国君策略：着眼中国版漂亮50 牛年看中盘蓝筹

当前中国版漂亮50与美股漂亮50“高潮”阶段相近，我们认为抱团行情短期难瓦解但已有泡沫风险。当下需重视50之外的新选择，积极布局中盘蓝筹组合。

摘要

我们在上一篇报告《国际比较：美股漂亮50始末之鉴》中详细复盘了美股漂亮50行情，从海外视角理解当下的龙头抱团。但是国内的龙头股抱团行情过去是如何形成，未来又将如何演绎？本文进行深度的剖析，我们再次基于国泰君安策略CORE模型视角，从经济周期与驱动力周期出发，探究国内龙头股抱团行情。

经济周期：中国版漂亮50的经济周期背景与美股漂亮50具有相似性，长期视角下，经济增速均处于下行趋势，经济的不确定性正日益增加。短期视角下，2020年新冠疫情爆发后，宽信用下国内经济正逐季回暖，当前经济环境与美股漂亮50“高潮”阶段相近。但不同于美股漂亮50经历了一个完整的经济周期，中国版漂亮50所经历的经济周期更为复杂。

驱动力周期：盈利所带来的确定性溢价是中国版漂亮50崛起的本质原因，但风险偏好下行不及美股使中国版漂亮50行业结构不完全集中于消费。1)盈利：与美股漂亮50相似，盈利所带来的确定性溢价是中国版漂亮50崛起的本质原因。不过中国版漂亮50与美股漂亮50的盈利特征有所区别，美股漂亮50盈利能力强且成长性好，而中国版漂亮50盈利能力强但成长性一般。2)风险偏好：2018年以来贸易战与疫情造就市场风险偏好长期低位，同时A股机构投资者占比持续上升进一步助推风险偏好下行。但A股市场整体风险偏好下行不及美股漂亮50，使中国版漂亮50行业结构不完全集中于消费。3)无风险利率：无风险利率下行为市场带来可观的增量资金，主要集中在基金和北上资金，进一步提升机构投资者占比。

当下中国版漂亮50行情进行到了哪个阶段？对比当前经济、驱动力、市场表现等因素，当前中国版漂亮50与美股漂亮50“高潮”阶段相近。聚焦市场关注的龙头估值问题，中国版漂亮50与美股漂亮50一样具有高估值特征。结合横向与纵向比较，中国版漂亮50目前的估值已经在历史极高位，估值包含的盈利预期已高。但当前中国版漂亮50估值的不断攀升仍有其基本面基础，中国版漂亮50估值泡沫未到最严峻之时。

行情还能持续多久？我们认为无风险利率承压与盈利优势重心转移之下，2021Q1后龙头抱团股相对收益将遇阶段性扰动并现分化。无风险利率是下一阶段抱团行情阶段性扰动的核心驱动，需紧盯一季末货币政策的拐点节奏。盈利方面，随着盈利重心从确定性转向弹性，中盘股更具盈利弹性优势。2020年报已展现新线索——盈利增速与市值呈倒U型关系，500~800亿市值中盘股盈利改善动能强劲，中盘较抱团龙头股更具盈利弹性优势。当下需重视50之外的新选择，积极布局中盘蓝筹组合。

目录

1、中国版“漂亮50”

