机构抱团引发灵魂拷问： 核心资产的投资逻辑链到底有多长？

机构抱团行为是不是过于集中了？什么情况下会瓦解？对于手握大把核心资产的机构来说，一边是坚定看好的长期价值理念，另一边是对短期风险的担忧，长期与短期的博弈正在加剧。

放眼长期，业内普遍形成一个共识越来越多的个人投资者以申购基金等方式入市，A股投资者结构机构化会给市场生态带来深刻变化。“当下所谓的极致行情，未来会不会成为常态？”在一位资深公募权益投资总监看来，这是每一个投资者都需要思考的命题。

2021年伊始，白酒、新能源等板块带头上涨，将“一九”行情演绎到了极致，并在市场中再度引发机构抱团之辩。昨日部分龙头股的调整，加剧了市场对机构抱团股后市的担忧。

机构抱团行为是不是过于集中了？什么情况下会瓦解？对于手握大把核心资产的机构来说，一边是坚定看好的长期价值理念，另一边是对短期风险的担忧，长期与短期的博弈正在加剧。

与此同时，基金经理的观点也出现分化：新基金往往喜多于忧，源于波动加大后能获得建仓好时机；但对于老基金来说，是否调仓？怎么调仓？对基金经理的专业水平和投资信仰提出了双重考验。

放眼长期，业内普遍形成一个共识越来越多的个人投资者以申购基金等方式入市，A股投资者结构机构化会给市场生态带来深刻变化。“当下所谓的极致行情，未来会不会成为常态？”在一位资深公募权益投资总监看来，这是每一个投资者都需要思考的命题。

“冰与火”之歌

2021年1月11日，上证指数下跌1.08%，深证成指下跌1.33%，开年以来的极致行情终于暂时停下了脚步。

Wind统计数据显示，上周（1月4日至1月8日，下同）上证指数上涨2.97%，深证成指上涨6.12%，创业板指上涨6.61%。但上周一下跌的个股达1162只，上周二下跌的个股达2378只，上周三下跌的个股继续增至2974只，上周四下跌的个股更是高达3282只，占比达78%。

“涨出了熊市的味道！”不少个人投资者感叹道。然而，对于手握核心资产的基金来说，形势一片大好。Wind统计数据显示，上周有超过70只基金涨幅超过10%，股票型和混合型基金的收益率中枢分别为4.45%和4.19%。

事实上，极致行情的上演早有预兆。在刚刚过去的2020年，A股投资者结构机构化程度和公募基金话语权都有明显提升，“申购基金增配龙头”的逻辑链不断强化，龙头股估值膨胀早已是题中之义。

回顾2020年，公募基金靠优异的业绩获得了市场的认可，个人投资者“借基入市”的热情持续高涨。据中金公司测算，按自由流通市值口径计算，个人投资者持股比例已经从2014年的72%下降到2020年的52%，机构投资者持股比例则从2014年的38%上升到2020年的48%。同时，Wind数据显示，去年公募基金发行规模超过3万亿元，仅权益类基金占比就超过六成，对A股市场的投资话语权进一步提升。

安信证券表示，去年下半年以来，公募基金是推动 A 股市场投资者结构机构化的主要力量，也是市场风格的重要引领者。结合去年下半年的发行状况，安信证券测算，去年年末公募基金持有A股流通市值比例由7.2%上升至 9%左右。

展望2021年，安信证券认为，公募基金仍将是A 股市场最重要的增量资金来源，且将继续主导市场风格。

新年伊始，基金发行市场延续去年以来的火热态势，昨日出现了5只爆款基金。开年以来的6个交易日，逾3000亿元资金蜂拥而入，认购新基金。安信证券预测，2021年权益类规模基金发行量在1.4亿份至1.9亿份之间；考虑赎回和基金股票仓位情况，大约能为市场带来6000亿元至9000亿元的增量资金。

业内人士认为，未来还将有更多的公募增量资金注入市场，这些新基金的建仓方向将继续左右市场的价值取向。

基金持仓如何调整？

当下，面对核心资产的高估值和高波动，公募基金的持仓会如何调整？

据记者了解，以近期上涨较多的新能源板块为例，已经持有的基金经理坚定看好，调仓的动作并不大；而未持有的基金经理和等待建仓的新基金，则对短期波动有所期待。

“估值确实有点贵，但新能源板块的确可以看到2025年、2030年甚至2050年，现在的估值我觉得至少反映到了2025年至2030年。我之前一直在减持但新能源持股占比保持不变，最近几天总想把新能源的权重降下来，换一些估值较低、成长性还不错的个股。”沪上一位同时管理老基金和在发新基金的基金经理告诉记者，“新能源如下跌就会买回来。新基金建仓也会配新能源，但会慢慢进行。”

“估值只是一个结果，主要看景气度。”一位管理资产超过200亿元的明星基金经理表示，今年30倍左右PE的光伏和50倍左右PE的电动车，从长期维度来看其实不是特别贵。对于长期资金来说，在行业趋势不发生根本性变化之前还是一直持有比较好。从历史数据来看，短期波段操作的收益并不明显。

另一位重仓新能源板块的基金经理则表示，短期涨幅的确过大，需要一个整理和巩固的阶段，让股价等一等经营业绩。

一位管理科创基金的绩优基金经理则抱怨，最近市场上的钱都跑去追捧新能源和白酒了。事实上不少科技股的股价大幅滞后于基本面，但得不到资金的认可。“市场调整一下会更健康，更具性价比的板块也有机会走出来。”

“长与短”之辩

树不会涨到天上去，机构对热门赛道里龙头公司的抱团会否瓦解？对此，一位资深公募权益投资总监表示，不要预测市场。“面对这些高估值的好公司，我们也不敢提前下车，因为‘当下所谓的极致行情，未来会不会成为常态？，是每一个投资者都需要思考的命题。”

中信建投研究所所长武超则表示，从2018年以来投资者结构机构化程度越来越高，导致机构重仓的白马股股价被不断推高。在武超则看来，市场这两年呈现出的核心资产泡沫化，其背后所隐含的是龙头企业增长的确定性。

近两年基金抱团的首选都是业绩增速快的个股，基金抱团既是这些股票上涨的原因，又是结果。不过，一些基金经理直言，抱团投资并不是目的，而是追求确定性业绩自发形成的结果。

天风证券研报认为，对于公募集中持有的消费和科技两大赛道资产，抱团瓦解的触发因素各不相同。具体而言，对于业绩平稳且具备可持续性的消费龙头来说，这批核心公司的估值很大程度上取决于全球市场利率的变化，包括通胀、流动性等。对于第二类机构抱团股即景气度爆发的科技成长龙头而言，其超额收益的核心不在于宏观环境的变化，主要取决于自身的业绩景气度能否持续爆发。

此外，不少机构认为，即便机构抱团股出现阶段性瓦解，未来随着估值的调整，具有业绩支撑的优质标的仍将是机构资金长期投资的首选。在公募基金话语权不断加强的当下，核心资产将成为机构长期关注的赛道和重点配置方向。

一位资深权益投资总监告诉记者，机构抱团股短期可能会有调整，但调整过后，资金向龙头资产集聚的趋势仍会继续。“对投资者来说，就是个长与短的问题。如果放眼长期，买入并持有基金就可以了。”

朱雀基金表示，在长周期大逻辑自洽的背景下，机构抱团也许是必然且长期的，但市场股价演绎过程将呈现台阶式跨越，而非线性增长。每一次上台阶的过程都是收获期，而上台阶后，需要形成新的共识，这既是投资标的筛选的过程，更是资产管理人优胜劣汰的过程。