引导良性竞争中证协发布公司债承销报价指引 市场充分博下弈价格战在所难免

4月7日，中国证券业协会正式发布《公司债券承销报价内部约束指引》(以下简称《指引》)，作为引导行业合理报价的专门性规定。其中明确，承销机构应当建立公司债券承销报价的内部约束制度，加强承销报价内部管理。《指引》将自2021年5月7日起实施。

加强承销报价内部管理

2020年以来，债券市场低价承销成为监管及市场十分关切的问题。

2020年4月，海南省发展控股有限公司公开选聘发行中期票据主承销商，最终中信证券和兴业银行中标，但承销费率仅0.03‰，即十万分之三。中国银行间市场交易商协会随后对此启动自律调查。

6月，继银行间市场之后，公司债市场承销费再现“地板价”。中核融资租赁公司决议发行不超过21亿元公司债券，而参与竞标的8家券商中，国泰君安和中信证券分别以第一、第二名进入了中标候选名单，其承销费率分别为总费率0.015%和年化0.01%。以此计算，两家券商揽下21亿巨单却最终只能收得不到30万的承销费。此后，中证协也旋即对债券发行招标过程中，存在承销费报价偏低情况的8家券商展开自律调查。

2021年，头部券商中金公司再次“出线”。公司以1万元的承销费中标了嘉兴银行2021年无固定期限资本债券承销服务项目，发行规模以审批为准。

“公司债券低价竞争扰乱市场秩序，损害市场主体合法权益，影响承销机构执业质量。”中国证券业协会。

面对债券承销“白菜价”、“地板价”横行的情况。2020年12月，中国证券业协会就形成了《公司债券承销业务规范》(简称《业务规范》)，并向行业公开征求意见。

2月26日，《公司债券发行与交易管理办法》发布，《业务规范》作为配套自律规则，也正式迎来全面修订。而《指引》正是证券业协会将前期增补内容根据意见反馈情况进行修改完善，形成的引导行业合理报价的专门性规定。

从具体内容来看，《指引》要求承销机构应当建立公司债券承销报价的内部约束制度，加强承销报价内部管理。而内部约束制度则应明确公司债券项目成本核算方式、承销报价内部约束线、报价形成方式、决策程序、特批程序、留痕与存档方式等内容。

《指引》还特别设立了内部约束线指标。规定，承销报价内部约束线可以在参考上一年度项目平均成本等因素基础上确定，项目平均成本应当覆盖全业务流程的投入与所有应当计提的摊销。

而当公司债券项目报价在内部约束线以下时，承销机构应当履行内部特批程序，并在内部特批程序履行完成后3个工作日内向证券业协会提交专项说明，专项说明应当载明低于内部约束线的原因。

值得一提的是，证券业协会还将在报价低于内部约束线的项目中根据报价高低筛选相应承销机构，进行现场检查。检查范围不限于报价低于内部约束线的项目。

“价格战”仍缺实质性约束

“之前承销的部分大项目收入甚至负担不起差旅费，这部分亏本项目会受到新规影响”。有头部券商债券承销人士称，《指引》下发后，承销报价需要在上一年度项目平均成本等因素基础上确定，而项目平均成本又应当覆盖全业务流程的投入与所有应当计提的摊销。纯亏本的项目可能会越来越少。

“但(指引)并没有太过实质性的约束，更多代表了一种态度。个人理解只要承销费水平和过去差不多，别出现承销上亿规模但只收几万承销费这种比较过分的情况就行，市场上的低价竞争还是会延续。”该头部券商债券承销人士称。

有资深投行人士就指出，如2021年中金公司承销的嘉兴银行永续债，虽然给出了仅1万的承销费，“但作为永续债发行相对连续，长时间来看总收入并不低。而且在初期投入成本进行大量尽调后，后续要补充尽调的内容也很少，成本也并不高。”

该投行人士称，目前而言，国内债市价格战仍是市场化的产物，承销价格是与承销难度直接绑定的，高评级的项目承销难度低，压低价格后承销商的收益依然大于成本。“真正低评级的项目，想压低价格也压不下去。有时候承销商也要赔本赚吆喝，通过一次低价绑定与发行人的关系，在后续发债过程中获取更大的利益”。

资深投行人士王骥跃更进一步指出，监管的政策导向对债券承销价格战也起到了助推作用。

“监管政策导向是券商按承销额排名，打分也是承销额优先，以承销规模作评判依据。券商面对发债规模大的央企、国企自然要低价要量”。

他表示，公司债承销价格战并不是无限蔓延，多数情况下只会体现在个别发行人的项目上。

“价格战是市场竞争的结果，是公平的，券商所关注的不仅是具体项目的收益，也会考虑对自身市场地位的影响。有些项目让承销商贴钱都会有人干，花几十万买市场地位，非常划算”。王骥跃称。

目前，监管也意识到了这一问题，正有意扭转券商评价风向。中证协此前即表示，将启动《证券公司公司债券业务执业能力评价办法(试行)》的修订工作，拟通过调降承销规模指标分值、增设低报价扣分指标等方式，多措并举遏制低价竞争，引导承销机构由“数量竞争”向“质量竞争”转变，推动构建良性市场竞争秩序。