抱团行情迎来压力测试：一场时间与估值的拉锯战

“抱团绝非万恶源，龙头蛇尾两难全。市场热衷确定性，哪管沧海与桑田。”这是近来在北京投资圈流行起来的打油诗。

近两年来，从质优白马股屡创新高到“1元股”持续低位震荡，机构抱团在持续改变着A股市场中“龙头”与“蛇尾”的投资逻辑，以至于有市场人士接受记者采访时，将“市梦率”的概念开始嫁接到持续大涨的白马股身上。

不过从2021年以来，尤其是从春节过后两个交易日的盘面迹象来看，“抱团行情”也出现新变化，表征之一便是部分抱团标的迎来“压力测试”，资金筹码松动之际，“抱团行情”来到向左还是向右的十字路口。

新生态之下，市场对于抱团行情会否瓦解出现分歧。有采访者认为，股价与时间的拉锯大战或将开启。“好公司估值已然较高，便宜的公司市场又怀疑投资风险和潜在问题。前者需要时间消化估值，后者则需要时间证明自己。”同时也有市场人士指出，伴随着投资逻辑的演进，老的抱团不排除瓦解可能，但同时会带来新的抱团产生。

抱团股迎来“压力测试”

市场把某阵营的持续加仓并持有一个板块30%时视为“抱团”。2020年下半年以来，以公募基金为代表的机构抱团行情先后在A股白酒、创新药、新能源等板块上演，贵州茅台是其中的典型代表。

2月10春节前最后一个交易日，贵州茅台股价冲破2600元整数关口。除了公司业绩表现不俗的基本面原因外，机构抱团同样成为行情火热的决定性因素。去年四个季度，持仓贵州茅台的机构数量分别达到1243家、1760家、1455家和1659家。由于贵州茅台12.6亿股的总股本中，茅台集团占比接近60%，市场由此推衍出，公募基金的加持正是贵州茅台股价不断向上的驱动力量。

按照部分机构所勾勒的图谱，本轮以公募基金为代表的机构抱团行情所涉及的板块，是沿着食品饮料-电子-医药-白酒-新能源的路径而演变的。将其间逻辑拆解来看，则是呈现出“抱团-上涨-申购-继续买入抱团股-吸引资金加入抱团-抱团股继续上涨”的正反馈循环。

上海产业合作促进中心私募委员会主任叶飞接受证券时报记者采访时认为，本轮机构抱团是从2017年开始的。“在国外机构与国际资金把中国蓝筹按照国际标准定价的背景下，市场诞生了‘核心资产’概念，这与2003年之际市场出现的‘五朵金花’相呼应。而从历史来看，在2007年‘530事件’之后，市场也曾发生过基金抱团行情，当时大市值蓝筹普遍飙涨。”

值得注意的是，在本轮抱团行情愈演愈烈的同时，部分抱团标的也开始迎来压力测试。尤其是2021年以来，这种迹象变得更加明显。一方面，以立讯精密、中国平安等为代表的部分抱团龙头开始出现震荡式下挫，反而是部分低估值的品种(例如部分金融股)开始接力启动上攻；另一方面，即便在高度抱团板块内部，也开始出现明显分化。以白酒为例，先是皇台酒业、莫高股份、金种子酒等跟涨品种从最高位回撤50%左右，春节过后，贵州茅台、五粮液等头部个股也出现高位震荡。

光大银行金融分析师周茂华对记者分析说，抱团背后所折射出的本质，是市场参与者在资本市场制度优化完善背景下，权衡风险与收益之后所作出的自然选择。“从目前来看，机构抱团抱的是业绩增长、是确定性，是拥抱价值创造和价值成长投资理念的体现。不过随着压力测试的开启，低估滞涨品种的补涨和抱团板块的分化表明，资金在寻找性价比更高的品种，背后可能是部分明星基金的调仓换股。未来谁是‘牛夫人’，谁是‘小甜甜’，将正式揭开面纱。”

抱团下的市场迭代

虽然面临压力测试，但是目前来看，整体依然难改“基金抱团牛”。今年以来，A股白酒等指数仍在延续上行通道。

在周茂华看来，绵延数年的基金抱团牛的特点趋于明显。第一，从市场角度来看，基金扎堆买入的股票上涨，公募基金卖出的股票下跌，市场行情结构化的同时，往往导致多数个股的下挫；第二，从投资者角度来看，中小散户投资难度增加，偏爱通过基金参与牛市，基金规模暴增；第三，从机构角度来看，百亿基金越来越多，由于只能配置大市值股票，进而带来市场的进一步结构化，具体个股要么沧海，要么桑田。

这被不少人士看作市场本身的迭代与演进。叶飞对记者分析说，抱团行情持续演绎之下，A股市场开始进入与时间拉锯的新阶段。“目前来看，A股中好赛道的龙头公司业绩仍然比较稳健，但估值已经逐步走高，短期性价比可能会有所变化；而股价便宜的公司通常稳健性和成长性相对不强，甚至被市场怀疑可能存在潜在问题或隐性风险。对于市场来说，前者需要时间消化估值，后者也需要时间证明自己。”

