一定的赎回压力。

风险充分释放后或迎来反弹，核心驱动因素或来自全球经济共振复苏。一方面国内经济稳中向好，在剔除基数效应后企业盈利仍表现强劲，利润和现金流改善驱动企业扩大资本开支。另一方面美国2万亿基建刺激计划加快全球复苏进程。尽管短期印度疫情大规模爆发对全球经济复苏蒙上了阴影，总体而言印度疫情蔓延至全球范围内。

行业配置：低估值(银行等)；困境反转(航空、酒店等)；顺周期涨价(有色、化工、建材等)；中游资本品(设备制造等)；地产竣工链(家具等)。

风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险

传媒—杨晓峰(腾讯控股)

腾讯控股推荐逻辑

新监管环境下，对腾讯的不确定性担忧逐渐消除：国家市场总局根据反垄断法规定，对九起违法实施经营者集中案件立案调查，其中3起案例与腾讯有关，腾讯被处以50万元的罚款。腾讯进一步加强社会责任，宣布了“扎根消费互联网，拥抱产业互联网，推动可持续社会价值创新”，首次将可持续社会发展价值创新纳入到战略中去，并成立可持续社会价值事业部，腾讯宣布将首期投入500亿元用于可持续社会价值创新，对包括基础科学、教育创新、乡村振兴、碳中和、FEW(食物、能源与水)、公众应急、养老科技和公益数字化等领域展开探索。

从长期来说，对于互联网公司的投资，我们投资的是核心主业长期持续增长。举例来说，核心主业每年复合30%的增长，5年后其业务体量能达3.7倍，而在5年内够培养一个与主业同等规模的业务难度相对较大。因而在反垄断背景下，更加专注公司核心主业的互联网公司仍然能较好的成长。腾讯作为社交龙头，其在变现方面较为克制，因此预计长期增速仍较为稳健。

风险提示：头部游戏表现不及预期；行业政策风险；金融科技业务发展不及预期

半导体—郑弼禹/邵广雨(兆易创新)

兆易创新推荐逻辑

从Q1的数据来看，第一季度实现收入同比增长99%，净利润同比增长79%，均是大幅超过此前的市场预期。我们觉得主要有三点原因：1)得益于5G、工业互联网、物联网、车联网等新兴的应用场景的不断扩展，以及产业链本土化趋势，导致下游需求持续旺盛；2)目前全球晶圆厂产能持续偏紧，导致下游厂商加快备货；3)目前整个半导体产业链进入涨价周期。从而使得公司整体收入和净利润出现大幅增长。

我们分业务来看，首先是NOR Flash产品，目前公司的NOR Flash产品的工艺制程已经由65nm提升到55nm了，随着1月份与华虹达成的合作，预计后期产能将不断释放，另外随着涨价周期的到来，我们预计Q2公司的NOR Flash产品价格将上调超过10%，全年收入有望继续高增长态势。

第二个是，MCU产品，主要受益于国产替代加速和国外厂商涨价趋势，Q1的时候国外厂商产品的价格普遍上涨了超过10%，我们预计公司该类产品在接下来有望量价齐升，实现收入的快速增长。

第三个是，DRAM产品方面，公司自研的19nmDRAM产品预计将在今年上半年出货，将主要面向消费类的利基市场，而且在制程上领先于国内其他厂商，在目前供需紧张的情况下，随着进入涨价周期，DRAM产品有望实现高速增长，并迅速抢占市场份额。

因此，整体我们认为在当前市场需求旺盛叠加产业链涨价周期的到来情况下，我们预计公司全年业绩有望实现高速增长。

预计公司21-23年的营收分别为70.21、95.06和123.58亿元，归母净利润为13.17、18.34和21.57亿元，继续给与买入评级。

风险提示：中美科技竞争加剧；大股东减持等

化工—杨翼荥/王明辉(东材科技)

