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南财快评:宽松政策怎么退出?这会是更大的难题

2021-03-23 09:30:09来源:21世纪经济报道

3月20日,金融专业人士朱云来在中国发展高层论坛上的发言中,表达了对当下世界各国超宽松货币政策的担忧。他认为,回顾长达12年总体宽松的货币政策,如果宽松初衷是解救危机、提振经济,但是从数据结果上看,经济没有显著提升起来,相反,资产效率不断下降,资产价格持续膨胀,这种背景下,就必须要考虑退出宽松货币了。如何退出?

朱云来的担忧是有远见的,但是退出宽松是否可以平稳且容易操作呢,这本身就是一个重要的问题。近期以来,在美国疫情显现受控迹象,大宗商品价格和PMI等景气指标持续回升的背景下,美国国债收益率持续快速提高,也将联储如何退出宽松货币政策的问题带到投资者和学者面前,不仅已经引发了激烈的探讨,更是也已经造成了金融市场的较大幅度动荡。

在笔者看来,对于这一非常重要的话题的分析和预判,应当更加严谨和客观,需要防止简单化和情绪化的倾向,同时应当建立一个分析的基本框架或者说标准体系,否则所有的探讨只会产生噪音而没有任何价值。

具体来说,我们需要深入分析联储宽松货币政策的起因和约束条件,把这一头一尾的因素搞清楚了,我们的分析也就有了锚和标准。

首先,回顾联储的货币政策实践,可以清晰地看到,联储早就已经放弃了带有原教旨色彩的“货币数量论”,其中的原因其实很简单,因为伴随着经济结构、金融体制,以及资本自由流动的发展,作为全球流动性锚的的美元供应,已经完全无法与自身GDP相线性挂钩了,所以联储早已经将货币政策目标转向通货膨胀目标制,也就是说只要通货膨胀不超过预定目标,联储只需要管理基准利率水平,并不去理会货币发行的具体数量。

2008年次贷危机发生后,联储的货币政策可以说又增加了一项内容,即维护金融市场的稳定,以及在必要时对金融机构的救助,履行“最后贷款人”的责任。当然,与此对应的是要加强金融监管,防止“大而不能倒”带来的道德风险。

在以上两项货币政策目标体系下,我们的分析起点就很清楚了,2008年的危机是一场金融危机以及居民的资产负债危机,联储为了维护金融和房地产市场的稳定,果断实施了史无前例的宽松政策,效果立竿见影,使得一度被认为是堪比“大萧条”的危机迅速得到化解,并帮助造就了战后持续时间最长的繁荣,同时并未产生明显的通货膨胀。可以说货币政策见到了奇效,这种正向刺激的作用,无论是对于学者,还是官员都是巨大的,所以在2020年新冠危机爆发后,联储毫不犹豫,再次果断地把利率降至零附近,并联合多国央行无限提供流动性,至少截止目前,这种定海神针般的稳定市场作用,总体上是被称道的。

但新冠疫情所导致的危机与次贷危机存在明显不同,这是一次“实体经济被按下暂停键”的实体经济冲击,所以为了配合美国政府对居民和企业的救助计划,联储本轮的宽松除了维护金融市场稳定之外,还承接了大量美国国债,实实在在地大规模践行了一把“现代货币理论MMT”,也就是说,本轮货币政策的宽松是与财政政策联动的“双宽”。由此我们需要的分析落脚点也是清晰的,就是“本轮宽松是否能够引发显著的通货膨胀” ,因为这才是宽松货币政策的约束边界。如果不会引发显著且持续的通胀,那么联储完全不着急退出宽松货币政策,从而讨论政策如何退出以及退出的影响,就变成了“皇帝不急太监急”了。

那么本轮宽松到底能否引发显著通胀呢?坦率地说,笔者也不敢给出确定性的答案。在笔者看来,无论是日本的宽松实践,还是次贷危机后十年内美国的经济实践,早就让粗暴且原教旨的货币主义理论失效了,也就意味着不能简单从货币超发来推导通胀。更可靠的分析,还是回到商品的供需角度,在需求层面,如前所述,本轮宽松政策中财政也在发力,在这个意义上,实体经济的需求无疑将比上一轮宽松更加强劲,但是在供给端,我们也看到由于技术进步,特别是页岩油这样革命性技术的出现,也很难确定性地下结论说一定会产生持续的商品供不应求局面。在服务的供给端,目前美国的失业率也仍然在偏高的水平。所以综合来看,在当前时点就断言将有一轮大宗商品的超级周期,进而引发全面且持续的通胀,倒逼宽松货币政策退出,甚至引发全球金融市场的巨幅震荡,可能还言之过早。当然,这的确是一个非常重要的研究方向,值得付出极大努力进行密切关注。