资金价格飙升、股债暴跌、央妈报警！资本盛宴的流动性拐点来了吗？

全球资本市场正在失速狂飙吗？但A股开始回调，1月26日股债双跌。

美国散户组队“暴打”华尔街做空机构，让“垃圾股”GameStop在两周之内涨超16倍；中国基民粉丝热捧让易方达基金经理张坤出圈，随后其管理的基金产品开始限购。

一边是股市指数都大幅上升，沪广深一线楼市的火热，一边是中国央行开启“迷你”逆回购，回笼资金，市场流动性突现紧张。有城商行交易员感叹，根本“融不到钱”；投资者亦纳闷，说好的“不急转弯”呢？

随着大行、股份行的流动性回收至央行，一时间，市场上中小银行都在拆借资金，“上午十点多，求隔夜资金价格已经出到了9%，到下午2点多，隔夜回购利率一度攀升到11%左右，7天融出价格更是飙到7%。市场上，不管是股份行还是城商行、农商行都在借钱，但是根本融不到钱。”有中部地区城商行交易员1月28日告诉记者。

而在此时，市场上出现了“当前是否到了流动性的拐点”、“货币政策是否要转向”的讨论，各路观点莫衷一是。是市场太敏感，还是央行太严苛？货币政策和市场的博弈之下，央行站十字路口如何抉择？

多位宏观研究人士预期随着春节流动性的投放，资金紧张局势会得到缓解。在国盛证券宏观首席分析师熊园看来，央行大的调子还是不急转弯，稳字当头。万博新经济研究院院长滕泰则认为，后续政策走势应密切关注中央决策、执行部门和市场的博弈。

市场层面，流动性收紧意味着“春季躁动”行情提前结束了吗？就经济观察报记者采访的多位机构投资者来看，多数认为，今年行情最大的机会仍是在一季度和二季度，而对下半年的行情更为担忧。

“今年上半年至少是一季度，股市还是拥有较多的支持因素。我们的经济复苏仍在持续。就地过年政策下，工业产值一季度或将异常强劲，叠加基数效应，一季度GDP同比增速有望在15%-20%之间，甚至不排除超过20%。”华兴资本首席经济学家李宗光判断。而对于过去一年涨幅过大、估值明显过高的核心资产，李宗光认为已经累积了过多风险。

资金利率一周“过山车”

1月25日，央行开展了20亿逆回购，相比之前百亿、千亿规模的资金量，此举被市场戏称为“迷你”逆回购，不过当日有20亿逆回购及2405亿元TMLF(定向中期借贷便利)到期，资金回笼2405亿。

当日市场未有太大反应，市场资金利率价格看似平稳。1月25日晚间，央行货币政策委员会委员马骏在CWM50人研讨会的发言内容在市场间流传：“我们现在面临一个悖论，一方面就是杠杆率上升的非常快，要求货币政策开始调整。2020年前三个季度，我国宏观杠杆率上升25个百分点，是2009年以来升幅最高的一次。杠杆率大幅上升，自然会导致未来的金融风险。此外，有些领域的泡沫已经显现，去年我国几个主要的股市指数都大幅上升，接近30%，在经济增速大幅下降的情况下出现如此牛市，不可能与货币无关。另外，最近上海、深圳等地房价涨得不少，这些都与流动性和杠杆率的变化有关。未来这种情况是否会加剧，取决于今年货币政策要不要进行适度的转向，如果不转向，这些问题肯定会继续，会导致中长期更大的经济、金融风险。”

1月26日上午，央行公开市场操作再度大规模回笼流动性，开展20亿逆回购，到期800亿；当日债券利率上行较明显，收盘时上海银行间同业拆放利率(Shibor)隔夜利率升破2.7%，收于2.7260%；银行间存款类金融机构质押式回购隔夜品种(DR001)和七天期品种(DR007)分别收于2.77%和2.79%，其中DR001创下2019年9月以来的新高。

不过记者注意到，马骏的发言日期是在1月14日，主办方的对外公布日期在1月25日，恰逢市场对的政策走向摇摆不定之时，加上马骏身为货币政策委员会委员的身份，让市场认为这是央行释放出的收紧政策的重磅信号。“马骏的讲话放在一周前，或许都不会引发这样的关注和反应”，1月26日，在市场探讨马骏发言内容是否代表了官方态度之时，有学者直言。