东材科技推荐逻辑

公司是绝缘材料龙头，未来将着重布局光学基膜及电子树脂业务。1亿平方米功能膜涂布、5200吨高频高速树脂和6万吨环氧树脂项目将在2021-2023年逐渐实现放量，相比2020年1.75亿的净利润，预计2021-2023年将每年实现一倍的增量。我们预测2021年3.2亿元，2022年5.2亿元。给35-40倍PE，2021年看到150亿的市值，2022年看到200-250亿市值空间。

核心观点：光学基膜及电子树脂业务是未来核心增长点。公司是绝缘材料龙头，未来将着重布局光学基膜及电子树脂业务。

光学聚酯基膜在显示端主要应用于背光模组和偏光片，目前国内合计市场约100亿元，受益于终端消费电子的增长以及国产替代的趋势，国内光学膜材料迎来发展契机。公司的特种聚酯薄膜依托内生增长和外延并购的方式开展，2020年初公司收购胜通光科，胜通光科目前2条产线，子公司江苏东材目前2条产线，2021年扩产的2万吨光学级聚酯基膜项目，预计扩产完毕后，公司光学聚酯基膜产线约5条，合计产能约10万吨；此外，公司拟建设年产1亿平方米功能膜材料产业化项目，向下游逐步延伸。

我们根据公开数据测算，2019年全球覆铜板树脂的市场空间约24.6亿美元，中国覆铜板树脂市场空间约16.8亿美元。其中全球覆铜板所需环氧树脂采购额约13.6亿美元，我们预计未来增速6%左右，高频高速覆铜板所需树脂采购额约3.62亿美元，我们预计未来增速约8-10%。目前高频高速覆铜板树脂及特种环氧树脂核心技术主要掌握在日韩等海外企业厂家手中，公司研发多年，实现核心产品的技术突破，根据公开数据及产业链调研，公司2020年在国内主要覆铜板销售额占比仅5.6%，未来随着公司5200吨高频高速树脂和6万吨环氧树脂项目的达产，公司电子树脂业务将逐步放量。

盈利预测与投资建议：公司光学基膜和电子树脂放量，我们预测公司2021-2023年归母净利润分别为3.2、5.2和7.1亿元；EPS分别为0.45、0.74和1.02元，对应PE分别为31.4X、19X和13.8X。维持评“买入”评级。

风险提示：电子树脂产能建设不及预期；电子树脂放量节奏不及预期；光学膜需求不及预期；产品竞争格局恶化

医药—王班(药明康德)

药明康德推荐逻辑

药明康德是国内国内规模最大、业务最全、综合实力最强的一站式小分子新药研发赋能平台。我们的主要推荐逻辑：

1、赛道与产业：CXO 赛道是国金医药团队自 2018 年以来持续、重点、坚定前瞻推荐的医药赛道，该赛道是中国医药行业最具国际竞争力的细分赛道，景气度持续高涨，业绩不断兑现。

产业高景气的主要逻辑：外需方面，全球产业转移+产业升级；内需方面，中国本土医药创新需求强势崛起。今年及未来三年行业景气度：持续不断小幅提升。

2、药明业务，一站式服务龙头，成长确定性强：

药明康德作为全球领先的一站式综合赋能平台，业务布局全面，竞争力强，各个细分领域业务的增速都是超越行业平均水平的。从目前的中国 CXO 行业的重点公司业务布局来看，真正一站式布局并且有成体量业务的标的非常少，药明康德是其中综合实力最强的。当下的时点下，综合型的大体量龙头公司的确定性价值凸显，药明康德本身相当于一个增强型的 CXO 行业指数，我们通过跟踪行业的景气度指标就可以对公司业绩成长有趋势性的判断。

2021 年增速进一步小幅提升：全年来看，①临床 CRO 板块和美国区实验室业务持续恢复(2020 年收到 COVID 19 的影响，低基数)；②中国区实验室保持持续高景气，持续赋能全球医药创新，特别在一些新技术应用方面；③CDMO 板块受益于跟随分子发展和赢得分子策略，持续加速成长，特别在一些新业务领域；④细胞和基因治疗 CDMO 等新业务领域方面，前瞻布局。补充：靓丽的一季报之后，解禁和减持影响边际减弱。

