南财快评：宽松政策怎么退出？这会是更大的难题

3月20日，金融专业人士朱云来在中国发展高层论坛上的发言中，表达了对当下世界各国超宽松货币政策的担忧。他认为，回顾长达12年总体宽松的货币政策，如果宽松初衷是解救危机、提振经济，但是从数据结果上看，经济没有显著提升起来，相反，资产效率不断下降，资产价格持续膨胀，这种背景下，就必须要考虑退出宽松货币了。如何退出？

朱云来的担忧是有远见的，但是退出宽松是否可以平稳且容易操作呢，这本身就是一个重要的问题。近期以来，在美国疫情显现受控迹象，大宗商品价格和PMI等景气指标持续回升的背景下，美国国债收益率持续快速提高，也将联储如何退出宽松货币政策的问题带到投资者和学者面前，不仅已经引发了激烈的探讨，更是也已经造成了金融市场的较大幅度动荡。

在笔者看来，对于这一非常重要的话题的分析和预判，应当更加严谨和客观，需要防止简单化和情绪化的倾向，同时应当建立一个分析的基本框架或者说标准体系，否则所有的探讨只会产生噪音而没有任何价值。

具体来说，我们需要深入分析联储宽松货币政策的起因和约束条件，把这一头一尾的因素搞清楚了，我们的分析也就有了锚和标准。

首先，回顾联储的货币政策实践，可以清晰地看到，联储早就已经放弃了带有原教旨色彩的“货币数量论”，其中的原因其实很简单，因为伴随着经济结构、金融体制，以及资本自由流动的发展，作为全球流动性锚的的美元供应，已经完全无法与自身GDP相线性挂钩了，所以联储早已经将货币政策目标转向通货膨胀目标制，也就是说只要通货膨胀不超过预定目标，联储只需要管理基准利率水平，并不去理会货币发行的具体数量。

2008年次贷危机发生后，联储的货币政策可以说又增加了一项内容，即维护金融市场的稳定，以及在必要时对金融机构的救助，履行“最后贷款人”的责任。当然，与此对应的是要加强金融监管，防止“大而不能倒”带来的道德风险。

在以上两项货币政策目标体系下，我们的分析起点就很清楚了，2008年的危机是一场金融危机以及居民的资产负债危机，联储为了维护金融和房地产市场的稳定，果断实施了史无前例的宽松政策，效果立竿见影，使得一度被认为是堪比“大萧条”的危机迅速得到化解，并帮助造就了战后持续时间最长的繁荣，同时并未产生明显的通货膨胀。可以说货币政策见到了奇效，这种正向刺激的作用，无论是对于学者，还是官员都是巨大的，所以在2020年新冠危机爆发后，联储毫不犹豫，再次果断地把利率降至零附近，并联合多国央行无限提供流动性，至少截止目前，这种定海神针般的稳定市场作用，总体上是被称道的。

但新冠疫情所导致的危机与次贷危机存在明显不同，这是一次“实体经济被按下暂停键”的实体经济冲击，所以为了配合美国政府对居民和企业的救助计划，联储本轮的宽松除了维护金融市场稳定之外，还承接了大量美国国债，实实在在地大规模践行了一把“现代货币理论MMT”，也就是说，本轮货币政策的宽松是与财政政策联动的“双宽”。由此我们需要的分析落脚点也是清晰的，就是“本轮宽松是否能够引发显著的通货膨胀” ，因为这才是宽松货币政策的约束边界。如果不会引发显著且持续的通胀，那么联储完全不着急退出宽松货币政策，从而讨论政策如何退出以及退出的影响，就变成了“皇帝不急太监急”了。

那么本轮宽松到底能否引发显著通胀呢？坦率地说，笔者也不敢给出确定性的答案。在笔者看来，无论是日本的宽松实践，还是次贷危机后十年内美国的经济实践，早就让粗暴且原教旨的货币主义理论失效了，也就意味着不能简单从货币超发来推导通胀。更可靠的分析，还是回到商品的供需角度，在需求层面，如前所述，本轮宽松政策中财政也在发力，在这个意义上，实体经济的需求无疑将比上一轮宽松更加强劲，但是在供给端，我们也看到由于技术进步，特别是页岩油这样革命性技术的出现，也很难确定性地下结论说一定会产生持续的商品供不应求局面。在服务的供给端，目前美国的失业率也仍然在偏高的水平。所以综合来看，在当前时点就断言将有一轮大宗商品的超级周期，进而引发全面且持续的通胀，倒逼宽松货币政策退出，甚至引发全球金融市场的巨幅震荡，可能还言之过早。当然，这的确是一个非常重要的研究方向，值得付出极大努力进行密切关注。