2、经济周期：疫情加剧经济不确定性

2.1、序曲：信用小幅扩张，经济短暂企稳

2.2、分歧：两轮扩张间歇期，经济加速下行

2.3、高潮：经济波动再加剧，不确定性日益增加

3、驱动力周期：盈利依旧是龙头股崛起本质

3.1、稳盈利依靠行业集中度提升对抗行业增速下滑

3.2、风险偏好下行不及漂亮50，行业不完全集中于消费

3.3、无风险利率持续下行，进一步抬升机构占比

4、展望：中国版漂亮50行情将持续至2021Q1末

4.1、经济周期：Q1流动性无恙，Q2紧盯货币拐点

4.2、驱动力周期：Q1后渐承压于无风险利率上行叠加盈利优势转移

4.3、估值视角：估值泡沫未到最严峻之时

5、50之外的新选择：布局中盘蓝筹组合

我们在上一篇报告《国际比较：美股漂亮50始末之鉴》中详细复盘了美股漂亮50行情，从海外视角理解当下的龙头抱团。但是国内的龙头股抱团行情过去是如何形成，未来又将如何演绎？本文进行深度的剖析，我们再次基于国泰君安策略CORE模型视角，从经济周期与驱动力周期出发，探究国内龙头股抱团行情。本文核心结论：与美股漂亮50相似，盈利所带来的确定性溢价是中国版漂亮50崛起的本质原因。对比当前经济、驱动力、市场表现等因素，当前中国版漂亮50与美股漂亮50“高潮”阶段相近。行情还能持续多久？我们认为无风险利率承压与盈利优势重心转移之下，2021Q1后龙头抱团股相对收益将遇阶段性扰动并现分化。当下需重视50之外的新选择，积极布局中盘蓝筹组合。

中国版“漂亮50”

2020年7月上证综指突破3300点后，持续在3100-3500区间震荡至年底。震荡行情中，抱团龙头股却持续创新高。为研究机构抱团优质龙头股现象，我们参照美股漂亮50，站在2020年中构建中国版漂亮50名单：

1)2019年营业收入在申万二级行业中排名前5。逻辑：1)营业收入反映市占率，能体现龙头特征；2)二级行业较一级行业更有代表性；3)考虑样本数量及代表性，选择前5。

2)2018年1月至2020年7月涨幅在30%以上，2019年1月至2020年7月涨幅在40%以上。逻辑：1)为规避行情波动过大，同时衡量两个区间的涨幅；2)2019年1月至2020年7月上证指数涨幅33.6%，给予组合一定溢价，要求其40%的涨幅。同时考虑到2018年市场整体下行，2018年1月至2020年7月区间对组合要求30%的涨幅。

3)截至2020年6月底，在北上资金与公募基金合计持股排名前200之内。逻辑：1)北上资金与公募基金能较好代表机构投资者；2)前200名能较好体现抱团性质。共计得到57只股票，下文我们将这一组合暂称之为“中国版漂亮50”。

基于上述名单，我们将中国版漂亮50的表现划分为三个阶段：

1)第一阶段——序曲：2017年1月至2018年6月，中国版漂亮50上涨31.34%，上证指数下跌1.93%，超额收益33.28%。

2)第二阶段——分歧：2018年6月至2019年1月，中国版漂亮50下跌20.57%，上证指数下跌19.83%，超额收益-0.7%。

3)第三阶段——高潮：2019年1月至2021年1月，中国版漂亮50上涨204.92%，上证指数上涨41.28%，超额收益163.63%。

经济周期：疫情加剧经济不确定性

中国版漂亮50的经济周期背景与美股漂亮50具有相似性，长期经济增速均处于下行趋势，经济的不确定性正日益增加。但不同于美股漂亮50经历了一个完整的经济周期，中国版漂亮50所经历的经济周期波动性更甚。自2000年以来，中国经历了三轮明显的信用扩张期，2017年后信用周期的波动相较前三轮较为平缓，但至今也经历了三轮小规模的信用扩张周期。我们按中国版漂亮50行情发生的时间顺序，以信用→订单→库存→经济为逻辑，探究2017年以来的经济变化。

2.1、序曲：信用小幅扩张，经济短暂企稳

信用扩张下，经济下行趋势趋缓。2017年开始，信用重新开始扩张，但幅度较2015年已大幅缩小。信用扩张带动订单周期，2017年一季度至三季度PMI从53.03上升至53.57。订单周期上行进一步带动存货周期上行，最终使得2016年的主动补库存得以继续延续。经济下行速度逐渐趋稳，2017年二季度GDP增速重回7%。但2017年三季度后PMI已至高位，至2018年二季度前PMI始终在53上下波动，订单周期边际向上动能骤减。订单周期向上动能不足使存货周期亦向上乏力，库存周期逐渐开启主动去库存周期。伴随着库存周期的切换，GDP增速再次温和下降，2017年3季度GDP增速重新跌破7%至6.9%，至四季度进一步下降至6.8%。

