国君策略：重回震荡 关注具有相对优势的中盘蓝筹

摘要

理解当下市场的变化：既有近忧，也有远虑。本轮调整并非因为基本面预期发生了扭转，核心在于投资者对于贴现率(或利率)的预期发生了急剧的变化。此前，在低利率波动或流动性宽松的时期，投资者普遍使用赛道化计算远期成长空间的方式来对股票进行估值。而当利率预期开始大幅的波动和上升，原有强调空间与成长的远期贴现价值则显著下降，高估值与成长股定价逻辑则出现破坏，盈利的“远、近”价值开始重新再平衡。此外，市场的远虑则在于，中国的信用扩张已经见顶回落，历史上信用收缩将对股票的盈利预期与估值均带来挑战。

信用收缩：从基本面维度，具备内生现金流创造公司占优。信贷收缩后对于企业基本面的传导路径为：信用收缩-利率上行-盈利受损，盈利的下滑往往滞后约两个季度，结构上大企业、对融资依赖度低的行业影响较小。信贷收紧之后企业盈利总体受损，分为量和价两个角度，其中量层面企业扩表放缓，制约企业的投资行为，价格层面负债成本上升，盈利的下滑往往滞后约两个季度。但总量之外的结构差异更值得关注。具有竞争优势的企业在供给侧改革后内生现金创造能力不断攀升，相对受信贷收缩的影响较小。分风格来看，消费整体受影响较小，周期制造融资依赖度较高，因此基本面变化取决于供需关系，若需求仍向上，盈利能力维持增长，反之盈利能力将出现大幅度下滑。

信用收紧：从估值的维度，均面临一定挑战。回顾2000年以来的历次信用收紧，信用收缩总体会对估值形成压制，尤其冲击高估值板块。具体来看，除了2006H2~2007H1外，估值整体下行且存在以下特征：1)大小风格维度，小盘股估值回调明显；2)高低估值维度，高估值板块承压显著；3)不同盈利维度，绩优与微利个股均有冲击，在信用收缩起点时处于较高估值的板块受冲击更大。不过，当信用收缩与盈利上行存在重叠，该区间往往位于信用收紧周期的前端，伴随着盈利相对优势的释放，中盘板块估值承压能力更强，具有更好的相对收益。

新时代的新变化：信用扩张的结构之变。在过去，地产周期驱动了信用周期的变化甚至盈利周期的变化，地产信用的扩张和收缩成为市场研判的关键。但是我们看到，自2017年以来，压降地产信贷后信用扩张的结构发生了更优的变化，更多的信贷资源能够被投放至制造业与新兴产业。以及，供给侧改革的推动我们看到越来越多的制造业龙头公司创造现金流的能力也在显著的提升，区别于过去极度依赖信贷的支持。面对信用结构和信用效率的变化，叠加总量变化冲击的减弱，投资者对社融以及信用边际回落的判断也需从总量转向结构的边际。

重回震荡，关注具有相对优势的中盘蓝筹。贴现率上升与信用的收紧，实际上对盈利的增长以及相对于估值的匹配度提出了更高的要求。我们认为抱团瓦解之后，市场重回震荡，聚焦具有相对收益新方向，尤其是具有一定竞争优势，在全球复苏和盈利景气扩散背景下改善速度更快，并且估值相对合理，我们称之为“中盘蓝筹”。历史上亦是如此。

