国金策略：寻找供需错配驱动持续涨价的品种

基本结论

一、当前市场对于商品涨价最关心的莫过于持续性问题，我们认为2021年商品涨价持续性核心驱动力是：需求回升的背景下，当前产能利用率提升空间有限，新增产能短时间内难以快速扩张，供需错配格局延续。与去年商品涨价推动力来自流动性宽松和供给端冲击不同，今年商品涨价的核心矛盾在于需求提升背景下的供需错配。

二、“流动性、需求、供给”三维分析框架：1)首先，今年流动性的边际变化肯定是弱于去年的，并且通胀预期升温的情况下，市场对美联储政策收缩的预期也在逐步升温。2)其次，今年支撑商品价格的最重要的因素在于全球共振复苏下需求的持续扩张，这是和去年相比最显著的变化。从全球工业生产的恢复情况来看，此次全球经济复苏基本属于V型恢复，需求恢复相对更快。特别是在疫苗的普及的情况下，明年二季度开始或是全球共振加速恢复的阶段。3)此外，今年供给端同样会从疫情冲击中逐步扩张，产能利用率回升明显，当前各国工业产业利用率已恢复到历史相对高位，进一步抬升空间有限。更为重要的是，经历了过去2-3年资本开支持续放缓的阶段，许多品种新增产能扩张短时间内难以跟上需求扩张速度。

三、节奏上来看，我们认为涨价趋势至少延续至上半年甚至三季度，核心的原因在于二三季度大概率是全球共振复苏的阶段。一方面，二季度开始进入开工的旺季，需求呈现季节性回升。另一方面，全球疫情呈现普遍改善的情况，疫苗分化进程的加速，后续疫情对经济的拖累或极大缓和。上半年和三季度的全球需求扩张确定性较高，甚至经济恢复或超市场预期。尽管短期大宗上涨速度较快，短期或存一定回调压力，但不改中期上行趋势。然而四季度开始，市场或开始对美联储政策在2022年开始收缩进行定价，流动性或对商品上涨趋势造成一定的扰动。叠加部分品种四季度或有部分新增产能投放，供给端的支撑同样会有所弱化。因此四季度商品涨价趋势或有所降温。

四、 在供需双扩张的背景下，主要看好供给弹性一般，需求弹性较大品种。比如：化工中的MDI、钛白粉、醋酸和尼龙66等；有色中的铜和铝等；建材中的玻璃等；造纸中的白卡纸等；钢铁中的硅铁等。但对原油为代表的能源产品价格，我们相对谨慎，核心原因是原油的供给弹性大，OPEC+限产力度或是后续油价重要影响因素。具体来说：

——化工：1)MDI:下游需求强劲，新增产能有限，建议关注万华化学。2)钛白粉：地产竣工高景气支撑需求，钛矿供应持续偏紧，建议关注龙蟒佰利。3)醋酸：国内新建产能有限，需求稳步提升，建议关注华鲁恒升。4)尼龙66:核心原料供应紧张，下游需求向好，建议关注：神马股份。

——有色：1)铜：需求弹性较高，供给端仍存不确定性，建议关注紫金矿业、西部矿业。2)铝：需求增长和供给调控支撑铝价上涨趋势，建议关注中国宏桥、云铝股份。

——建材：玻璃：下游需求具备支撑，行业供给难以实质增加，建议关注旗滨集团。

——造纸：白卡纸：供给端缺乏弹性，消费升级、出口增长、以纸代塑提振需求，建议关注博汇纸业。

——钢铁：硅铁：需求稳中有升+供给政策持续推动+成本支撑，价格区间将整体上移，建议关注鄂尔多斯。

风险提示：经济复苏不及预期、供给扩张超预期、海外黑天鹅事件

正文：

一、涨价趋势持续性的驱动力来自供需错配

1.1

前瞻商品涨价持续性：“流动性、需求、供给”三维分析框架

2020年4月以来大宗商品涨价主要驱动力来自全球流动性宽松以及疫情冲击供给。1)流动性方面，2020年疫情冲击之下全球流动性处在极度宽松阶段，美元处在相对弱势，支撑大宗商品在内的多类资产上涨；2)供给方面，疫情对大宗商品供给端产生了较大的冲击，停产导致供给收缩成为支撑商品价格的重要因素。3)需求方面，中国经济率先从疫情中恢复，一定程度了对大宗商品需求形成了一定的支撑。