2017年信用的小幅扩张，止住了自2010年以来GDP长期下行的趋势，在“序曲”阶段GDP增速在6.8%-7%之间波动，经济短暂企稳。

注：2019年起国家统计局将“主营业务收入”调整为“营业收入”。由于两者增速的绝对值差异基本稳定在0.1个百分点，故我们通过将2019年后的营业收入增速减0.1个百分点的办法，将营业收入增速调整为主营业务收入增速。采用H-P滤波法计算GDP长期趋势。

2.2、分歧：两轮扩张间歇期，经济加速下行

在两轮信用扩张之间的间歇期，随着主动去库存的持续，经济加速下行。至2018年3季度，随着上一轮信用扩张结束，信用周期重回低位。信用周期下行带动订单周期快速下行，至2018年四季度PMI下行至50.3的低位。由于订单周期到存货周期的时滞，存货下行并不明显，但库存周期继续维持主动去库存。随着主动去库存持续，经济下行斜率加大，2018年三季度GDP增速从二季度的6.9%下行至6.7%，至四季度进一步下行至6.5%。

2018年信用的萎缩，使2017年经济下行趋稳的节奏再次打破，在“分歧”阶段GDP增速从6.9%下滑至6.5%，经济加速下行。

2.3、分歧：两轮扩张间歇期，经济加速下行

2019年短暂的第二轮信用扩张并没有带来订单上行，主动去库存力度加大，经济继续快速下行。2019年初始，信用周期再次扩张，但持续时间较短。短暂的扩张并没有带动订单周期，2019年全年PMI在50-51之间波动。同时由于订单周期到存货周期存在时滞，2019年一季度存货周期开始受到2018年四季度订单周期下行的冲击。此后2019年全年订单周期也持续保持低位，最终导致了2019年全年存货周期下行明显。主动去库存力度加大，2019年经济增速继续快速下行。

2020年新冠疫情爆发后，第三轮宽信用下国内经济逐季回暖，与漂亮50“高潮”阶段相近。疫情爆发以来，央行实行宽松货币政策，具体包括3000亿元专项再贷款、增加5000亿元再贷款和再贴现额度、下调支农支小再贷款利率25BP、两次定向降准，以及增加1万亿中小银行再贷款和再贴现额度等政策措施。宽货币迅速至宽信用，社融同比增速逐月上升，至2020年6月份社融同比增长12.8%，2020年8月后社融同比增速持续保持在13%以上。在宽信用的带动下，订单周期逐步上行，7月份中国制造业PMI为51.1，至2021年1月PMI持续保持在51.0以上。订单周期带动库存周期，经济逐季回暖。

经济下行过程中波动加剧，企业盈利状况在恶化/修复中加减速，经济政策不确定性正日益增加。在长期经济增长下行的过程中，从“序曲”到“高潮”阶段，经济下行的速度几经增减，尤其是自2020年以来增速的波动出现了历史极值。经济的持续下行与波动对企业盈利带来持续冲击，2018年至2019年企业盈利持续恶化，2019年全A两非归母净利润持续负增长，2020年一季度更是“砸坑”。在经济下行企业盈利恶化的过程中，经济政策不确定性正日益增加。我们采用EPU指数来衡量经济政策的不确定性，可以看到从2018年开始不确定性指数进入了新一轮的上升期。