3、中长期看，公司的成长空间大：①药物发现，海外平稳增长，国内创新需求崛起；②临床前开发，走出去，全球需求转移；③CDMO，产业升级；④临床 CRO，全球布局；⑤创新疗法，高成长潜力。

盈利预测：我们预计 2021/2022 年归母净利润分别为 38/48 亿元，增速分别为 27%/26%，剔除掉投资类收益(包括投资收益和公允价值变动)后，利润增速与收入增速基本匹配。

风险提示：解禁风险；核心技术人员流失风险；监管风险；IP 保护风险；海外投资风险；汇率波动风险；原材料涨价风险；安全生产和环保风险

轻工——姜浩(梦百合)

梦百合推荐逻辑

压制因素逐渐消散，拐点Q2有望来临。

前期股价下跌的两大原因：(1)原料价格暴涨且公司产品涨价落地存在滞后性；(2)海外产能因较多不可抗力，爬坡进度低于预期。这两个核心因素造成公司业绩和估值双杀，目前已较为充分释放悲观预期(股价调整至28.86元，较去年增发价27.08元仅溢价6.6%)。

至暗时刻已过，压制因素逐渐消散：公司在经历诸多不利外部变量影响后，21Q1盈利水平已压制至极限低位(净利率仅为3.5%)，但进入Q2两大核心变量正逐渐转好，我们认为公司基本面拐点已经来临。

(1)原材料方面，4月MDI/TDI/聚醚价格已分别较3月高点下降25%/24%/9%，原材料价格难以持续上涨的逻辑正在逐步兑现，并且公司4月再次进行提价，从而整体驱动Q2公司利润率将有较为明显改观。

(2)海外产能方面，在经历美东、美西两个工厂管理人员调整后，效率正在明显提升，美东4月初产能达2800-3000张/天，最近回到1800-2500张/天之间波动，目标5月中3500-4000张/天，美西产量1500张/天；5月中下旬产量将迅速突破2500张/天，塞尔维亚工厂依托斯洛文尼亚工厂中转，目前运转顺利，西班牙工厂更是已基本达到理想状态，西班牙2800-3000张/天，随着二期厂房投入使用，期待五月底床垫生产4000张/天，所以海外工厂整体预计5月底会有明显突破。

估值底部区间，Q2有望迎来戴维斯双击：经历前期调整，公司目前市值仅108亿，保守预计21年净利润5.6亿，对应PE19x，并且随着多重压制因素的消散我们预计22-23年净利润分别为7.5亿/10.2亿，对应PE为14x/10x，估值已调整至底部区域，随着基本面拐点来临Q2有望迎来戴维斯双击。

风险提示：疫情反复；原材料价格上涨；限售股解禁；存货大幅增加；人民币升值

石油化工——许隽逸(桐昆股份)

桐昆股份推荐逻辑

桐昆股份自有pta和聚酯产能均具有明显的行业超额收益，同时持有浙石化20%的权益收益，伴随浙石化二期在2021年有望在年中全面投产以及浙石化一期项目满负荷生产，即使行业维持景气底部，2021年桐昆仍可以有50%以上的成长性，伴随全球原油价格回归理性区间以及全球疫苗的大规模推广，行业景气度有望持续回暖，PTA-聚酯环节价差持续回升，从2020年30+%历史百分位上升至60+%历史百分位，因而一季报净利达17.17亿元，长丝端价格回暖给公司业绩带来较为显著的盈利弹性，因而我们将2021年盈利预测从2021年45.93亿元上调至51.06亿元，我们认为在保底测算条件下，桐昆股份具有在2022年获超70亿市值的能力，以景气底部15倍pe考虑，桐昆股份市值存在超千亿可能性，我们认为桐昆股份处于低估值状态，在公司具有显著成长性及业绩弹性的情况下，持续给予“买入”评级。