1月26日下午，中国央行行长易纲在出席世界经济论坛达沃斯议程会视频会议时，明确强调“展望未来，中国的货币政策将继续在支持经济复苏和防范风险之间保持平衡。我们将确保政策的连续性和稳定性，并且不会过早退出支持政策。”就此分析人士预判，货币政策不会过快转向，亦不会出现系统性收紧。

1月27日、28日，央行持续通过逆回购回笼资金。被称为市场资金风向标的隔夜利率Shibor在27日一度升破3%，收于2.97%，为2015年以来3年最高水平；交易所国债逆回购品种走高。

1月28日，资金紧张的情绪未得到缓解，央行开展1000亿元逆回购操作，对冲当日到期的2500亿元逆回购后，实现净回笼1500亿元，市场开始对货币政策转向收紧产生较大担忧。1月28日，Shibor隔夜利率时隔近两年再次突破3%，收3.024%，14天利率出现大幅上升，报3.56%，利率倒挂，短端利率显著高于中长期利率，1年期Shibor为2.962%。当日，交易所国债回购利率GC001和R-001盘中分别触及9.99%、9.8%

一般来说，大行和股份行是直接与央行进行交易的公开市场操作一级交易商，在央行回笼资金的情况下，大行、股份行的流动性回收至央行，一时间，市场上中小银行都在拆借资金。

虽然1月29日央行释放1000亿逆回购，当日到期20亿逆回购，未再回笼资金，但资金价格并未缓解。Shibor隔夜利率收3.282%，2015年3月末以来最高水平。交易所国债回购利率GC001和R-001盘中分别一度触及8%、7.9%。上述城商行交易员告诉记者，仍有不少机构在交流群里顶格借款。

1月29日，网上流传“人民银行常备借贷便利(SLF)利率上调、需提前2天申请”的消息。对此央行在临收盘回应称，这一传言完全不属实，人民银行已就此事向公安机关报案。随后交易所国债回购利率尾盘大幅回落，GC001报2.85%，R-001报0.3%。

抑制资产价格过快上涨 “春季躁动”尾声？

1月25日-28日，央行分别进行逆回购20亿元、20亿元、1800亿元、1000亿、1000亿。逆回购到期分别为20亿元、800亿元、2800亿元、2500亿、20亿，加上25日有2405亿元TMLF到期，已经有超5500亿元净回笼。

市场对央行收紧流动性的担忧明显上涨，从1月26日开始，债市和股市双双出现大跌。26日当天，10年期国债期货主力大幅下跌0.46%，上证指数下挫1.5%，创业板更是大跌2.9%；27日，市场小幅高开后再度下行，最终沪指收涨 0.11%，创业板指收涨0.70%，市场成交量萎缩，两市合计成交9231亿元。

1月28日，A股持续单边下行，上证指数盘中失守3500点，收盘跌1.91%，报3505.18点；深证成指跌3.25%，报14913.21点；创业板指跌3.63%，报3161.86点，创4个月最大跌幅。

伴随着流动性的争议，A股未来将如何演绎？李宗光表示，股市局部板块过热，大家也担心有泡沫，监管也有表态，流动性也确实收紧了，所以在市场高点出现这样的调整也是正常的。

之所以判断这一轮行情还没有结束，李宗光对记者分析称，今年上半年至少是一季度，股市还是拥有较多的支持因素。我们的经济复苏仍在持续。金融、周期、制造和科技板块涨幅并不大，如果盈利改善，则仍有机会。

星石投资表示，货币政策还没到大幅收紧的时候。从A股资金来看，还有上万亿资金等待入场，基本面因素仍在强化，盈利驱动的牛市不会远离。“今年股市场内流动性并不缺，1-2月份市场发行基金在7000亿元，将为市场提供新的弹药。股市出现一定级别回调的话，可能正是新基金建仓的机会。这也是我觉得上半年没有结束的一个原因。”李宗光表示。“对股市而言，对比美股，美联储开会偏鸽派，但美股也大幅下挫。我认为，股市的调整有自身内在的逻辑，短期看和央行的操作关联性并不一定很大。”熊园对记者分析称，当前也不排除一些基金经理希望持币过节，适当降低仓位。除非接下来央行持续地超预期收紧，股市才有可能迎来一个比较明显的趋势性调整。“这波收紧流动性的大背景，应是引导市场利率向政策利率的回归，或者说是回到永煤违约之前的状态。”熊园对记者表示，去年12月以来银行间资金面异常宽松，市场资金价格特别便宜，DR007一度低于7天逆回购利率，十年债收益率也下行了20多个BP，这与当前的基本面向好预期、通胀预期、政策基调都不太匹配。事实上，1月以来央行连续50亿、20亿的“地量”逆回购操作，本身就清晰地传递了回笼资金的信号。