本期核心数据图表

目录

1。 如何理解当下市场的变化：既有近忧，也有远虑

2。 盈利视角：信用收缩，内生现金流创造公司占优

2.1。 信贷收缩后所有企业扩表受限、负债成本上升

2.2。 结构上具有内生现金创造能力的公司将占优

2.2.1。 具有竞争优势的企业可依靠自身现金创造能力抵御流动性收缩

2.2.2。 分风格消费整体受影响较小，周期制造取决于需求

3。 估值视角：历次信用收紧，估值面临消化

3.1。 宏观流动性引导微观估值起落

3.2。 没水以后，高估值板块回落更甚

4。 寻找相对优势方向：紧信用下关注中盘蓝筹

4.1。 高估值龙一确定性溢价下行

4.2。 地产周期脱钩，本轮信用收缩对制造业冲击减弱

4.3。 积极面对调整，拥抱中盘蓝筹

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如何理解当下市场的变化：既有近忧，也有远虑

既有近忧：贴现率的上升使得市场估值的范式出现了重要的变化。开年以来，A股市场进入了一轮快速且凌厉的调整。本轮调整并非是因为基本面预期发生了扭转，核心的原因在于通胀预期的抬升使得投资者对于贴现率(或利率)的预期发生了急剧变化。在低利率波动或流动性宽松的时期，投资者普遍使用赛道化计算远期的成长空间的方式来对股票进行估值。而当利率预期开始大幅的波动和上升，原有的强调空间与成长的远期贴现价值则显著缩水，高估值以及成长股定价逻辑则出现明显的破坏，盈利的“远、近”价值开始重新再平衡。并且，叠加前期交易结构的拥挤，逻辑的崩塌也推动了市场抱团股交易结构的崩塌。因此，我们看到的是，这一轮的调整不论是周期成长，还是我们传统认知的“核心资产”，均出现了明显的回调。另一方面，美元的企稳以及美债利率的回升，对于海外投资者而言，无风险利率(机会成本)也出现了明显抬升，外资转向流出。

也有远虑：中国的信用扩张已经进入拐点，从历史来看信用收紧将对股票的盈利预期与估值均带来挑战。投资者对利率预期的波动带来了股票市场短期的大幅波动，但是从国内债券市场我们可以看到债券投资者对于利率的看法颇为“冷淡”，图1反映的美债利率的大幅上升期间中债利率仅有略微的调升。那么是什么导致了市场交易结构的持续恶化？我们认为有一个重要的原因在于，中国的信用扩张已经开始见顶回落，利率预期变化后，投资者开始对远期的信用收紧表达担忧与定价，因此造成了市场持续性且广谱性的调整。如果我们考察2004年以来历次信用收紧与企业盈利、股票估值之间的关系，我们可以看到信用周期开始见顶回落之后，股票市场的估值与盈利均会受到向下的压力。

而当前市场一个内生的矛盾在于，高估值与抬升的贴现率预期之间的矛盾。从历史分布看，利率对估值挤压的阈值在4%。温和的长端利率扩张并不会对市场造成扰动，长端利率的回升是经济复苏的一个侧面反映。但是剧烈的利率预期波动和利率的抬升将会对股票市场的估值造成显著的挤压。从历史的分布上来看，当中国十年期国债利率上升至4%以上水平，将会明显造成估值的下降。而当前市场的一个矛盾在于，沪深300的估值已经处于历史的高位水平，估值将对贴现率波动非常敏感。但是，值得注意的是，当经济处在复苏期，股票估值仍可以维持在较高的水平(如2017年)，但是，如果当盈利或EPS增速的方向开始扭转，则将进入估值与盈利双杀。

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盈利视角：信用收缩，内生现金流创造公司占优

2.1。 信贷收缩后所有企业扩表受限、负债成本上升

流动性的收紧对全A非金融企业的基本面均存在影响，可从量和价两个角度来进行拆分。量的角度体现在企业的扩表能力受到限制，融资难度上升；价的角度体现在企业负债成本的上升，进而使得盈利能力下滑。

量的层面来看，历史上信用收缩的时间点均伴随着企业缩表，尤其2017年来的企业扩表进程出现持续放缓。从上市公司口径来看，可用有息负债同比增速代表企业的扩表进程，回溯历史上信用收缩的时间段，全A非金融有息负债同比增速同步下滑，企业融资规模的缩减也同时会对于投资意愿产生制约，进而通过产业上下游活动进一步传导至经济体的实际需求当中，使得整体的经济活动受到抑制。