驱动力周期：盈利依旧是龙头股崛起本质

3.1、稳盈利依靠行业集中度提升对抗行业增速下滑

从经济周期来看，经济下行过程中波动加剧，经济不确定性正在日益增加。在不确定环境中，确定性正日益珍贵。中国版漂亮50和美股漂亮50一样，盈利所带来的确定性溢价是中国版漂亮50崛起的本质原因。具体来看，中国版漂亮50与美股漂亮50的盈利有所区别，美股漂亮50盈利能力强且成长性好，而中国版漂亮50盈利能力强，但其成长性一般。

经济增长中枢下滑造就存量竞争格局，龙头的成长性一般。但依靠市占率的提升，盈利能力边际提升，使其在行业增速下行的过程中仍能保持稳盈利。

1)中国版漂亮50的盈利能力在长周期中始终优于沪深300。从ROA与ROE来看，中国版漂亮50显著好于沪深300的表现。中国版漂亮50ROA近10年均值为12.05%，而沪深300仅为8.21%。同时，中国版漂亮50和漂亮50一样具有较低的杠杆率，体现了健康的资本结构。在杠杆率低的情况下，中国版漂亮50ROE近10均值为19.12%，同期沪深300仅为14.07%。中国版漂亮50在EPS上也有突出的表现。

中国版漂亮50与美股漂亮50一样具有出色的经营效率。中国版漂亮50在杠杆率较低且2016年以后逐年下降的情况下仍具有出色的ROE，依靠的是其资产周转率与净利率的优异表现。体现了中国版漂亮50出色的经营效率。

注：财务指标的计算中，除 EPS 采用算术平均法，其他指标计算均采用整体法。

2)经济增长中枢下滑造就存量竞争格局，龙头的成长性一般，但仍明显优于沪深300。可以分别从EPS以及归母净利润增速观察到中国版漂亮50的成长性自2017年以后逐年下滑。不过与沪深300相比，中国版漂亮50的成长性仍具有相对优势，且绝对增速仍持续保持在20%以上。

存量竞争格局带来行业增速下滑是中国版漂亮50成长性一般的主要原因。但在增速下滑的同时行业集中度出现了提升，中国版漂亮50受益于行业集中度的提升，使得其仍能保持稳盈利，并且成长性相对优于沪深300。从行业营收增速来看，9个主要的行业中(超过一半的中国版漂亮50集中在饮料制造、生物制品、医疗服务、医疗器械、半导体、元件、专用设备、电源设备和白色家电这9个二级行业)除半导体和电源设备行业的增速在2017年以后保持稳定，其余7个行业的增速在2017年后均经历了明显的下行。伴随着行业增速的下行，中国版漂亮50的营收增速也出现了明显的下行。在增速大幅放缓的背景下，中国版漂亮50还能保持稳健的盈利能力，是靠行业集中度的提升来对抗行业增速的下行。

中国版漂亮50受益于行业集中度提升，市场份额稳步上升，有力对抗行业增速下滑带来的不利影响。从行业集中度来看，9大行业中除半导体和生物制品行业外，其余行业的集中度均在2017年以后保持上行。中国版漂亮50在行业集中度提升的过程中受益胜出，其占行业前20大公司的营收比例持续上升。半导体和生物制品行业虽然集中度下降，但是中国版漂亮50在这两个行业的占比仍持续上升，这意味着中国版漂亮50不仅抢非龙头公司的份额，也抢占同行业其余龙头组合的份额。

注：我们用行业营收前 5 大公司占前 30 大公司的营收占比来衡量行业集中度。

3.2、风险偏好下行不及漂亮 50，行业不完全集中于消费

2018年以来贸易战与疫情造就市场风险偏好长期低位，同时A股机构投资者占比持续上升进一步助推风险偏好下行。2017年12月至2020年6月，整体A股的机构投资者占比(占自由流通市值)从15.7%提升至24.2%。从机构投资者的构成(主要考虑保险、基金、陆股通、QFII和社保资金五类资金)来看，北上资金的占比逐渐上升，成为机构投资者中的重要一员。截止2020年6月，北上资金占机构投资者持股的25.3%，较基金47.2%的占比规模并无量级差异，北上资金与基金合计占机构投资者72.5%。北上资金长期以来以配置型资金为主体，相较散户投资者而言，更偏好长期投资，追求业绩稳定增长的公司。随着北上资金占比不断提升带动机构投资者占比提升，市场整体风险偏好下降。此外，基金仍为市场提供了最多的机构增量资金，追求业绩确定性之下基金抱团龙头股亦是底风险偏好的侧面印证。