并非所有机构多对“时间消化估值”预期予以认可。随着部分抱团品种的持续走高，机构围绕“抱团”二字所发布的相关策略研报也越来越多，且整体来看，最新的机构观点对于机构抱团行为已渐趋谨慎，部分机构认为，抱团股的高估值可能“酝酿潜在系统性波动风险”。

例如，某北方地区头部券商认为，抱团现象可能引发的潜在影响至少体现在三个方面：一是过分的头部集中意味着较大的估值分层，中尾部公司估值长期折价，市场价值甚至远低于其内含价值，长此以往将影响股市的融资功能和一级市场的投资；二是公募基金行业向头部集中，可能带来风格与持股的进一步趋同，背后是公募等机构趋同的考核机制和“选美”标准，以及利益最大化的驱动；三是由于高估值对流动性边际变化的敏感度极高，一旦市场赚钱效应减弱，市场可能进入“赎回-抛售-抱团瓦解”的负反馈中。

抱团会否瓦解？

基于此，今年以来，市场对抱团会否瓦解开始出现分歧。

乐观派认为，抱团还没有到达瓦解的时间窗口。北京某私募人士对记者表示，“虽然A股有4000多家上市公司，但在基金眼中，只有数百家具有投资价值，这些便是机构抱团的核心标的。而且，从公募基金延续大规模发行情况来看，‘大象基金’很难重点配置小盘股，密集成立的新基金继续选择抱团是大概率事件。”

支撑这一论断的还有时间周期。公开统计显示，A股历史上抱团情况发生过四次，从2007年开始的抱团金融、从2009年开始的消费抱团，到从2013年开始的抱团信息科技，都是持续了13个季度；如果从2017年第一季度算起，本轮抱团行情目前只持续了10个季度。

多数市场人士认为，抱团终将走向弱化。前述私募人士分析说，抱团股目前有不少泡沫，这种估值维持的时间都非常短。一部分头部企业可以通过盈利水平的持续提升，经由时间来化解估值，成为真正的王者；不过，也会有部分抱团企业在未来或只能以股价的大幅下跌来消化估值了。尤其是那些确定性不强的成长股，一旦业绩证伪或者丧失竞争优势，或将面临戴维斯双杀。

南极电商就是一例抱团股瓦解案例。2020年前两个季度，持有南极电商的机构数量分别为76家和432家，其间公司股价也从10元一线最高冲突24元。不过，到了去年三、四季度，随着财务风波的出现，机构数量分别锐减到100家和27家，公司股价继而打回原形。

医药板块则是抱团分化的代表之一。以长春高新为例，虽然去年底依然有454家机构加持，较去年第三季度出现大幅提升，不过今年1月下旬以来，公司至少5次登上龙虎榜，其中4次卖方营业部都是机构专用。根据统计，不少此前进驻前十大流通股东的公募基金去年底整体减持医药股，目前在持仓占比超过1%的个股中仅有通策医疗、迈瑞医疗和药明康德等少数医药股。

周茂华认为，“大树不会长到天上去。从业绩-估值的投资框架出发去理解，抱团瓦解的原因无外乎来自于两个方面：其一，增长逻辑被证伪，增长空间无法消化估值泡沫；其二，出现了业绩更好、确定性更强、更加有吸引力和性价比的投资机会。”

叶飞认为，从历史规律来看，“530事件”后的机构抱团，也曾有很多高价蓝筹股问世，当时市场有观点认为，A股的分化会带动仙股的加速现身。不过在2008年前后A股出现漫漫熊途时，所有股票也都出现大跌；最后在2012年开始了风格转换，中小板和创业板一路大涨。

“目前来看，难言抱团崩溃，反而每次下跌都迎来更坚固的抱团，其中的主要原因在于资金流动性的充裕。”叶飞表示，“在我看来，这次抱团，估值从市盈率炒到市梦率是大概率事件。等到国际资金撤退的时候，或者大逆转的时候，抱团才会真正瓦解。”

无论抱团是否瓦解，接受记者采访的部分市场人士预期，A股的机构投资时代不可逆转，因此即便老的抱团瓦解，也会带来新的抱团产生。“在注册制全面推开后，小股票的壳资源价值会加剧消亡，从基本面角度探寻企业内涵价值的价值投资，越来越成为市场主导的方向。”前述私募人士分析说，“抱团往往会出现‘好东西不便宜’的新现象，包括核心城市核心地段的房产、A股市场核心资产估值在内，近年来或许都不会再度出现类似2008年前后的大跌。如果好资产持续涨易跌难，我们需要思考的不是抱团会否瓦解，而是该如何找到其间规律。”