当前市场对于商品涨价最关心的莫过于持续性问题，我们认为2021年商品涨价持续性核心驱动力是：需求回升的背景下，当前产能利用率提升空间有限，新增产能短时间内难以快速扩张，供需错配格局延续。与去年商品涨价推动力来自流动性宽松和供给端冲击不同，今年商品涨价的核心矛盾在于需求提升背景下的供需错配。

1)首先，今年流动性的边际变化肯定是弱于去年的，并且通胀预期升温的情况下，市场对美联储政策收缩的预期也在逐步升温。

2)其次，今年支撑商品价格的最重要的因素在于全球共振复苏下需求的持续扩张，这是和去年相比最显著的变化。从全球工业生产的恢复情况来看，2009-2010年呈现U型复苏形态，而此次全球经济复苏基本属于V型恢复，需求恢复相对更快。特别是在疫苗的普及的情况下，明年二季度开始或是全球共振加速恢复的阶段。

3)此外，今年供给端同样会从疫情冲击中逐步扩张，产能利用率回升明显，当前各国工业产业利用率已恢复到历史相对高位，产能利用率进一步抬升空间有限。更为重要的是，经历了过去2-3年资本开支持续放缓的阶段，许多品种新增产能扩张短时间内难以跟上需求扩张速度。

1.2

供需结构较好品种涨价趋势延续至上半年甚至三季度确定性较高

节奏上来看，我们认为涨价趋势至少延续至上半年甚至三季度，核心的原因在于二三季度大概率是全球共振复苏的阶段。一方面，二季度开始进入开工的旺季，需求呈现季节性回升。另一方面，一季度全球疫情呈现普遍改善的情况，叠加疫苗分化进程的加速，后续疫情对经济的拖累或极大缓和。所以上半年和三季度的全球需求扩张确定性较高，甚至经济恢复或超市场预期。尽管短期大宗上涨速度较快，短期或存一定回调压力，但不改中期上行趋势。然而四季度开始，市场或开始对美联储政策在2022年开始收缩进行定价，流动性或对商品上涨趋势造成一定的扰动。叠加部分品种四季度或有部分新增产能投放，供给端的支撑同样会有所弱化。因此四季度商品涨价趋势或有所降温。

1.3

供需结构向好，涨价持续性较强品种梳理

在供需双扩张的背景下，主要看好供给弹性一般，需求弹性较大品种。比如：化工中的MDI、钛白粉、醋酸和尼龙66等；有色中的铜和铝等；建材中的玻璃等；造纸中的白卡纸等；钢铁中的硅铁等。但对原油为代表的能源产品价格，我们相对谨慎，核心原因是原油的供给弹性大，OPEC+限产力度或是后续油价重要影响因素。

二、化工：MDI、钛白粉、醋酸和尼龙66

2.1

MDI：下游需求强劲，新增产能有限

海外极端天气导致MDI供应不足。MDI开工率从60-70%降低至30-35%，不可抗力预计一到一个半月可能逐渐恢复到六成。MDI 的技术壁垒极高，目前全球产能约860万吨，全球供应垄断于万华化学、科思创、巴斯夫、陶氏、亨斯迈等，CR5产能占比92%，上述公司定价策略对 MDI 价格具有重大影响。

MDI需求仍然强劲。聚合MDI每年约有5-7%的增长。其中聚合MDI新增需求主要来自冰箱、无醛板、猪舍等领域的拉动。纯MDI方面，2020年氨纶、TPU需求拉动纯MDI需求上行，2021年保持乐观；鞋底原液对纯MDI需求下滑，2021年将会有所改善。