风险提示：原油单向大规模下跌风险；项目进度不及预期；增发或可转债募资的摊薄风险；董事减持风险；其他不可抗力影响

钢铁——倪文祎(太钢不锈)

太钢不锈推荐逻辑

全年重视，估值低+向上弹性大，个股α开始体现，维持年内500亿目标！！

业绩超预期、低估值提供股价安全边际+宝武入主后力争打造成40-50%不锈钢龙头，向上空间巨大。有业绩、有估值、有故事，若兑现，可给予不锈钢龙头10-15倍PE，有望走出除板块β外的个股α，年内第一目标价500亿：

Q1业绩大超预期，对应年化PE仅4倍，板块内最低之一。按公告业绩中枢的18.5亿元，仅一季度利润就超过20年全年业绩总和。全年70亿+利润，对应PE4.8倍，PB为1倍。若后续并购逻辑兑现，22年不考虑行业，还有利润增长，估值更低。

继续强调“量”增逻辑：产能三年翻两番，有望成为40%市占龙头。第一步，23年末不锈钢规模从现在的450万吨到1500万吨，实现三年翻两番；第二步，“十四五”末不锈钢规模1800万吨，镍、铬资源自给率30%以上、50%以上，营收规模两千亿级，利润水平百亿级。主要通过兼并重组、海外布局等方式。此外，“利”升逻辑：新型一体化工艺带来的潜在盈利提升。

风险提示：不锈钢价格波动风险、控产量导致产量下降、并购及海外布局不达预期

有色—丁士涛(云铝股份)

云铝股份推荐逻辑

主要项目建设顺利，生产成本有所回落：随着海鑫、溢鑫、文山水电铝项目的建设，20年末公司水电铝产能增至278万吨，产量242万吨、同比增长28%，新产能投产对公司业绩贡献明显。从产品价格看，公司售价(不含税)11978元/吨、同比下降5%，单位生产成本(不含税)10268元/吨、同比下降6%。随着氧化铝价格的回落及生产和管理指标的优化，公司成本竞争力有所提升。公司预计21年老产能用电价格约0.37元/千瓦时，较20年增加0.024元，新产能用电价格约0.28元/千瓦时，新产能投产有利于稳定综合用电成本。

产能天花板背景下，公司成长属性稀缺：随着国内电解铝产能天花板的出现，公司是行业内稀缺的成长标的。公司电解铝总产能320万吨、其中在建产能42万吨，权益产能256万吨。公司预计21年电解铝产量287万吨，较20年增长19%。此外，公司完成竞购山东华宇13.5万吨电解铝产能指标，待指标转移完成后，公司总产能将在320万吨的基础上继续增长。

公司能源结构为水电，碳中和背景下水电铝产品具有稀缺性：公司地处云南，能源结构全部为水电并采用网电，这与国内以火电、以自备电为主的能源结构有明显差异。水电铝的碳排放量仅为火电铝的20%，国内实施碳交易后对水电铝企业成本影响有限，受自备电厂缴纳相关费用影响的可能性低。

新一轮供给侧改革启动，看好铝价走势：20年末国内电解铝产能约4100万吨，产能利用率约92%，需求增速约4.7%。在产能接近天花板的背景下，对违规产能的清理及新产能投产的延期，将加剧国内供应紧张的情况。21年国内铝价(含税)从年初15475元涨至19000元、涨幅为23%。我们看好铝价走势，公司有望充分受益。

盈利调整与投资建议：预计21-23年铝价(含税)17000/17500/18000元，公司产量287/300/320万吨，预计未来三年EPS1.39/1.66/2.04元，给予“买入”评级。

风险提示：全球疫情反复；美联储收紧流动性；新项目延期；安全和环保风险

建材—丁士涛(东鹏控股)