但市场整体风险偏好下行不及美股漂亮50，中国版漂亮50行业结构不完全集中于消费。与漂亮50不同的是，虽然两者都是机构占比提升的过程，但是漂亮50是机构投资者中保险资金和养老金等长期资金占比提升，而A股是机构投资者中基金与北上资金占比提升。这意味着由资金结构导致的风险偏好下降并不如漂亮50明显，使得中国版漂亮50的行业结构与漂亮50有所区别。从中国版漂亮50的风格分布来看，主要集中在消费(22家)和周期(19家)，消费与周期合计占比达72%。其中消费板块主要集中在医药生物(10家)、食品饮料(6家)和家用电器(3家)行业，周期板块主要集中在电器设备(4家)、农林牧渔(4家)和机器设备(3家)行业，科技板块以电子行业(10家)为主。

注：机构持股的计算中涵盖了保险、基金、陆股通、QFII和社保资金。

基金与北上资金对中国版漂亮50的增持从2017年逐步开始。2016年12月，中国版漂亮50市值占基金和北上资金持股总市值的比例分别为9.0%和31.7%，至2020年6月占比已提升至29.9%和45.3%。基金与北上资金的筹码持续向中国版漂亮50集中。

随着基金与北上资金的增持，中国版漂亮50中机构持股比例显著提升，当前交易已显拥挤。从2016年12月至2019年12月，中国版漂亮50的机构持股占比(总市值)从8.8%提升至16.5%。从中国版漂亮50的机构机构投资者构成来看，基金与北上资金的比例持续上升。截至2020年6月，北上资金与基金占中国版漂亮50机构持股的89.9%，而整体A股为72.5%。在中国版漂亮50的机构持股占比不断提升的过程中，尽管基金与北上资金双方均在不断向核心组合集中，但基金仍带来了更多的增量资金。截止2020年6月，基金在机构持股中占比49.6%，超过北上资金40.3%。

3.3、无风险利率持续下行，进一步抬升机构占比

伴随着资产经历由“信托—城投债—银行理财”的刚兑演变，当前“刚兑打破”已走向银行理财，理财收益率成为当前无风险利率的重点。自2018年1月以来，理财产品收益率持续下行。至2020年7月底，1年期理财产品收益率降至4.12%。截至2021年1月30日，1年期理财产品收益率继续下降至3.45%。伴随银行理财的刚兑打破、收益率的大幅下滑，银行理财发行数量同比增速递减。投资者心中的无风险利率逐步下行，进一步带来资金的溢出。

无风险利率下行为市场带来可观的增量资金，主要集中在基金和北上资金，进一步提升机构投资者占比。1)从新成立基金份额来看：自2018年三季度来，新成立基金份额呈加速趋势，季度均值逐级抬升。2018年三季度新成立基金份额季度均值为115.3亿，至2019年三季度均值已上升至510.4亿。2018年1月至2021年1月，新成立基金份额总额为33249.1亿。2020年7月后新成立基金持续提速，其中2020年7月单月新成立基金份额达到3173.4亿。2020年7月后至2021年1月，单月新成立基金份额持续保持在1500亿以上，2021年1月更是达到了4500.2亿。2)从陆股通净流入来看：2018年1月至2021年1月，陆股通累计净买入增加9120.6亿。其中2019年全年累积净流入达3517.4亿。2020年北上资金净流入有所放缓，但仍高达2089.3亿。