聚合MDI:下游及终端企业于3月基本完全恢复，加上经济处于复苏期，因而对原料的需求存增长预期，以及买涨心态刺激下，场内询盘买气尚存，供需面利好支撑下，市场仍偏强运行。

纯MDI:整体供应端缺口尚存，而下游原料库存富裕情况有限，加上原料BDO大幅推涨，且全球经济逐步复苏，届时对纯 MDI 仍存一定需求量，供需面利好支撑下，市场报盘仍存上调预期。

建议关注：万华化学等。

2.2

钛白粉：地产竣工高景气支撑需求，钛矿供应持续偏紧

国内房地产及汽车行业回暖，美国房地产进入景气周期，有望持续拉动钛白粉需求。国内方面，房屋新开工面积同比降幅在二季度后开始持续收窄，二季度后汽车产量逐步回升。海外方面，随着美国一系列刺激计划的出台，美国的房地产进入景气周期。

全球钛矿资本开支减弱，预计钛矿供应持续偏紧。全球主要的钛矿生产企业近年无大幅资本开支意愿。自2012年钛矿价格下跌以来，全球各大钛矿供应商都大幅削减资本开支，2013~2018年全球几乎无新增矿山供应，部分在产矿山也逐步接近了开采尾声，高品位钛矿供应将持续下滑。2019年国际钛矿资源出现大幅减少，部分项目停产以及原矿区资源枯竭，钛矿供应偏紧。2020年因海外疫情反复，主流矿商有所减产，加之多家机构评定认为钛矿杂质逐渐增加，勘探到的资源元素聚集量不断下降，Iluka和Kenmare纷纷表示钛原料单位成本上升，未来供应将继续减少。叠加下游钛白粉需求好转，进一步造成原料紧张，全球供应依旧维持紧张态势。

建议关注：龙蟒佰利等。

2.3

醋酸：国内新建产能有限，需求稳步提升

目前醋酸库存低位，美国装置停车影响海外供给，出口需求提升。国内新建产能有限，需求稳步提升，预期产品行情仍将持续。

库存低位：2020年海外疫情影响较为严重，国内醋酸下游开工明显提升，醋酸的下游需求提振，大量消耗了社会库存，今年醋酸库存处于低位；

供给偏紧：今年以来醋酸整体供给偏紧，行业内供应检修部分影响醋酸开工，供给偏紧。而近两年多，醋酸的新建产能主要为华谊装置(预计50万吨，2021年投放)，预期醋酸将持续维持供给偏紧状态，支撑醋酸产品维持高盈利。

需求提振：美国寒流导致美国醋酸装置停产，出口需求提升，同时国内PTA仍有大量新建产能，带动醋酸下游需求持续提升。

建议关注：华鲁恒升等。

2.4

尼龙66:核心原料供应紧张，下游需求向好

尼龙66(PA66)价格由2020年9月底2.1万上涨至目前3.9万元/吨，尼龙66关键原材料己二腈产能控制在国外龙头手中，龙头公司通过控制己二腈的供应来控制尼龙66价格，从11月到2月己二腈装置仍然没有复产，预计全球己二腈供应紧张在2021年上半年无法解决，2021年看到尼龙66价格到4-4.2万元/吨以上。

尼龙66全球产能308万吨，行业集中度较高，产能主要集中在欧美地区，主要生产商有英威达、巴斯夫、奥升德和杜邦等，主要原料己二腈的先进生产技术目前被英威达、奥升德等公司所控制。受己二腈原料制约，近年国内PA66扩产很少，但是实际下游需求量大，目前国内PA66产能30万吨/年出头，实际的需求量达到60万吨/年左右，进口依存率高。

原料端，英伟达己二腈装置供应量减少，奥升德宣布己二腈和己二胺上调350 美元/吨；需求端，下游汽车单月销量同比向好，家电产品彩电、冷柜、冰箱、洗衣机等产量同比增长；供给端，尼龙66近年少有新增产能，目前只有英伟达上海4万吨/年在建。