东鹏控股推荐逻辑

国内瓷砖行业龙头，全国化产能布局。东鹏品牌已有50年历史，19年公司自有瓷砖产能8,111万平方米，自有洁具产能303万件，在全国拥有11个生产基地。

行业需求回暖，集中度加速提升。瓷砖用于地产竣工端，21-22年地产竣工增速回升和改造性住房提振行业需求。“十三五”期间，受益于瓷砖企业数量减少325家、全屋装修渗透率提高18个百分点、TOP100地产企业集中度(按销售面积)提高26个百分点，前十大瓷砖企业集中度提升三个百分点至18%。三家上市公司借助资本市场，集中度增速高于行业1.2个百分点。未来行业集中度提升趋势不变，龙头企业借助资本市场保持快速增长。

C端渠道完善，B端开拓优质工程。公司拥有1,997家经销商和6,724家门店，公司C+小B渠道收入占比80%，收入和利润中现金含量高。公司利润含现比例139%，收入含现比例113%，高于可比公司。借助上市机遇，公司将继续发展优质战略工程，在提升收入的同时，保证利润率和现金流。

单店收入回升，助力经销商发展。20年公司单个经销商收入215万元、单个经销门店收入64万元，两项指标均止跌回升。未来三年，公司计划建设服务网点150家，对2-3年没有重装的店面强制重装，并通过新零售导流线下成交和建立共享仓帮扶经销商发展。公司瓷砖门店数量增长空间大，假设门店数量追平行业龙头，可新增营业收入25.6亿元。

产能快速扩张，高值产品提升利润率。20年公司以11.35元发行1.43亿股，IPO融资14.8亿元用于新增产能和信息化建设。募投项目有5个与新产能有关，另有山西垣曲4条瓷砖产线和江西丰城9条岩板产线在建，重庆基地还有10条产线空间。公司加大研发投入，推出高端产品提升毛利率。

盈利调整与投资建议：预计公司21-22年EPS 1.00元/1.31元，给予“买入”评级。

风险提示：房地产行业下行；行业竞争加剧；环保风险；原材料成本上涨；疫情反复

房地产——赵旭翔(万科 A)

万科A推荐逻辑

行业基本面改善，2021年将是房地产估值提升的起点。①此前基本面面临的问题：2018年以来行业面临销售毛利率下行问题是由于房价涨幅不及地价导致。②目前基本面出现改善，具体表现在房价端：2020年开始房价呈现新一轮上涨，考虑到热点城市房价调控对量价模型影响有限，且房价和货币累积效应更加相关。我们预计2021年全国房价仍将缓慢上涨。地价端：三条红线，房地产贷款集中度管理政策，土地集中供应政策出台等管控后，地价在一定程度上可控。③房价地价比改善，我们预计2021年及往后开发商销售毛利率将企稳回升。④目前房地产估值处于较低位，我们认为房地产基本面改善也应体现在股价中。⑤如若股市赚钱效应减弱，房地产股的防守性溢价将显现，涨幅或将更高。

头部房企，地位稳固，可兼顾规模增长，具备溢价性：①万科作为地产龙头企业，在房地产行业受到全面管控背景下，其周转运营高效，资债指标稳健，受三条红线影响较小，仍然能够兼顾规模增长。②2020年以来，万科销售数据表现优秀，较往年增长快速，我们认为万科将重回规模增长路径。③Q1结算毛利率较低，④从PE角度，目前万科估值处于相对低位，考虑到万科持有型资产已形成较大投资规模，且在报表中以成本法计价，大量计提折旧使得利润被低估；同时，万科物业虽未上市，其一哥地位毋庸置疑，存在隐性价值显性化可能，我们认为万科应享有更高估值。④站在当前时点，预计万科2021年可实现约25%的涨幅。

投资建议：我们预计2021-2023年EPS为3.79元、4.08元和4.67元，增速分别为6.2%，7.6%，14.5%，维持37.08元目标价。

风险提示：需求端调控力度过大；土地价格上涨过快。