这一轮供给冲击会不一样吗？

报告导读

经济基本面未传达更多信号，债市陷入“混沌”期。2021年1~2月份主要经济指标公布，总体而言并未给出更多明确信号，债市陷入“混沌”期。

微观交易结构边际恶化，资金面将面临考验。从3月份数据来看，微观交易结构已经有所恶化。下一阶段，资金面可能面临考验。一方面，测算2月份超储率为0.8%，1年期AAA同业存单维持在3.1%以上运行；另一方面，地方债的供给已经在路上。

地方债发行起始于2015年，发行节奏对债市脉冲逐步减弱。2015年地方债置换，也曾对债市造成了较大程度的冲击，但市场有其学习效应；并且在部分重要时点，供给冲击让位于更为核心矛盾，因此地方债置换的三轮扩容的脉冲效应不断收敛。

直观上，“供给”似乎势必有“对冲”配合，但事实与“直观感受”存在差异。粗略来看，在地方债加大供给阶段，央行均会施以相应对冲政策。然而从效果来看，这一对冲时常并不“充分”，至少并不如市场预期中乐观。比如，2020年6~9月，一级发行偏弱反而“带崩”二级市场；2019年为例，9月6日，央行公告降准，反而股债双杀。

两个类似案例后续如何演绎？本轮供给冲击的大背景与2019和2020年两个案例更为可比。细究而言，单供给变量并不能完全解释债市行情。2019年10月，债市因超级猪周期而从阴跌转为暴跌，后因意外“降息”而走出拐点；2020年11月永煤事件后，债市走出一轮小波段反弹行情。

从量级与节奏来看，本轮地方债供给冲击或不必高估。考虑到期与总供给两方面因素，2021年4~12月，利率债供给压力环比2020年降低1.5~1.7万亿。另外2021年预计发行节奏相对平滑。假设资金面平稳，不考虑其他变量，那么供给集中的时间段，债市最差可能是阴跌的走势，反而有利于配置盘进行配置，只是交易空间较为有限。

配置力量不可否认，但央行如何对冲仍是关键。2021年货币政策重心阶段性切换到金融防风险，整体资金面不会太松。若总体流动性维持中性，那么配置力量仅能推动“结构性”行情。

正文

经济基本面未传达更多信号，债市陷入“混沌”期。2021年1~2月份主要经济指标公布，总体而言，因“就地过年”、出口景气度较强，工业生产端超市场预期；投资方面，地产韧性十足，但制造业投资、基建偏弱；消费修复有所放缓，部分可选消费改善。经济基本面并未给出更多明确信号，债市陷入“混沌”期。

微观交易结构边际恶化，资金面将面临考验。春节后，债市表现得异常“抗跌”，很大的支撑因素在于经过年前“小钱荒”，机构普遍收缩杠杆和久期，存在一定加杠杆的空间。但从3月份数据来看，微观交易结构已经有所恶化。

下一阶段，资金面可能面临考验。一方面，测算2月份超储率为0.8%，环比1月份低0.2%，这也解释了为何1年期AAA同业存单维持在3.1%以上运行，反过来也压制了长端利率的做多空间。另一方面，地方债的供给已经在路上。相较而言，地方债供给冲击更大，原因为：①国债有“确定的”年度发行计划，而发行结果是承销团的“政治”任务；②政金债发行随行就市，更加灵活；③专项债只有发行任务，比如20年明确要求各批次的发行截止日，但没有承销任务，因此2019年底确定地方债上浮票面40bp后，这一品种才受到更大的青睐。

地方债发行起始于2015年，发行节奏对债市脉冲逐步减弱。2015年地方债置换，也曾对债市造成了较大程度的冲击，但市场有其学习效应；并且在部分重要时点，供给冲击让位于更为核心矛盾，因此地方债置换的三轮扩容的脉冲效应不断收敛。

三个阶段表现：①2015年2月末至3月末，预期先行，因“置换债”供给冲击初入视野，债市情绪迅速崩塌。②2015年4月初至2015年5月末，第一批置换债陆续发行，市场以情绪修复为主，但突如其来的正回购放大了市场波动。③2015年6月初至8月下旬，债务置换规模两次扩容，但两轮股灾冲击下叠加双降操作，利率以下行为主。从利率变动幅度来看，三轮脉冲逐步减弱。