建议关注：神马股份等。

三、有色：铜和铝

3.1

铜：需求弹性较高，供给端仍存不确定性

受益于全球经济复苏，需求端扩张的同时供给端仍存不确定性，铜价走势乐观。需求端在全球持续复苏和下游行业景气向上的带动下降保持相对强劲，但供给端受产能扩张有限和生产中断影响，此外当前产能利用率并不低，基本处恢复到疫情前的水平。由于精炼铜供给会受到矿山生产中断、冶炼厂达产进度不及预期的影响，精炼铜供给存在不确定性，我们认为2021年全球精炼铜供需将是紧平衡。由于全球新增产能集中在南美洲、非洲等地区，影响供给的事件频发，我们预计矿产铜供给存在低于预期的可能。

根据国际铜研究组织(ICSG)的数据，全球精炼铜产能利用率明显回升，2020年11月末为86.1%，已经达到了疫情前的水平。与此同时，精炼铜库存整体处在历史相对低位。从全球三大期货交易所(LME、COMEX、SHFE)铜库存来看，当前库存水平处在2008年三季度以来的低点。精炼铜产能利用率并不低，而铜库存处在低位，反映了疫情缓和后全球经济恢复带动铜的需求回暖。

由于精炼铜供给会受到矿山生产中断、冶炼厂达产进度不及预期的影响，精炼铜供给存在不确定性。矿山生产会受到罢工、天气、技术等问题影响，从过去10年数据来看，生产中断对全球产量的影响在4.4%左右。2020年全球铜矿山受到疫情影响，生产中断对产量影响约4.8%。由于全球新增产能集中在南美洲、非洲等地区，影响供给的事件频发，预计矿产铜供给存在低于预期的可能。此外，2016年以来全球主要铜矿企业资本开支处在低位，考虑到铜矿投资周期较长，往往需要五年左右的时间建设投产，预计未来1-2年整体全球铜矿产能扩张有限。

铜作为对全球经济最为敏感的金属，铜价走势与全球经济息息，特别是中国作为全球最大的铜消费国，全球铜的消费增速和中国PMI存在明显的正相关。在中国经济加速修复的过程中，对铜的需求将形成有力的支撑。具体来说，中国电力投资、家电制造行业和美国地产建造业作为铜的主要下游需求行业，目前均处在景气向上周期，铜的下游需求将持续保持强劲。

建议关注：紫金矿业、西部矿业等。

3.2

铝：需求增长和供给调控支撑铝价上涨趋势

需求恢复是铝价上涨的驱动力。2012-18年中国原铝消费复合增速9.6%，为基本金属中需求最好的品种， 增速呈现前高后低的趋势。2019年受到下游地产、汽车、出口需求下滑影响，中国原铝消费首次出现负增长1.6%。2020年随着需求复苏，中国原铝消费增速6.4%。2021年随着全球经济复苏，原铝需求有望延续回升。从供给情况看，2020年中国原铝产量增速4.9%，原铝进口106万吨、为近十年最高。在产量和进口大幅增长的情况下，供给端的大幅度增长被更快增长的需求所消化。

产能天花板形成，供给逻辑逐步强化。由于全球电解铝新增产能集中在中国，中国产能变化代表了全球的产能情况。2017年是中国电解铝产能的分水岭，4500万吨的产能天花板改变了此前产能无序扩张的格局。2020年末中国电解铝运行产能约4100万吨，产量约3700万吨，产能利用率超过90%。内蒙凭借着能源优势，是中国重要的电解铝生产大省。随着内蒙古双控政策的出台，作为高耗能产业的电解铝存在减产的可能。由于2017年后内蒙是重要的产能转移地，在建的电解铝产能也存在延期投产的可能。云南由于能源配套问题尚未完全解决，新增产能投产进度低于预期。在产能利用率超过90%的情况下，在产产能减产和新增产能延期投产进一步强化供给逻辑。

