民生策略：A股市场已经进入行情的第三阶段

2021-01-25 09:30:29来源：策略研究猿

报告摘要

市场已进入以风险偏好对冲流动性收缩的行情第三阶段

市场一轮行情大致可以分成三个阶段：

第一轮资金以左侧价值投资为主，由于经济预期处于底部，风险偏好最低，无风险利率下行，这一阶段主要交易的是确定性最高的消费股以带动市场情绪。

第二轮资金，此时无风险利率见底，流动性维持宽松，但经济预期起来带动风险偏好明显提高，此时交易的主要是和经济周期关系较弱的科技成长股。

第三轮资金，由于受紧缩预期影响，无风险利率上行，但预期收益率难以明显下降，此时，科技股、消费股甚至周期成长股如果没有出现明显回调，继续上涨的空间比较有限，资金会开始从抱团向其他估值洼地流动。

年初以来投资者对港股的热议即是行情进入第三阶段的典型特征。对比A股21年1月和20年12月的行业涨跌，排名也发生了明显的切换，具有相对估值优势的板块开始跑赢。

如何理解当前的股市流动性

股市的流动性可以大致分成三类：

第一类前期出于长期确定性较高，股价已计入后续若干年业绩的板块，典型如业绩平稳性和行业竞争格局稳定的调味品，具有明确产业趋势的锂电，部分优质赛道的龙头股，影响其中长线资金流动性最大的因素是资金成本，后续主要看以债券收益率为代表的无风险利率。

第二类受益中短期景气度持续边际改善，但长期确定性不如第一类的板块，在其中交易的主要是中短线机构或散户资金，影响其流动性的最大因素是新发基金规模的可持续性。

第三类主要是香港市场，国际资金的定价权更大，影响其流动性的最大因素是美元、美债收益率、中美国际关系。

首先，对于国内的无风险利率，近期的回落仅是央行对前期利率超调的对冲，叠加市场对短期疫情的担忧，中长期在复苏预期和通胀预期影响下仍有上升空间。

其次，对于美元和美债收益率，疫苗接种率提升、美联储QE收缩预期、拜登上台后的基建政策预期都打开了两者回升的空间，何时进入加速抬升阶段重点观察疫苗接种节奏和美国基建政策落地。

最后，对于基金入市来说，新发基金规模的快速扩大，意味着最晚入市、风险偏好最高的一批增量资金开始入场。

配置建议

整体上我们判断，市场短期内包括流动性和景气度，发生系统性风险的可能性较小。交易层面上，上周五市场由各行业的普涨切换回有限板块的大涨，代表行情还是相对健康和理性的。后续板块轮动大概率会继续加速，资金会进一步从抱团板块向其他方向调仓，配置上可以分成两类思路：

风险偏好较高，胜率优先，关注：1、受益中期复苏预期和通胀预期的：石化、化工、有色；2、景气度继续向好，但要等待板块轮动给出合适价位的：锂电、汽车(包括零部件)、光伏、电子、半导体。

风险偏好适中，赔率优先，关注：1、受益疫情后服务业复苏，且短期受疫情打压跌出空间的：餐饮、酒店、旅游、航空；景气度见底、前期估值受压的：保险、银行、通信、计算机、游戏；3、港股三大配置方向：1)A股稀缺标的；2)高确定性行业龙头；3)AH低估个股

风险提示

海外经济恶化，疫苗进展不利

正文

一

市场已进入以风险偏好对冲流动性收缩的行情第三阶段

资产的配置价值就取决于资产预期收益率与资金持有成本的比较，资金的持有成本越低，越能接受长期年化复合收益越低的资产。拆分来看，资金的持有成本由三部分组成：资金本身的成本、风险溢价、机会成本(无风险收益率)。

复盘疫情以来的主要行情，经济环境预期越不乐观，投资者的风险偏好也就越低，使得风险溢价趋于下行，叠加流动性加大宽松推动以债券收益率为代表的无风险利率下行，资金的持有成本非常低廉，这一阶段主要交易的是业绩确定性较高的消费股。典型代表如调味品，估值体系由PE向DCF切换，业绩展望期也一再拉长。

随着疫情见顶，流动性维持宽松，无风险收益率见底，投资者的风险偏好开始抬升，此时有明确产业趋势的成长股既能满足长期增长的确定性要求，又能有更高的预期收益率以平衡资金成本的回升，从而得到投资者追捧，此时交易的主要是和经济周期关系较弱的科技股。在本轮资本市场周期内，诸如半导体、锂电、光伏等赛道涨幅显著。