与基金和北上加速带来增量资金不同，个人投资者与产业资本较为稳定。1)从融资融券来看：2018年1月至2021年1月，两融余额增长6029.5亿。但从2018年1月至2020年6月的区间来看两融余额的增长并不明显。2018年1月两融余额为10337.75亿，至2020年6月为11416.25亿，仅增加1078.5亿。两融余额增长主要集中于2020年7月后。2)从产业资本来看：2018年随着股价的持续走低产业资本有所增持。但是进入2019年后，产业资本重新恢复净减持，并未给市场带来增量资金。同时往后看2021年限售股减持规模仍大，产业资本难供增量资金。

驱动力周期总结：

(1)中国版漂亮50和美股漂亮50相似，盈利所带来的确定性溢价是中国版漂亮50崛起的本质原因。具体来看，中国版漂亮50与美股漂亮50的盈利有所区别，美股漂亮50盈利能力强且成长性好，而中国版漂亮50盈利能力强，但其成长性一般。

(2)2018年以来贸易战与疫情造就市场风险偏好长期低位，同时A股机构投资者占比持续上升进一步助推风险偏好下行。但市场整体风险偏好下行不及漂亮50，中国版漂亮50行业结构不完全集中于消费。随着基金与北上持续入场，A股机构投资者整体占比加速提升，市场整体风险偏好下降。但与漂亮50不同的是，虽然两者都是机构占比提升的过程，但是漂亮50是机构投资者中保险资金和养老金占比提升，而A股是机构投资者中基金与北上资金占比提升。这意味着风险偏好的下降并不如漂亮50明显，使得中国版漂亮50的行业结构不完全集中于消费。

(3)自2018年以来，无风险利率下行为市场带来可观的增量资金，主要集中在基金和北上资金，进一步提升机构投资者占比。

展望：中国版漂亮 50 行情将持续至 2021Q1 末

综合研判经济周期与驱动力周期，我们维持报告《国际比较：美股漂亮50始末之鉴》中的判断：无风险利率承压与盈利优势重心转移之下，2021Q1后龙头抱团股相对收益将遇阶段性扰动并现分化。

4.1、经济周期：Q1 流动性无恙，Q2 紧盯货币拐点

过去：美股漂亮50和中国版漂亮50在行情上行期，长期经济背景均具有高度的不确定性。美股漂亮50的经济背景是长期经济下行过程中出现短暂反弹，其经历了一个从复苏到衰败完整的经济周期。而中国版漂亮50的经济周期变动更为复杂，尤其是2020年新冠疫情冲击之下经济波动日益加剧。

当前：2020年新冠疫情爆发后，货币政策宽松之下国内经济逐季回暖，与美股漂亮50“高潮”阶段相近。疫情爆发以来，央行实行宽松货币政策，具体包括3000亿元专项再贷款、增加5000亿元再贷款和再贴现额度、下调支农支小再贷款利率25BP、两次定向降准，以及增加1万亿中小银行再贷款和再贴现额度等政策措施。宽货币迅速至宽信用，社融同比增速逐月上升，至2020年6月份社融同比增长12.8%，2020年8月后社融同比增速持续保持在13%以上。在宽信用的带动下，订单周期逐步上行，7月份中国制造业PMI为51.1，至2021年1月PMI持续保持在51.0以上。订单周期带动库存周期，经济逐季回暖。

未来：关注货币政策收紧节奏，当前货币政策拐点仍尚未到来。1-4月整体流动性无恙，等待一季度政治局会议信号。2021年1月通胀抬头，但实则为“冷冬+疫情”导致供给陷瓶颈引发涨价提前，2月CPI环比边际将减弱，往后看通胀高点在5月份前后，当前通胀对货币政策制约较小。同时，2021年上半年信用债市场风险仍突出、经济不确定性仍高合资产泡沫可控之下，1-4月短期货币政策仍难转向。未来需等待一季度政治局会议关于货币政策新信号。