碳中和背景下，电解铝行业长期受益。与其他国家不同，中国电解铝生产所需的能源以火电为主。二氧化碳的排放主要在能源消耗和电解过程，电力环节吨铝二氧化碳排放量11.2吨，电解环节吨铝二氧化碳排放量1.8吨。19年电解铝行业二氧化碳排放量4.12亿吨，占全社会总排放量5%。在碳中和背景下，内蒙率先调整对电解铝行业的电价政策并对自备电厂征收交叉补贴。作为高耗能的电解铝行业，产业政策调整将对冲击现有产能。

建议关注：中国宏桥、云铝股份等。

四、建材：玻璃

4.1

玻璃：下游需求具备支撑，行业供给难以实质增加

2021年房地产竣工修复逻辑有望继续演绎，浮法玻璃下游需求具备支撑，同时行业供给难以实质增加，在供需格局改善背景下2021年玻璃价格中枢将进一步抬升。

我国浮法玻璃产能结束快速扩张阶段，新增产能受到严格控制。浮法玻璃行业进入门槛相对较低，当行业处于景气周期之时，吸引了大批资本的涌入，致使玻璃产能快速增加，供给过剩情况不断加剧。2011-2015年，浮法玻璃产能利用率从90%降至70%，2016年后，受益于供给侧改革叠加环保政策逐步趋严，玻璃行业产能扩张速度明显放缓，新增玻璃产能减少、部分落后产能停产退出，产能利用率多年维持在65%-75%。尽管总体产能利用率较低，然而实际“有效产能利用率”并不低。2015年以来，部分统计在册的产能实际已不具备复产条件。根据隆众资讯数据，在剔除僵尸产线后，当前玻璃产能利用率接近85.5%。

2021年新点火(5条)以及复产产线(10条)在15条左右，远低于2020年的34条。考虑到投产节奏、产能爬坡等因素，假设15条产线平均产能贡献时间为6个月，则实际增加产线7.5条。根据卓创资讯数据，目前熔窑运行时间超10年的产线共有19条，假设全部冷修，且冷修周期均为6个月，则实际缩减产线9.5条，那么2021年浮法玻璃整体产能可能出现小幅下滑。此外，考虑到仍有部分浮法产线计划转产光伏组件背板，如：旗滨集团、中国玻璃等企业均计划加大光伏组件用超白浮法玻璃产品。综合以上两方面因素考虑，我们预计2021年建筑用浮法玻璃供给将出现净减少。

建议关注：旗滨集团等。

五、造纸：白卡纸

5.1

白卡纸：供给端缺乏弹性，消费升级、出口增长、以纸代塑提振需求

短期来看，成本端浆价上行，催化白卡提价加速落地。根据RISI产业数据了解，3月初宁波中华纸业/亚洲浆纸业上调白卡纸价格1800元/吨，目前执行250-400g金丽卷筒白卡纸到货承兑含税参考价10010元/吨。白卡吨盈利已再次创新高。以博汇为代表的白卡纸企业由于使用自产化机浆，并且前期进行了充足的木浆储备，预计可以更大的享受提价带来的红利。我们预计当前白卡吨纸净利预计已超1000元/吨。

供给端来看，白卡目前开工率已接近峰值，供给端缺乏弹性。2020年白卡纸行业的开工负荷率于4月见底，5-6月持续环比提升，7-12月份开工率一直保持在80%以上。2021年2月白卡纸行业开工负荷率82.4%。回溯2017年白卡景气高峰之时，行业开工负荷率为84%，当前开工率已接近峰值 ，白卡产能供给端已缺乏弹性。目前APP位于宁波的60万吨白卡纸产能已经停机，即2021年白卡行业实际产能将减少，2021年4Q白卡纸供给端新增产能90万吨(太阳母公司90万吨)，假定按照一条90万吨生产线投产即满产的假设，4Q贡献产能23万吨，预计2021年白卡行业整体产能净减少37万吨。