对应到价格层面，存在信贷收紧-贷款利率上升-企业财务成本上升-盈利能力受损的传导路径，往往滞后2个季度左右体现在盈利的拐点上。负债成本的上升带来企业财务负担的上升，进而对于企业盈利能力产生显著压制。从历史上来看，金融机构人民币加权贷款利率随着流动性的收缩上行，传导至微观报表上的体现形式为财务成本的上升(以财务费用/有息负债(TTM)作为企业负债成本的替代指标)，2010-2011年的社融收缩周期中金融机构人民币贷款加权平均利率由5%迅速上行至8%，随后全A非金融负债成本由3.0%上升至3.8%；2013年中金融机构人民币贷款加权平均利率由6.6%反弹至7.2%，随后企业负债成本震荡上行；2017-2018的去杠杆周期中人民币贷款平均利率由5.1%上升至6.0%，带动企业负债成本上行，叠加中美贸易摩擦的负面冲击，全A盈利能力下滑。而从信贷收缩到盈利能力受损的传导时间大约在2个季度。

2.2。 结构上具有内生现金创造能力的公司将占优

2.2.1。 具有竞争优势的企业可依靠自身现金创造能力抵御流动性收缩

尽管总量角度上来看，流动性的收缩对于所有企业的基本面均产生负面冲击，但结构上来看仍有差异，企业抵御流动性收缩的最优方式在内生现金流的创造能力。我们在报告《信用传导机制之变：掘金企业投资韧性主线》中提出，理想条件下，企业若能实现经营现金流CFO对投资现金流CFI的覆盖即代表可完全实现内生增长，本文进一步定义融资缺口为CFO(TTM)-CFI(TTM)，以融资缺口为核心指标考察流动性收紧情形下上市企业的报表表现。

具有竞争优势的企业依靠内生现金创造能力显著优于小企业，因此在流动性收缩的情形之下基本面韧性相对较强。针对国君策略制造业股票池进行融资能力分析，2016年来供给侧改革和“去杠杆”之后，1000亿市值以上公司通过其强大的产业链优势和地位加快汇款进程，体现在报表上融资缺口持续为正，可完全实现内生现金流对于投资端需求的覆盖。而200亿市值以下的公司在2017Q3出现CFO-CFI为负值的情形。这一点也可以从CFF筹资现金流得到侧面印证，1000亿市值以上CFF在2014年后为负，代表企业无需通过外部融资反而是主动偿还贷款，而小市值公司则波动明显较大，若外部融资环境收缩，小企业经营能力恶化的可能性将明显上升。

正由于内生创造现金能力的不同，传导至盈利的变化上体现为近两轮信用收缩后，大企业的盈利稳定性相对于小企业更优。分市值盈利增速来看，小市值公司业绩弹性更高，但1000亿市值以上的公司归母净利润增速在2013Q2-2014Q2以及2017年下半年信贷逐步的收缩期保持着对于200亿市值以下小公司的优势，因此相对来说盈利的稳定性更优。

2.2.2。 分风格消费整体受影响较小，周期制造取决于需求

分风格来看，首先从融资依赖度的角度，地产、周期类行业融资依赖程度相对较高，但仅仅是一个方面，其中存在的盈利传导机制较为复杂，不仅依赖于融资的依赖度，且每轮的信用收缩逻辑亦存在差异。不同板块间的融资依赖度有着显著差别，从上市公司口径来看，周期板块每年融资流入占营收比重在40%左右，地产板块融资流入资金占营收比重基本在80%-100%区间，为融资依赖度最高的两大板块。此外，传统融资依赖度强的企业还面临债务借新还旧压力。因此在信用收缩情况下，将直接通过现金流状况和债务压力影响地产、基建产业链条内部企业的投资意愿，并通过产业链上下游活动进一步传导至经济需求增长。