直观上，“供给”似乎势必有“对冲”配合，但事实与“直观感受”存在差异。粗略来看，在地方债加大供给阶段，央行均会施以相应对冲政策，比如2018年、2019年均降准，2016年配套了MLF操作，2020年以逆回购为主。以上均可从央行公开市场小纸条上“为对冲政府债券发行缴款等”相关措辞窥知端倪。

然而从效果来看，这一对冲时常并不“充分”，至少并不如市场预期中乐观。比如，2020年6~9月地方债+特别国债+一般国债发行，央行虽也频频进行了对冲，狭义资金面相对平稳——DR007围绕2.2%“合意”中枢运行，但期间也出现了特别国债被“违约”，一级发行偏弱反而“带崩”二级市场的情况。以2019年为例，财政部9月初开始摸底2020年地方债需求情况，9月6日，央行公告降准——分10月15日和11月15日两次实施到位，每次下调0.5个百分点。但是反而股债双杀，公告降准后至11月阶段性高点，10年国债利率累计上行20bp，上证综指见顶后陷入震荡。

本轮供给冲击的大背景与2019和2020年两个案例更为可比。2019Q3与当前都是有通胀预期但无通胀的阶段，猪价高频和大宗商品价格暴涨引致了通胀预期，但实际数据尚未显示出大的通胀压力，市场也并不认为货币政策会很快收紧。对于海外冲击，彼时对贸易战冲击已经脱敏，而当前美债利率上行势头确定，但中美利差较厚可提供安全垫，暂时来看对债市冲击有限。

2020Q2~Q3，经济修复最快阶段过去，市场对经济环比动能拐点已经有所预期，但月度经济数据同比还在创新高；货币政策方面，则接受了货币政策从大开大合到中枢稳定的切换。当下市场面临的是基本面弱而不崩，不敢轻言看空，货币政策也是经历了一轮“放水”小周期到“小钱荒”回归中枢平稳阶段。

两个类似案例后续如何演绎？细究而言，单供给变量并不能完全解释债市行情。比如，2019Q3供给冲击预期下，央行虽进行降准对冲，但实质上却发生股债双杀，其中一个原因为降准后狭义流动性却收紧，Shibor 3M利率从2.6%附近上行至3.0%。但最后导致债市从阴跌转为暴跌的主导因素为超级猪周期的形成，CPI同比快速上行。然而就在市场情绪走向极端悲观，央行以外调降MLF利率5bp，债市走出拐点。

2020年7月债市暴跌有股市全面牛市预期升温的扰动，暂且不表。随后7月下旬至11月初，10年国债利率从2.90%逐步上行至3.19%，走出了三个月的阴跌行情。但震荡被永煤意外违约的冲击打破，在金融委定调，央行出手对冲之下，债市先跌后涨，走出了一轮反弹行情。

从量级与节奏来看，本轮地方债供给冲击或不必高估。2021年4月至12月，地方债到期约2.2万亿，较2020年同期多3000亿；从总供给而言，考虑到特别国债和赤字率的下调，2021年利率债总供给约减少1.2~1.4万亿。考虑两方面因素，2021年4~12月，利率总供给压力减少1.5~1.7万亿。另外节奏方面，2020年有三个供给高峰，1月、5~6月、7~9月。而2021年预计发行节奏相对平稳，叠加税期、缴准因素的“时点性”冲击情况预计减少。假设资金面平稳，不考虑其他变量，那么供给集中的时间段，债市最差可能是阴跌的走势，反而有利于配置盘进行配置，只是交易空间较为有限。

配置力量不可否认，但央行如何对冲仍是关键。与2020年压降结构性存款的目的性一致，2021年货币政策重心阶段性切换到金融防风险，整体资金面不会太松。虽然近期股市大幅回调，但房价仍是“灰犀牛”风险；此外，国常会提及“政府杠杆率要有所降低”，均不支持货币政策放松。观察3月15日的MLF操作，也能印证以上判断。若总体流动性维持中性，那么配置力量仅能推动“结构性”行情，比如2020年外资增持5年国债，或摊余成本法债基推动的两轮政金债配置行情。