白卡库存已降至往期平均水平，需求端逻辑充分验证。库存角度，白卡企业库存天数2月为21.04天，回落至历史均值附近；2月企业月度库存量为70.18万吨，较去年显著已回落。我们判断随着下游需求恢复，行业库存已进入下行周期。2020年白卡的表观消费量为900.7万吨，同比+5.0%，过往5年的CAGR为5.5%，复合增速强于其他大宗纸种。我们认为令白卡保持良好成长性的核心因素是国内的消费升级，高端消费占比的提升带动以白卡为基材的高档纸质包装需求快速增长。

2021年出口边际转暖进一步提振白卡需求。中国作为白卡纸净出口国家，2020年受疫情影响，白卡纸年净出口31.9万吨，同比下滑31.6%。我们判断随着疫苗的推出和海外疫情后经济的修复，2021年白卡纸出口有望恢复增长。

从供给格局来看，白卡纸行业集中度在各细分纸种赛道中居于首位，CR4超过80%，且前两名APP和博汇为同一实控人。良好的竞争格局决定了头部企业具有更强的溢价权，在行业旺季阶段具有更好的价格弹性，同时在行业淡季阶段能够限产保价，降低行业周期波动。

建议关注：博汇纸业等。

六、钢铁：硅铁

6.1

硅铁：需求稳中有升+供给政策持续推动+成本支撑，价格区间将整体上移

需求稳中有升+供给政策持续推动+成本支撑，2021年硅铁价格区间将整体上移，预计价格区间维持在6500-7000元/吨之间。若内蒙古淘汰政策落地实施良好，可能会继续推动硅铁价格持续新高。

硅铁需求分为四个部分，分别为钢厂、金属镁、出口、铸造。2020年受到疫情影响，硅铁产量总体略有下降，全年硅铁产量538万吨，同比下降5.9%。我们预计2021年硅铁需求稳中略升，疫情影响消退，国内外需求恢复，硅铁四大下游需求均有所回暖。全年总需求达到560-570万吨左右水平，同比增长在5%上下。

碳中和背景下，高耗能行业持续控能耗去产能。钢铁产业链硅铁首当其冲，供给收缩在路上。从产能角度看，属于典型的产能过剩行业，行业整体产能利用率在60%上下。但根据我们草根调研反馈，其中包括了较多的僵尸产能，目前在生产的设备中，利用率基本处于饱和状态。从开工率的角度，2020年硅铁行业开工率维持在50-60%之间。几大主产区，内蒙、宁夏、甘肃、陕西等地，表现相对稳定，一直维持在80%左右高位水平。硅铁产能增速已明显下降，关注新产能释放节奏。根据mysteel统计，2020年硅铁新增产能将近30万吨，这部分的量并未释放完毕。近两年新增产能主要包括了新疆、陕西地区部门小产能，以及宁夏地区的部分复产产能。但考虑宁夏等地区电价水平较高，以及各企业间生产成本的控制能力差异显著，新产能释放节奏仍需要观察。

成本方面，由于硅铁成本中电费占比较高，成本相对固定。其余成本构成中的兰炭和硅石，特别是兰炭价格走高对硅铁价格将形成强有力支撑。12月7日，国家发改委发布《关于做好2021年煤炭中长期合同签订履行工作的通知》(以下简称《通知》)，未来原煤加上炼焦煤的持续缩量，带动兰炭价格的持续上行。

此外，硅铁行业高集中度，供给政策落地，小企业淘汰利于大企业。硅铁主产区分布在内蒙、宁夏、青海、陕西、甘肃等地，基本上占到全国每月产量的95%以上。从行业集中度角度看，CR10市占率50%上下，CR5市占率39%上下，CR5市占率32%上下。其中，鄂尔多斯、内蒙君正为国内最大的两家企业。

建议关注：鄂尔多斯等。

风险提示：经济复苏不及预期、供给扩张超预期、海外黑天鹅事件、宏观流动性超预期收缩