东方基金曲华锋：顺应消费升级趋势 努力把握中长期确定性收益

投资源于我们自身的认知，之所以投资是因为我们相信。认知的形成是各种知识体系共同作用的结果，我们只有通过不断提升自身的认知，才能在正确价值观的引导下在市场中取得超额收益。

我们是幸运的，因为我们处在权益资产大爆发的时代。我国的资本化率和居民权益类金融资产配置比重远低于平均水平，未来提升空间巨大。作为管理人，我们要做的就是通过提高自身认知，努力帮助客户取得超额收益。

投资收益是由市场价差决定的，但“市场先生”的情绪往往飘忽不定，难以捉摸，我们很难判断明天股价是涨还是跌。但是，价格本身是围绕价值波动的，因此在投资过程中，我们需要更多地关注企业的内在价值。我们最终希望以低于公司内在价值的价格买入股票，跟随公司的价值提升，努力赚取长期确定性收益。

我们发现，传统“三驾马车”中投资、进出口的拉动动能在减弱，这主要源于人口、国际化等多方面红利在逐渐减少，而消费对GDP的贡献在持续提升。我国拥有基数庞大的消费人群，同时伴随经济水平提升，消费升级趋势仍将延续。消费行业的属性决定了其稳定性、可跟踪和可预见性，巨大的市场空间给企业成长提供了肥沃的土壤，因此我们更偏向于在消费升级的大背景下寻求行业与个股的确定性增长机会。

投资思路上，我们从内在价值出发，在优质赛道上寻找最终能成为行业龙头的公司，在合理价格买入，跟随公司价值增长，努力赚取中长期确定性收益。我们以DCF模型为基础，从生意模式、行业格局、公司地位三个角度选择投资标的。

生意模式方面，判断是否是好生意有三个要素，即是否有自由现金流、是否永续、是否增长。自由现金流是一门好生意的必要条件，不同生意赚取自由现金流的能力不同，这也从一个角度解释了为什么不同行业有不同的PE水平。在A股投资过程中，很多人会关注边际的变化而忽视长期的永续，而永续是保证我们投资不受损失的底线。创新对行业和公司的颠覆性越小，说明壁垒越高，同时较高的门槛和简单易复制的商业模式也为后续的增长提供保障。

行业格局方面，我们会自上而下选取空间大、格局好的行业。行业竞争格局是我们首先要考虑的指标，因为它决定了公司中长期盈利空间。其次，我们看重行业发展空间。行业景气周期可能是最后考虑的问题，因为从长期看，只要趋势确定，短期的周期性波动显得不那么重要。不过，我们仍然选择性地规避一些竞争格局开始恶化的行业，尽量选取处于快速发展期和稳定发展期的行业，去享受行业增长和龙头市占率提升带来的红利。

公司选取方面，在关注公司治理等定性指标的同时，我们会以ROE指标为衡量标准，对报表进行系统性的定量分析，最终选取壁垒较高的龙头公司进行配置。ROE分解为净利率、周转率和杠杆水平，我们将其对应为消费品中的品牌力、产品力和渠道力，我们的目标是寻找在消费品“三力”中拥有绝对核心竞争壁垒的公司。我们首先最关注的是净利率指标，因为净利率水平的高低决定了公司壁垒的高低，并往往对应着消费品的品牌力。公司品牌力的形成往往是其他环节共同作用的结果，也是消费品最高级的竞争壁垒。产品力和渠道力往往决定周转水平，而优质公司通常不会通过高杠杆来维持自身高ROE。通过对ROE指标的分解与消费品“三力”的分析，我们能够更清晰有效地选取各子行业龙头公司。