考虑到部分时间段宏观环境变化过于特殊，故本文选取典型时间段对于分风格盈利变化的节奏影响进行分析：2006.3/2009.12/2013.5/2016.11，不同时间段当中盈利的传导逻辑有所差异，导致最终流动性冲击的影响也所差异。

(1)2006年流动性收紧之后，由于海外经济的持续繁荣，带动国内各板块盈利增速不断上扬，因此本轮收缩后整体盈利增速受到信用收缩的影响较小，尤其受益于出口高增的中游制造板块保持了持续的盈利增长，盈利增速一度上升至140%。

(2)2009年末2010年初流动性收紧后，前期经济刺激的“余威”犹在，所有板块均在一个季度后创出增速的最高点，随后开始下滑。当时背景下，中游设备补库存周期结束，因此在这一轮收缩当中盈利增速的下滑幅度最大，而随着我国经济开始逐步转型成为消费主导，消费开始展现其在信贷收缩阶段盈利增速的稳定性。

(3)2013年的流动性收紧当中，行业开始出现了明显分化，TMT“一枝独秀”，逆势出现了盈利的持续增长，且在随后的一年当中维持在30%-40%的高位，显著优于其他行业。其次为消费行业仍然维持相对稳定。与之对比的是，由于通胀回落，经济处于低迷环境中，上游资源品在这一时间段当中展现出疲态，盈利增速徘徊于负增长的“泥潭”之中。

(4)2017-2018的流动性收紧当中，特定的背景在于供给受限，受益于供给侧改革以及2016年企业开始的补库存，制造业逐步复苏，以钢铁、水泥建材为代表的中游制造板块盈利率先修复，随后上游资源品价格大幅上升，上游资源品2017Q2盈利增速一度达到1200%，随后大幅回落，TMT行业由高位大幅回落，消费行业仍然保持稳健。

总结信贷收缩期对于不同风格的影响来看，消费行业由于融资依赖度较低因此影响较小，上游资源品及中游制造取决于信贷收缩后供需关系的变化，若需求低迷，则盈利恶化趋势将明显；但若需求仍然维持强劲，盈利将依旧维持韧性。

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估值视角：历次信用收紧，估值面临消化

3.1。 宏观流动性引导微观估值起落

作为流动性的源头，央行可通过数量和价格工具实现流动性引导。数量工具方面，以OMO/MLF、存款准备金率等方式向市场投放/收缩流动性；价格工具方面，通过调整OMO/MLF的中标利率、贷款市场报价利率等对市场进行流动性引导。

我们在《水往何处流：通向股市之路——基于DDM模型的流动性传导机制》一文中指出，流动性传导既体现在不同层次分布，更重要的是基于盈利、无风险利率和风险偏好等要素预期改变，最终形成股票市场流动性。在盈利不变的情况下，信用收紧往往推动无风险利率上行，进而引发估值预期下修。

3.2。 没水以后，高估值板块回落更甚

量价并行，近二十年来共有六次流动性收紧。我们选取M2同比增速、近12个月新增社融同比、贷款余额同比增速等指标来观察量的变化，并选取贷款加权平均利率、中长期贷款利率、十年期国债收益率等指标来观察价的变化，可以发现2001以来总共出现6次较为明显的收缩，分别为：

(1)第一次：2003年9月~2005年5月。针对投资需求过旺、信贷增长偏快和通胀压力等，央行收紧流动性，在2003年9月和2004年4月分别提高存款准备金率1pct和0.5pct，并在2004年10月底加息。

(2)第二次：2006年6月至2007年5月。面对投资及信贷增长过快、房地产过热等问题，央行在2006年三次上调金融机构存款准备金率共计1.5pct，并先后两次提高贷款基准利率。

(3)第三次：2008年4月至2008年9月。在防止经济增长过热、防止通货膨胀的双重背景下，2008年上半年央行五次上调存款准备金率共计3pct。

(4)第四次：2009年12月至2012年2月。在“四万亿”刺激后，监管层开始收紧货币，2010年先后六次升准、两次加息；通胀高企背景下，2011年前三季度央行累计六次上调存款准备金率、三次上调贷款基准利率。