4.2、驱动力周期：Q1 后渐承压于无风险利率上行叠加盈利优势转移

过去：美股漂亮50和中国版漂亮50在行情上行过程中，驱动力周期具有高度的相似性。从盈利来看，在不确定的经济环境中，两者均具有盈利确定性。其中美股漂亮50兼具出色的盈利能力和成长性，而中国版漂亮50盈利能力出色、成长性一般。从风险偏好来看，两者的风险偏好均随市场长期资金占比的提升而下行。但中国版漂亮50市场整体风险偏好下行不及美股漂亮50，行业结构不完全集中于消费。从无风险利率来看，漂亮50在长期上行趋势中迎来下行拐点，A股则自2018年以来无风险利率一直处于下行趋势。2017年以来以盈利端为主力，风险偏好为助力，两者共同驱动中国版漂亮50进入“高潮”阶段。

当前：美股漂亮50与中国版漂亮50在行情上行期逻辑相似，但是美股漂亮50行情破灭的逻辑当前并未在中国版漂亮50行情中出现。美股漂亮50破灭的关键在于市场整体盈利出现拐点，2020年一季度国内A股整体盈利也出现大幅下行，但是中国版漂亮50行情并未迎来拐点，反而加速上行。这是因为盈利的预期恢复斜率不同，而这正是中国版漂亮50与美股漂亮50最大的不同之处。石油危机所带来的经济滞胀具有长期性，市场整体盈利下行时间长、恢复斜率缓。而国内2020年一季度虽然盈利“砸坑”，但是随着国内疫情得力控制叠加政策刺激，盈利逐季修复、恢复斜率陡。所以不同于1972年底美股市场盈利下行打破漂亮50的盈利确定性，2020年A股盈利快速恢复之下，中国版漂亮50的盈利确定性不易打破，故当前行情并未出现拐点。

未来：我们认为，未来驱动力周期三因子长期趋势仍将维持，但更值得关注的是长期趋势中的短期波动。2021Q1末开始，中国版漂亮50将逐渐承压于无风险利率与盈利优势转移。

无风险利率：下一阶段核心驱动，紧盯一季末货币政策拐点，1月央行超预期收紧短端流动性已是预演。1月以来央行一系列OMO的“量缩价升”引导R系列、DR系列短端利率突破近三年中枢，同期银行理财产品亦同步上行。但当前流动性难现继续超预期收紧，仍需紧盯一季末货币政策拐点。一方面，DR007的上行或是央行窗口指导的结果，窗口指导远非政策转向，利率走廊时代DR007在一段时期内高于OMO利率属合理范围。目前DR007上行趋势未确立，即便后续有确立的可能，历史经验表明OMO利率的相应调整也将经历30-80日的时滞；另一方面，1月国内PMI数据显示经济动能环比趋弱，当下的短期通胀更多由供(寒潮、进口、猪瘟)需(春节)的结构性、季节性因素推动，涨幅远未及纳入政策考量的程度。

盈利：盈利重心从确定性转向弹性，中盘股更具盈利弹性优势。1)短视角下：一方面，当前抱团龙头股估值已高，竞争优势边际提升的预期已经充分反映在估值。另一方面，2020年报展现新线索——盈利增速与市值呈倒U型关系，500~800亿市值中盘股盈利改善动能强劲，中盘较抱团龙头股更具盈利弹性优势，未来等待Q1末Q2初年报持续验证。市场通常认为在经济复苏环境中，中小盘盈利改善弹性更强，但我们发现目前宏观的景气复苏还没有传导小盘股，个股业绩增速和市值关系并非线性，而是倒U型关系，中盘股盈利改善动能最为强劲。从中证规模指数看，在整体法和中位数两种口径下，中证500指数单季盈利增速均高于沪深300和中证1000。同时从A股过去四次盈利修复周期中来看，中盘表现俱佳。2)长期视角下：长期来看随着中国经济从增量发展转为存量发展，未来行业集中度将持续提升。行业龙头企业将持续受益集中度提高带来的红利，盈利保持长期稳定性的确定性高。