随着疫情进入尾声，经济复苏的预期走强，资金的风险偏好进一步抬升，同时受紧缩预期影响，无风险收益率也明显上行，资金的成本整体上移，但预期收益率仍然维持高位。市场开始进入第三阶段，科技股、消费股甚至周期成长股如果没有出现明显回调，继续上涨的空间比较有限，资金会开始从抱团向其他存在相对估值洼地的板块流动。

年初以来投资者对港股的热议即是行情进入第三阶段的典型特征，在第三阶段，不同属性的资金会采取不同的策略流入不同的板块：

第一类资金偏好中短期景气度会明显边际上行的板块，因此景气度和财报的预期差是判断的重点，典型如近期的医药、电子(包括半导体)、周期(石化、化工、有色)板块。

第二类资金会选择继续加仓到有中长期明确产业趋势的板块，因此景气度是否见拐点，产业趋势确定性是否被证伪是判断的重点，典型如近期高位震荡的锂电、汽车、光伏、军工。

第三类资金对赔率的要求更高，对估值的容忍度更小，会偏向选择景气度仍会向上但属于市场中估值洼地的板块，因此相对估值差是判断的重点，典型如近期的港股行情、A股金融、计算机、通信、游戏和部分中小票的上涨。

二

如何理解当前的股市流动性

随着A股资金生态的改变，以及与国际接轨程度的加深，股票的定价和流动性的判断方法也出现了根本的改变。在本轮行情中可以明显的观察到，从新能源、医药到白酒、调味品、周期龙头，都出现了股价被大幅抬升，脱离原有估值体系的现象。在以往假设一只高确定性龙头五年的预期涨幅是从10元/股涨到30元，一只年化预期收益率为15%的国内资金在第一年的买入价上限就应该是17.15元，而一只资金成本为2%，年化预期收益为5%的资金在第一年的买入价上限就可以直接高达24.7元，从而使短期的PE值被扭曲。

因此，股市的流动性并非单一的概念，不同板块对应不同类型的资金，流动性需要用多种方法进行判断：

第三类主要是香港市场，国际资金的定价权更大，影响其流动性的最大因素是美元、美债收益率、中美国际关系。

首先对于国内的无风险利率，近期的回落仅是央行对前期利率超调的对冲，叠加市场对短期疫情的担忧，中长期在复苏预期和通胀预期影响下仍有上升空间。11月以来随着货币政策由防风险转为正常化操作，前期超调的利率水平在短端资金面宽松背景下重新下行，向政策利率水平回归。但由于市场对增长预期和通胀预期的担忧，长端利率回落幅度始终不如短端，使得期限利差仍然处于历史均值以上。上周五，央行净投放变为0，并在公开市场业务报告里特别提到“税期的高峰已过”，这意味着短端资金面的宽松可能告一段落，央行宽松的初衷就是使得超调利率水平回归正常，并不是政策整体重回宽松，中期的紧缩方向并没有改变。因此对无风险利率的利好仅剩下短期内疫情的反复。

对于美元和美债收益率，疫苗接种率提升、美联储QE收缩预期、拜登上台后的基建政策预期都打开了两者回升的空间，何时进入加速抬升阶段重点观察疫苗接种节奏和美国基建政策落地。美元回升和美债收益率上行的影响具体有两个：一是会成为制约目前港股投资收益的重要因素之一，因此从某种程度上来讲，接下来港股的表现会取决于外资流出和内地资金之间的竞争，甚至在A股和港股间形成资金的跷跷板效应。二是北向资金的流入节奏也和美元及美债收益率相关，因此对外资在21年流入A股的总量和持续性的预期要适当降低。

对于基金入市来说，新发基金规模的快速扩大，意味着最晚入市、风险偏好最高的一批增量资金开始入场。每一轮行情从开始到结束都会有不同属性的资金渐次入场，风险偏好逐级抬升，推动行情上涨，这也与我们对股市三阶段的判断相呼应，第一轮资金以左侧价值投资为主，风险偏好最低，因此往往行情开始会以消费股来带动市场情绪；第二轮资金会偏好弹性最好的科技成长，风险偏好明显提高；第三轮资金入市时间最晚，但根据市场历史表现，往往预期收益率也会较高，因此风险偏好也最高，但可能也是市场资金接力的最后一波。