(5)第五次：2013年6月至2014年6月。通胀预期抬升导致信用周期转向紧缩，央行内部要求银行改变流动性永久宽松预期，市场一度爆发“钱荒”现象。

(6)第六次：2017年12月至2018年11月。国内去杠杆持续推进，海外美联储缩表带动国内加息，信用紧缩的实际力度尤其强烈。

以史为鉴，信用收缩对全A估值普遍产生影响。回顾2000年以来的历次信用收紧，信用收缩总体会对估值形成压制，尤其冲击高估值板块。具体来看，除了2006H2~2007H1外，估值整体下行且存在以下特征：1)大小风格方面，小盘股估值回调明显；2)高低估值方面，高估值板块承压显著；3)不同盈利维度，绩优与微利个股均有冲击，在信用收缩起点时处于较高估值的板块受冲击更大。不过，当信用收缩与盈利上行存在重叠，该区间往往位于信用收紧周期的前端，伴随着盈利相对优势的释放，中盘板块估值承压能力更强，具有更好的相对收益。

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寻找相对优势方向：紧信用下关注中盘蓝筹

4.1。 高估值龙一确定性溢价下行

近期市场巨震、抱团重挫，核心在于确定性溢价下行后，市场对贴现率容忍度显著收敛。2020年尤其是下半年以来，以中证100、沪深300为代表的大市值蓝筹股票与以中证1000、国证2000为代表的中小市值股票价格之间出现巨大的分化。低风险偏好下，估值提升的本质是投资者给予了龙头公司更高的确定性溢价，而无风险利率下降与权益市场机构化无疑放大了这一过程。

蓝筹泡沫已至，龙一确定性溢价降低。我们在《A股史上第一次蓝筹股泡沫》一文中指出，A 股史上首次蓝筹泡沫已至。一方面，春节前估值与盈利增速的背离迅速拉大；另一方面，“二八分化”亦是蓝筹股泡沫的侧面印证。而春节后市场大幅调整，抱团蓝筹首当其冲。从2020Q4业绩来看，我们看到2020年盈利-市值的正向关系正在发生边际变化，中盘公司盈利改善加速。伴随盈利修复和景气将向更宽的范围扩散，大市值龙一确定性溢价降低。

4.2。 地产周期脱钩，本轮信用收缩对制造业冲击减弱

在此前外发报告《水往何处流：通向股市之路——基于DDM模型的流动性传导机制》当中，我们提出2017年以来地产周期与信用周期逐步脱钩，因此这对于本轮信贷收缩后对于以制造业为代表的企业冲击力度会相对较小。

自中央提出“房住不炒”以来，房地产行业在政策层面上受到明显压制，这可以从地产相关贷款的量、价两个角度得以充分体现。量的角度来看，地产企业融资端2017年来受到明显压制。2017年后，房企贷款融资增速出现断崖式下滑，由2017年初20%一度下滑至2018年初的-10%。而2019年来的信用扩张周期当中，房企国内贷款资金累计同比仅回到10%左右，显著低于以往峰值。价的角度来看，房地产企业融资成本有所上行。以财务费用(TTM)/有息负债指标作为对企业融资成本的测度指标，可以发现：1)2010-2011年全A非金融地产与地产企业融资成本同步下行；2)2014年降准降息后房地产企业融资成本迅速下行，宽松的红利主要被房地产企业享受；3)2019年来非金融地产企业财务费用/有息负债由4%下降至3.5%，降幅在50bp左右，而地产企业融资成本仍在上升通道当中。

信贷的结构上，新增居民贷款当中的中长期贷款占比下滑侧面说明了地产的“虹吸效应”逐步削弱。从当前新增信贷的结构来看，居民端中长期新增信贷金额2017年来持续下滑，中长期信贷占居民贷款比例由91%下滑至72%，新增居民中长期贷款占全部新增贷款比例由59%下滑至40%，且仍有持续下滑趋势，反映了更多中长期资金从“地产信贷”当中转移至实体企业当中，以往地产的“虹吸效应”在本轮信用扩张周期当中减弱，地产在信用周期中的地位逐步下行。