风险偏好：短期内难有较大边际变化。1)短视角下：美国总统拜登发表就任以来首次外交政策讲话，中美关系短期难现边际改善，中美关系不确定性仍存，将对风险偏好有所压制。2)长视角下：长期来看随着市场机构投资者尤其是长期资金的占比持续提升仍保持下降趋势。一方面，A股性价比日益凸显，北上资金将保持净流入趋势；另一方面，政策利好保险资金、银行理财、社保等长期资金持续入市，市场风险偏好长期仍将逐步降低。

综合研判经济周期与驱动力周期，我们认为无风险利率承压与盈利优势重心转移之下，2021Q1后龙头抱团股相对收益将遇阶段性扰动并现分化。

4.3、估值视角：估值泡沫未到最严峻之时

中国版漂亮50与美股漂亮50一样具有高估值的特征。结合横向与纵向比较，中国版漂亮50目前的估值已经在历史极高位。尽管当前估值包含的盈利预期已高，但中国版漂亮50估值的不断攀升仍有其基本面基础，中国版漂亮50估值泡沫未到最严峻之时。

结合横向与纵向比较，中国版漂亮50目前的估值已经在历史高位。

1)横向比较中国版漂亮50与沪深300估值情况，自2010年以来，中国版漂亮50的PE始终高于沪深300，但2017年6月前中国版漂亮50 PE始终保持在沪深300 PE的1.5倍以内。自2017年6月份以后，中国版漂亮50的PE开始快速上升，至2021年2月5号已上升至沪深300的2.40倍。中国版漂亮50的PB同样上升明显，至2021年2月5号已上升至沪深300的4.14倍。中国版漂亮50 PE估值的横向比较结果已非常接近1972年12月美股漂亮50的估值情况，美股漂亮50在1972年12月PE为标普500的2.41倍。

2)纵向来看，从2019年1月开始，中国版漂亮50PE快速上行，至2021年2月5日已接近10年均值加4倍标准差。中国版漂亮50 PE从1倍标准差突破到2倍标准差耗时13个月，而从2倍标准差突破到3倍标准差只用了一个月。从PB来看，至2021年2月5日也已接近10年均值加4倍标准差。从纵向比较的结果来看，中国版漂亮50已超过1972年12月美股漂亮50的估值情况，美股漂亮50在1972年12月高点时仅接近10年均值加2倍标准差而未突破。

但是，当前估值包含的盈利预期并未过分地高，泡沫未到最严峻之时。

1)中国版漂亮50的实际估值并未真的如纵向比较体现的这么高，若中国版漂亮50的PEPB估值回落至近10年中值，下跌空间分别为-54.8%和-57.3%，空间有限。

2)中国版漂亮50 2020年业绩受到疫情影响，PE-ttm存在高估。在估值逐渐向2021年切换后，估值将逐渐回归，当前估值包含的盈利预期并未过分地高。

3)中国版漂亮50估值的不断攀升有其基本面基础。在驱动力周期中已仔细分析了中国版漂亮50稳定的盈利能力，2016年以来中国版漂亮50的ROE中枢不断提高。盈利与估值匹配，龙头抱团股泡沫未到最严峻之时。

50 之外的新选择：布局中盘蓝筹组合

50之外的新选择：布局中盘蓝筹组合。无风险利率承压与盈利优势重心转移之下，2021Q1后龙头抱团股相对收益将遇阶段性扰动并现分化。市场会逐步的向盈利改善更快，估值更合理的方向聚焦。当下尤其是要关注中盘蓝筹的崛起，比如细分赛道的小白马，或大行业当中的龙二，龙三。重视：1)全球定价周期与制造业的投资机会：石化、基化、有色、机械；2)可选消费与服务业的复苏带来的投资机会，推荐关注酒店/家电/家具/等方向。3)科技当中关注新能源。并且，综合行业我们构建了盈利改善显著，估值合理的新投资组合。