广发证券资深宏观分析师钟林楠认为，流动性收敛主要由四大因素引致：一是1月中旬缴税抽走了较多银行体系流动性；二是春节临近，银行为应对取现需求，会增加备付性需求，对外拆出的意愿减弱；三是缴准因素，按照1月信贷3-5万亿元，法定存款准备金率 9.4%估测，25日缴准大约冻结2800-4700亿元资金；四是央行1月以来净回笼，使银行体系的流动性水位进一步下降，加剧了资金面紧张。

也有分析人士认为，资金面的收紧是为了“教育”房地产市场、资本市场的投资者，以抑制两个市场价格的上涨。

熊园也认为，本轮收紧应也有基于房地产调控和稳杠杆的考量，但应该不是主导原因，回溯来看，防止资金空转和套利、防止资金违规流入房地产，2020年下半年以来就已经是央行“结构性紧”的方向。

流动性的拐点来了吗？

光大证券首席固定收益分析师张旭将资金的紧张形容为“技术性的资金紧张”。例如，财政资金的收支是影响银行超储水平的重要因素，且不易预测。在我国，央行既无法及时准确地获取财政资金投放的相关安排，也无法把握财政投放的节奏，历史上时常有月末财政投放进度低于预期而造成银行体系流动性紧张的情况。在这种情况下，进行额外的公开市场资金供给并不一定是最优解，因为当财政存款投放后，这部分流动性又可能形成过剩，进一步加大货币市场利率的波动。

对于未来流动性预期，中国银行研究院研究员梁斯认为，一方面，临近月末，财政支出有所加大，流动性总量无忧。但考虑到即将步入2月，春节因素导致流动性需求上升，预计流动性投放将适度增加，或可考虑综合运用不同期限流动性投放工具，例如14天、21天期逆回购等组合，满足合理的流动性需求。

“流动性投放的实际规模可能仅仅精准满足春节期间的季节性流动性需求，难以再出现去年12月份那样的极度宽松局面。对于债券交易而言，尽管春节前央行将加大流动性的投放，资金利率有望回落，随着市场修正流动性持续宽松的预期，债券利率有望进入一段区间震荡的时期。”兴业研究分析师何帆表示。

其实，“宽松之后，政策调整是必需；但疫情之下，调整的步伐是温和的，节奏是会根据实际情况调控的。”野村证券首席中国经济学家陆挺称。

“后续政策走势应密切关注中央决策、执行部门和市场的博弈。”滕泰表示，在具体执行过程中，相关的政策虽然可以有其执行部门自身的决策空间，但是总体还是应该遵循中央经济工作会议的指导思想，应保持流动性合理适度并保持实际利率下行。

也有北京的研究机构人士对记者表示，2021年货币政策的大方向是边际收紧的，这个是一直不变的，更多是去年12月份市场对于货币政策出现了误判。“元旦之后，央行就一直在回笼流动性，只不过债券市场还在纠结央行怎么想的。”

上述研究机构人士称，是市场对“不急转弯”过度解读了，央行看的时间周期比较长，得到的数据和信息会比市场多一点。

钟林楠认为，根据孙国峰近期在《完善现代货币政策框架》一文中的表述，货币政策的先导信号会是政策利率的调整。“这意味着只要政策性利率没有调整，货币政策就没有进一步收紧。”钟林楠表示，后续政策的边际推进点主要还是在金融政策防风险层面，包括对房地产融资、地方融资、影子银行等领域的规范。

“由于新冠疫情影响还未完全消退、中国经济仍然面临一些困难，货币政策将保持一定的连续性和稳定性，推动经济稳健复苏。货币政策不会明显收紧，在坚持稳健基调上，更好与实体经济的复苏节奏相匹配。”梁斯分析称。