融资端持续高压情况下，地产企业通过大量推期房，提升周转率的方式回款。地产企业2017年后传统依靠银行贷款进行融资的模式受到限制，但由于其固有的行业属性又需要大量的资金支持，因此房地产企业选择通过加快推盘，进而提升资产周转率的方式进行资金的补充。从房地产的销售数据来看，尽管一再受到政策的压制，但仍然保持较强的韧性。拆分期房和现房的销售数据来看，此前期房和现房销售的变化趋势基本一致，而自2017年10月之后，现房销售同比出现下滑，而期房销售累计同比则持续维持在5%-10%的增速，即使2020年疫情受到疫情影响，期房销售数据依然强劲，全年累计同比4.8%，而现房则表现较为疲弱，全年累计同比-10.1%。

因此，归结本节所述逻辑：房企采用周转加快的方式抵抗融资端收紧，而销售需求不弱的情况下信贷收紧对于制造业基本面的边际冲击将会趋弱。房企融资端收紧，周转加快的背景下信贷资金进入房地产企业的总量减少，但实体制造业端需求并未明显受损。正由于信贷结构发生的变化，本轮信用的收缩主要仍然针对房地产企业与基建，对于实体制造业仍然采取的是信贷支持为主的政策。因此无需过度担忧本轮信用收缩对制造业基本面产生更大的冲击。

4.3。 积极面对盘整，拥抱中盘蓝筹

当盈利上行遇到信用收缩，中盘具有更好的相对收益。尽管信用收缩对股票估值存在一定冲击，但在盈利上行周期内，仍具备抵御估值下行的能力。具体来看：1)2006.06-2007.05，社融同比增速下降33.06pct，盈利增速[1]同比上升126.41pct，期间中证500跑赢上证50、沪深300分别20.70pct和5.23pct.2)2009.12-2010.09，社融同比增速下降107.76pct，盈利增速同比上升250.77pct，期间中证500跑赢上证50、沪深300分别10.85pct和10.40pct，且中盘指数跑赢大盘指数11.02pct.3)2013.06-2014.06，社融同比增速下降57.93pct，盈利增速同比上升18.13pct，期间中证500跑赢上证50、沪深300分别21.65pct和19.36pct，且中盘指数跑赢大盘指数15.60pct。我们认为，信用下行与盈利上行存在重叠，该区间往往位于信用收紧周期的前端，伴随着盈利相对优势的释放，中盘板块估值承压能力更强，也就意味着具有更好的相对收益。

最宽松时点已过，流动性收紧趋势已然。前期市场上行的动能核心在于流动性预期的正向调整，估值抬升具备资金基础。近期高层表态、央行净投放缩量等事件，让市场意识到从“不急”到“转弯”的过渡信号，类似2020年12月流动性预期宽松的时点已经过去。

估值调整延续，中盘蓝筹性价比凸显。贴现率上升与信用的收紧，实际上对盈利的增长以及相对于估值的匹配度提出了更高的要求。我们认为抱团瓦解之后，市场重回震荡，聚焦具有相对收益新方向，尤其是具有一定竞争优势，在全球复苏和盈利景气扩散背景下改善速度更快，并且估值相对合理，我们称之为“中盘蓝筹”。从盈利看，大盘公司已过盈利相对增速最高区间，2020Q3归母净利润累计同比为-8.10%，低于同期中盘指数增速的-0.28%。从估值看，在经历本轮蓝筹行情之后，2020年末大盘估值分位数已达94.26%，显著高于同期中盘指数的39.93%。相比之下，中盘个股既有盈利优势，兼备估值空间，成为市场调整下的性价比洼地。

[1] 盈利增速为万得全A(非金融石油石化)：归母净利润同比(TTM，%)